En los mercados, la semana fue una montaña rusa con giro de guion al final: EE.UU. e Irán han sellado la paz y el petróleo se ha desplomado… apenas dos días después de que el BCE subiera tipos por primera vez desde 2023 para combatir, precisamente, la inflación energética de esa misma guerra. Los semiconductores rebotaron y, una vez más, la calidad y el valor aguantaron el tipo. ¿Se desinfla el mayor miedo de 2026, justo cuando la Fed decide el miércoles? Lo desglosamos en el resumen.

En el terreno de las tesis, compartimos una nueva idea: una microcap (empresa muy pequeña) que llevamos en cartera desde 2020 y que acaba de presentar un plan a 2030 muy ambicioso. Si lo cumplen, una potencial multibagger. Por eso decidimos sentarnos con su CEO, trasladarle nuestras dudas y publicar la tesis con sus respuestas. Os la contamos en detalle.

El gráfico de la semana responde a la pregunta que todos se hacen: ¿estamos en una burbuja? Le ponemos número a la valoración del S&P 500 —PER adelantado, CAPE y la señal más incómoda, la prima de riesgo— para separar lo que está caro de lo que es realmente peligroso.

Por último, como cada semana repasamos todos los datos clave del mercado y tendréis acceso al último vídeo de Quality Value: la mayor divergencia de 2026, por qué los superinversores compran software castigado mientras todo el mundo persigue chips. Cerramos, como siempre, con el calendario de próximos eventos —con la decisión de la Fed del miércoles como gran cita.

Antes de entrar en materia: el boletín de esta semana cuenta con la colaboración de Mintos, una plataforma de inversión líder europea con cerca de 700.000 usuarios, y que permite obtener ingresos regulares a través de activos como Préstamos, Bonos, Inmobiliario, ETFs, Crypto y Fondos del Mercado Monetario.

Más adelante explicamos su funcionamiento y como es posible obtener ingresos regulares diversificando tu cartera en activos no correlacionados con el mercado de valores.

Ahora sí, vamos con el boletín semanal para inversores Quality: los datos clave de mercado en menos de 5 minutos de lectura.

El acuerdo, anunciado este fin de semana y que se firmará (en principio) el viernes en Suiza, pone fin a la guerra iniciada el 28 de febrero: reabre el Estrecho de Ormuz, retira el bloqueo naval estadounidense y abre un alto el fuego de 60 días. La reacción fue inmediata —el crudo se hundió (WTI por debajo de $80, Brent hacia $83, mínimos desde marzo)— mientras bolsa y bonos abrían ayer al alza. Se levanta así el principal nubarrón que dominó el primer semestre.

La ironía es de manual. El jueves, el BCE subió tipos por primera vez desde 2023 (+25 pb, hasta el 2,25% en la facilidad de depósito [su tipo de referencia]), justificándolo expresamente por la inflación energética que provocaba la guerra. Elevó su previsión de inflación al 3,0% para 2026 y recortó el crecimiento al 0,8% —el fantasma de la estanflación [inflación alta con la economía estancada]—. Dos días después, la paz desactiva justo el detonante que motivó la subida.

En el parqué, la semana fue de montaña rusa: caída por la tensión con Irán, fuerte rebote por la desescalada (la mayor subida en dos meses) y estreno bursátil de SpaceX (+19%) el viernes. Los semiconductores rebotaron con fuerza (+10,5%) tras el desplome de la semana anterior.

El foco se traslada ahora a la Fed: el miércoles decide Warsh en su estreno, sin recortes descontados —el IPC y el PPI de EE.UU. salieron calientes—, aunque el desplome del petróleo podría empezar a relajar ese miedo a la inflación.

Las señales más tensas están en el resto de métricas: el CAPE [P/E de Shiller, que suaviza diez años de beneficios] roza 41,5x, cerca de máximos históricos; y el EY Spread negativo (−0,6%) indica que los bonos corporativos rentan más que los beneficios de la bolsa, algo poco habitual. Valoraciones exigentes que estrechan el margen de error, sin que ninguna métrica por sí sola dictamine una burbuja.

En Quality Value tenemos acceso directo a las directivas de small y micro caps —un edge dificil de tener para el inversor minorista en solitario, al que rara vez atienden—. Con más de 17.000 inversores y una reputación trabajada, sí logramos sentarnos con CEOs y CFOs, resolver dudas de primera mano y poner esa información a disposición de todos los suscriptores.

La semana pasada lo aplicamos a una microcap de la cartera, en la que invertimos desde 2020. Acaba de presentar su plan estratégico a 2030: duplicar la facturación (de 100 a 200 M€, un 14-17% compuesto anual) con expansión de márgenes. Es el más ambicioso de los tres planes que le hemos visto —cumplió los dos anteriores— y, de cumplirse aunque sea mínimamente, apunta a una potencial multibagger. Por eso hablamos con su CEO: para trasladarle nuestras dudas y publicar una tesis completa, con sus palabras, que nos diera (o no) confianza en un plan capaz de multiplicar el capital del accionista.

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Como toda inversión, tiene riesgo (puede haber quien no devuelva el préstamo), y por eso se paga más. Nosotros lo vemos como una forma de tener una parte de los ahorros generando ingresos al margen de la bolsa. La clave: repartir tu dinero entre muchos préstamos, no ponerlo todo en uno.

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La semana pasada publicamos el vídeo sobre la mayor divergencia del mercado en 2026: por qué los superinversores están cargando software castigado mientras todo el mundo persigue chips. Mientras los semiconductores celebran una fiesta cada vez más concentrada, el software por suscripción (SaaS) cotiza a múltiplos que rozan los mínimos del COVID y de 2022 — y es justo ahí donde el smart money está comprando.

En el vídeo seguimos el rastro del dinero inteligente: Fisher cargando ServiceNow (+404%), Nygren (+52%) y Akre entrando en Salesforce, y las cartas de febrero en las que Nygren titulaba la suya “Why we’re buying software today” y Akre escribía sobre “convicción frente al miedo”.

Y, sobre todo, el filtro que aplican antes de comprar: las siete ventajas competitivas que separan el software que la IA va a sustituir del que va a hacer más fuerte. En definitiva, la historia de cómo los mejores inversores ya están posicionados en el lado contrario del consenso, con el debate que deja sobre la mesa: ¿value trap del que huir, u oportunidad que el miedo ha dejado a la vista?

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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Disclaimer sobre Mintos

Invertir en instrumentos financieros conlleva riesgos. La recuperación del capital invertido no está garantizada. Mención patrocinada por la marca. El rendimiento pasado, los pronósticos o las simulaciones no garantizan el rendimiento futuro.

Recientemente, una de las microcaps que tenemos en cartera presentó un plan estratégico a 2030 muy ambicioso: implica multiplicar por ~2 su facturación (de 100 a 200 M€), lo que supone un crecimiento compuesto del 14-17% anual, además de una expansión de márgenes. Si cumplen el objetivo —incluso mínimamente— estaríamos ante una potencial multibagger.

A esta directiva la conocemos bien: llevamos invertidos desde 2020. Desde entonces han propuesto dos planes estratégicos que han cumplido, pero este es el más ambicioso hasta la fecha. Por eso decidimos hablar con ellos, trasladar nuestras dudas y hacer las preguntas clave que afloren valor y nos den (o no) confianza para creernos un plan que multiplicaría el capital de los accionistas.

Qué vas a leer hoy:

1. Qué microcap es y por qué la tenemos en cartera

2. El plan estratégico 2030

3. Las preguntas y respuestas que nos ha dado el CEO

4. Tesis ejecutiva: que incluye de manera visual entre otros puntos clave:

   • Tesis en 30 segundos y Ventajas competitivas

   • Valoración y escenarios 2030.

5. One-pager y Tesis completa (PDF): para quien quiera profundizar.

1) Qué micro cap es y por qué la tenemos en cartera

La micro cap es la siguiente:

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Esta semana publicamos una nueva tesis, que se une a las que hemos sacado hace poco sobre Booking, Vidrala, Hermès o el último SaaS que añadimos a la cartera.

Esta vez es una small cap (una empresa de pequeño tamaño) y, como suele pasar, está muy olvidada: el mercado no la quiere… pero su directiva sí. Tanto, que ha lanzado una OPA —una oferta para comprar toda la compañía y sacarla de bolsa— con una prima del 14% sobre lo que cotiza hoy. Y el caso es flagrante: la acción vale en bolsa menos que el dinero que la propia empresa tiene en caja. La asimetría es enorme —poco que perder, mucho que ganar—, así que la hemos incorporado a la cartera. Más adelante os contamos la tesis en detalle.

En los mercados, la semana empezó con el Dow en máximos y terminó con un latigazo: un dato de empleo demasiado bueno disparó los tipos de interés y hundió a los semiconductores —el Nasdaq se dejó un 4% el viernes—, mientras la calidad y el valor aguantaron el tipo.

¿Estamos ante el inicio de la gran rotación? Lo desglosamos todo en el resumen.

El gráfico de la semana son dos imágenes y una misma historia: el dinero que entra por la inteligencia artificial y dónde acaba en bolsa. Veréis cómo el S&P 500 marca su mayor concentración en tres décadas.

Como cada semana, repasamos todos los datos clave del mercado y tendréis acceso al último vídeo de Quality Value: la historia de Hermès, y cómo pasó de fabricar arneses para caballos a convertirse en una de las mejores compañías de lujo del mundo. Y, para terminar, el calendario con los próximos eventos a los que todo inversor riguroso debe estar atento

Antes de entrar en materia comunicaros que estaré como profesor en el programa de Especialización Universitaria en Inversión Multimercado y Diversificación de Visual Business School con la la Universidad de las Hespérides, junto con los analistas financieros más reconocidos del mundo hispanohablante y los mejores profesionales del país como profesores: Juan Ramón Rallo, Miguel Anxo Bastos, Marc Urgell, Gonzalo Recarte (Director General de Cobas AM), etc.

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El próximo día 21 de Junio a las 07:07 PM (Hora Madrid) realizan una presentación online y totalmente gratuita sobre la formación, totalmente gratuita a la que te animo a apuntarte aquí.

Ahora sí, vamos con el boletín semanal para inversores Quality: los datos clave de mercado en menos de 5 minutos de lectura.

El dato que lo desencadenó todo. El viernes el informe de empleo de EE.UU. de mayo salió disparado: 172.000 nóminas no agrícolas frente a las ~85.000 esperadas, más del doble, con el paro en el 4,3% y revisiones al alza. Un mercado laboral robusto, sin grietas.

Qué significa. La lógica de "lo bueno es malo": un empleo así le dice a la Fed que no hay prisa por bajar tipos —e incluso podría subirlos—, y el mercado, que esperaba recortes, pasó a descontar una subida en diciembre. Es un dato "hawkish" (de halcón): empuja al banco central hacia el dinero más caro. El bono a 10 años subió al 4,53% y el dólar un 0,65%. La reunión de la Fed del 16-17 de junio es la primera presidida por Kevin Warsh.

Cómo cayeron los índices: el Nasdaq se hundió un 4,18% —su peor día desde abril de 2025—, el S&P 500 un 2,64% y el Dow solo un 1,35% (pesa más en él la industria y el "valor"). El VIX, termómetro del miedo, saltó un 34% por encima de 20. No cayó el mercado, cayó una parte concreta

Qué cayó y qué aguantó. Lo peor, los chips: el SOXX −10,4% (Marvell −16%, Micron −13%, AMD −11%, Nvidia −6%); Meta −5%, lastrada por la ampliación de 80.000 M$ de Alphabet, que recordó lo cara que es la IA. Dentro de la tecnología, lo barato cedió menos: software (IGV) −4,2%, SaaS (WCLD) −2,8%.

En el otro extremo, la calidad cerró en verde el mismo día que el Nasdaq perdía un 4%: Coca-Cola +3,46%, Mastercard +1,93%, Visa +1,06%, UnitedHealth +0,79%, Moody’s +0,49%, Costco plano.

Las commodities. Cayeron por lo mismo: el oro −3,3% (~4.340 $, peor día desde marzo) y la plata más de un 8%, al dispararse el dólar y los tipos.

¿Por qué este comportamiento?

Al subir los tipos, los bonos pagan más y el dólar se fortalece, y eso castiga a la vez dos cosas. Lo que no renta —oro y plata—: si la deuda da buen interés, ¿para qué guardar metal que no produce nada?, y encima un dólar fuerte lo encarece para el resto del mundo. Y lo que vale por su futuro —los chips—: una acción vale lo que ganará por delante, y ese dinero futuro vale menos cuando los tipos suben (es la duración). Por eso, cuanto más altos los tipos, más mira el mercado la valoración: lo caro y especulativo —los chips, +100% en el año— fue lo más castigado y lo barato que ya gana dinero aguantó.

El viernes puso a prueba el cambio de liderazgo: el trade estrella del año, los chips, fue el más castigado, mientras lo defensivo y calidad —pagos, datos, lujo y software sólido— aguantó el tipo. La pregunta para las próximas semanas es si esto es el comienzo de una gran rotación o solo el susto de un mal día

El capex (izquierda) es el dinero que una empresa invierte en construir su negocio futuro; en este caso, centros de datos y chips para inteligencia artificial. Cinco compañías —Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft y Oracle, los hyperscalers o gigantes de la nube— pasan de gastar 71.000 M$ en 2019 a unos 802.000 M$ estimados en 2028: más de once veces en una década. Solo en 2025 el desembolso sube un 73% sobre el año anterior.

Ese gasto tiene una consecuencia directa en el índice (derecha).

Pero esas mismas diez compañías solo generan el 33,2% de los beneficios del índice. Cuando el peso en precio supera al peso en beneficios, el mercado está pagando por esas empresas algo más de lo que hoy aportan en ganancias: descuenta que su crecimiento futuro —en buena parte, el retorno de toda esa inversión en IA— acabe justificando la diferencia. Esa es la apuesta que resume el mercado hoy.

La semana pasada publicamos una tesis sobre una small cap olvidada por el mercado, pero no por sus directivos: como en Relatech, Sababa Technology o Kape Technologies, los fundadores han lanzado una OPA (oferta para comprar todas las acciones y sacar la empresa de bolsa) para quedarse la compañía a buen precio.

El caso de hoy es más extremo: la acción cotiza por debajo de su caja: vale menos en bolsa que el efectivo que tiene en balance, así que el negocio sale gratis. Aun así, la directiva fundadora —que controla la mayoría del capital y los votos— solo ofrece un 14% sobre la cotización actual.

Para quien entra hoy, ese 14% se materializaría en menos de un año: una TIR (rentabilidad anual) del 30%. Tiene riesgos, que detallamos en la tesis, pero la asimetría nos parece muy favorable y la operación ya ha entrado en cartera. Si quieres saber qué compañía es, la tesis completa va a continuación.

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La semana pasada publicamos el vídeo sobre la historia de Hermès, una de las compañías más rentables del lujo mundial, que hace poco cayó más de un 14% intradía (en una sola sesión) tras presentar resultados. En 2025 llegó a valer más en bolsa que LVMH facturando cinco veces menos; hoy, por primera vez en años, se tambalea.

En el vídeo recorremos cómo una familia francesa construyó, a lo largo de seis generaciones, la maquinaria más rentable del lujo, y por qué justo ahora el mercado ha empezado a dudar. En definitiva, la historia de la empresa que no quiso vendernos nada y por eso lo vendió todo, con el debate que deja sobre la mesa: ¿erosión de lo que la hacía especial, u oportunidad de las que no se presentan todos los años?

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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¿Por qué pasa esto? Porque nadie conoce mejor el valor de un negocio que quien lo fundó. Y cuando el mercado deja de reconocérselo —porque ahora mismo solo tiene ojos para las grandes tecnológicas, los semiconductores o la infraestructura de IA—, el fundador aprovecha la desconexión: se ofrece a comprar la empresa entera a un precio que infravalora claramente lo que vale.

El caso de hoy es flagrante, porque la acción cotiza por debajo del valor de su propia caja: toda su capitalización es inferior al efectivo que tiene en balance.

¿Qué significa esto en la práctica? Que si la caja es, pongamos, de 200 millones y la empresa capitaliza 180, estás comprando esos 200 millones de efectivo con descuento y, además, te llevas el negocio gratis.

Un negocio que, por cierto, crece al 12%, pero al que el mercado no solo no le asigna valor alguno, sino que lo valora en negativo.

Ante esta situación, la directiva fundadora —que controla la mayoría del capital y de los votos— ha decidido ofrecer apenas un 14% por encima de la cotización actual para quedarse con la caja y el negocio prácticamente regalados.

Y aquí es donde nosotros, como accionistas minoritarios, podemos subirnos a la operación: hoy puedes comprar la acción con un potencial de revalorización del 14% en, probablemente, menos de un año, lo que se traduce en una TIR anualizada que rondaría el 24-30%.

Como toda inversión tiene sus riesgos —y los analizamos en detalle a lo largo de la tesis—, pero la asimetría nos parece muy favorable, con esa caja actuando como margen de seguridad.

Sin más, os dejamos con una tesis muy interesante por lo atractiva que resulta su asimetría.

Indice de la tesis:

1. Introducción a la small cap: historia, qué hace y modelo de negocio

2. Análisis de los últimos resultados

3. Tesis bajista: ¿qué esta viendo el mercado?

4. Ventajas competitivas frente a la IA

5. Situación especial de arbitraje: la OPA del fundador

6. El balance como margen de seguridad

7. Valoración actual

8. Próximos eventos a vigilar: riesgo / recompensa y nuestra opinión.

1. Introducción a la Small Cap

La acción que vamos analizar y que acabamos de comprar en cartera es:

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La semana pasada desvelamos en nuestro canal de Discord la incorporación de una nueva acción a la cartera: una situación especial poco habitual. Se trata de una small cap a la que su propia directiva ha lanzado una OPA para comprar la compañía y sacarla de bolsa. ¿El motivo? Cotiza por debajo de su caja neta: vale menos en bolsa que el dinero que tiene en el banco una vez restada la deuda. La vemos más en detalle en el bloque de análisis.

En los mercados, el software de IA dio sus primeras chispas de vida, con Snowflake disparándose un 36% en una sola sesión. Aun así, la brecha entre software y hardware sigue siendo enorme, como veremos en los datos.

El gráfico de la semana lo deja claro: los hyperscalers (los gigantes de la nube) están gastando tanto en inversión —el llamado CAPEX— que su flujo de caja libre se está secando, hasta el punto de volverse negativo.

Como cada semana, repasamos todos los datos clave de mercado actualizados y tendréis acceso al último vídeo de Quality Value, donde analizamos la última cartera de Michael Burry antes de cerrar su fondo, Scion Asset Management. Y, para terminar, el calendario con los próximos eventos a los que todo inversor riguroso debe estar atento.

Antes de entrar en materia: el boletín de esta semana cuenta con la colaboración de Crescenta, la plataforma y gestora digital española especializada en inversión en Private Equity y otros mercados privados.

Más adelante explicamos su fondo Crescenta Multistrategy Private Equity Access I, FIL, que permite invertir en mercados privados con diferimiento fiscal. Si inviertes en bolsa —como la mayoría de vosotros— y tienes plusvalías acumuladas, puedes diversificar y traspasarlas a este fondo sin tributar en el momento del traspaso. Lo detallamos abajo.

Ahora sí, vamos con el boletín semanal para inversores Quality: los datos clave de mercado en menos de 5 minutos de lectura.

El software de IA dio sus primeras chispas de vida, pero de forma muy desigual: Snowflake se disparó un 36,5% —su mayor subida histórica— tras mejorar sus previsiones y firmar un acuerdo de $6.000M con AWS, y los gigantes Microsoft, Oracle y Palantir subieron un 3-4%.

El impulso no se contagió de forma generalizada al resto del software: Salesforce cayó un 2% pese a buenos resultados y el grupo SaaS sigue en negativo en el año.

Y enfrente, los chips ni se inmutaron — Micron tocó el billón de dólares de capitalización a comienzos de semana. Por eso la brecha del año sigue casi igual de abierta (~100 puntos): de momento no hay rotación, solo ganadores puntuales.

En lo macro, Washington y Teherán pactaron un memorando de 60 días para extender el alto el fuego y reabrir gradualmente las exportaciones de energía del Golfo, lo que relajó el crudo y los rendimientos del bono.

El contrapunto: el PCE marcó máximos de tres años y empleo y consumo siguen firmes, enfriando las esperanzas de recortes — el mercado descuenta ya cerca de un 11% de probabilidad de una subida en julio, con Kevin Warsh estrenándose al frente de la Fed.

Con el rally en su novena semana y la inflación repuntando, el mercado celebra la paz en el Golfo mientras ignora que la Fed se está poniendo más dura (el giro hawkish). La reunión de Warsh del 17 de junio es la primera prueba de fuego.

Por lo tanto, ¿qué nos dice este gráfico?

1. De ~20% a ~0%. Estas empresas pasaron de quedarse con unos 20 céntimos de caja libre por cada euro vendido (2018-2020) a prácticamente nada en 2026-27. BofA estima 2027 incluso en negativo (−0,8%): gastarían más caja de la que generan.

2. El motivo: la factura de la IA. Levantar centros de datos y comprar chips cuesta una fortuna por adelantado; los ingresos llegan después. Ese gasto enorme (capex) es el que se “come” la caja libre durante estos dos años.

3. No es ruina, es una apuesta. Siguen siendo muy rentables en beneficios; lo que cae es la caja libre porque la reinvierten toda en construir. BofA cree que la recuperación empieza en 2028 (~2,1%).

La semana pasada anunciamos en nuestro canal de Discord la incorporación de una nueva acción a la cartera.

Como sabéis, en Quality Value trabajamos con tres tipos de categorías de inversión: compounders, small caps y situaciones especiales.

Esta última incorporación es una situación especial de una small cap: una empresa cuyos fundadores han lanzado una OPA (oferta pública de adquisición) para comprarla con una prima de alrededor del 13% sobre la cotización actual.

¿Y si la OPA no sale adelante? Ahí está lo interesante: el riesgo a la baja es limitado. Es una small cap que sigue creciendo a doble dígito y que hoy cotiza por debajo de su valor de caja neta.

Si quieres saber de qué empresa se trata, suscríbete al research y entra en nuestro Discord privado, donde la comunidad Quality se reúne cada semana para debatir este tipo de ideas:

Suscríbete y accede a la idea ahora

Crescenta Multistrategie Private Equity Access I, FIL

→ Invertir en Private Equity con inteligencia fiscal

| Este boletín cuenta con la colaboración de Crescenta.

Crescenta es la gestora digital española especializada en la inversión en mercados privados. Entre sus productos destaca Crescenta Multistrategy Private Equity Access I, FIL: un fondo que, con una sola inversión, da acceso a una cartera diversificada de capital privado, con exposición a más de 15 fondos subyacentes de algunas de las mayores firmas de Private Equity del mundo.

Traspasabilidad (diferimiento fiscal)

Es su gran diferencial. A diferencia de un FCR (Fondo de Capital Riesgo), un FIL permite a las personas físicas traspasar dinero desde otros fondos de inversión a este vehículo sin tributar por las plusvalías en el momento del traspaso: el impuesto se difiere hasta que reembolsas.

Para quién tiene sentido: si inviertes en bolsa y arrastras plusvalías, este tipo de fondo te permite diversificar hacia mercados privados sin un peaje fiscal inmediato. Como todo FIL, es un producto complejo, ilíquido y con un importe mínimo de entrada; conviene revisar el folleto y tu situación antes de invertir.

→ Para más información, contacta directamente con Crescenta.

Recientemente hemos publicado la última cartera de Michael Burry antes de cerrar su fondo, Scion Asset Management. En el capítulo veremos:

• La cartera barbell de Burry: puts sobre IA en un extremo, salud, farmacia y energía en el otro.

• Por qué compara Nvidia con Cisco en el año 2000 (y qué pasó con Cisco: -88% y veinticinco años para recuperarse).

• Por qué cierra el fondo justo después de presentar su tesis más concentrada en doce años.

En definitiva, una historia sobre cómo piensa alguien que ya ha acertado antes, y qué señales merece la pena leer cuando el mercado más ruidoso parece que nunca va a parar.

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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Disclaimer sobre Crescenta

Rentabilidades pasadas no implican rentabilidades futuras.

La inversión en capital privado tiene riesgos, entre los que destaca la ilquidez.

Más info en crescenta.com/condiciones

En el boletín de esta semana repasamos los entresijos del posible acuerdo de paz entre Estados Unidos e Irán, los resultados de NVIDIA y la actualidad relevante del mercado.

Analizamos cómo los índices se acercan a niveles de concentración solo vistos en otras grandes crisis bursátiles, y revisamos las dos condiciones que, según BofA, suelen marcar la salida de estos picos.

Compartimos además una nueva tesis de inversión: una compañía que siempre habíamos querido tener en cartera pero cuya valoración nos lo había impedido. Hoy el mercado nos brinda una oportunidad histórica que consideramos potencialmente multibagger.

Y cerramos con el lanzamiento del primer podcast Quality Value: un episodio con Miguel Rodríguez, socio fundador de Horos AM, en el que conversamos sobre el método que le ha permitido multiplicar por 5,3x el capital de sus partícipes y repasamos tesis de inversión concretas — Booking, Vidrala, Pluxee, entre otras.

Antes de entrar en detalle, comentar que el boletín de esta semana cuenta con la colaboración de Bit2Me, plataforma española especializada en Bitcoin y criptoactivos.

Más adelante, dentro del propio boletín, explicaremos brevemente qué ofrece Bit2Me y por qué puede ser interesante para quienes ya adquieren —o están valorando empezar— en este tipo de activos.

Ahora sí, vamos con el boletín semanal para inversores Quality: los datos clave de mercado en menos de 5 minutos de lectura.

Irán · de “acuerdo en fase final” a “trabajo en progreso”

El miércoles 20 Trump declaró que las negociaciones con Irán estaban en fase final. El Brent cayó 5,6% en una sola sesión y cerró la semana en $103,5 (−5,3% sem).

El WTI perdió un 8%. Pero el fin de semana el propio Trump frenó las expectativas: el bloqueo del Estrecho de Hormuz se mantiene “hasta firma certificada” y Rubio admitió el domingo que el acuerdo es “todavía un trabajo en progreso”.

El borrador sobre la mesa es un memorando a 60 días — alto el fuego extendido, reapertura del estrecho, venta de petróleo iraní — no un tratado nuclear; eso se negociaría después. Irán no ha cedido sobre sus reservas de uranio enriquecido, que es el punto sensible. Pakistán está mediando.

NVIDIA · cuarto trimestre consecutivo en que bate y la cotización no premia

El miércoles 20 a cierre de mercado NVIDIA publicó su Q1 fiscal 2027 (trimestre cerrado el 26 abril): $81.600M de ingresos, +85% interanual. Centros de datos en $75.200M (+92%). Beneficio por acción de $1,87 frente a $1,77 esperado.

La guía para el próximo trimestre es $91.000M — el mayor incremento secuencial en la historia de la compañía. Anunció además $80.000M adicionales de recompra y multiplicó por 25 el dividendo trimestral ($0,01 → $0,25).

Y aun así el valor cayó −1,8% tras la publicación y otro −1,9% el viernes, hasta $215. Es el cuarto trimestre consecutivo en que NVIDIA bate y el mercado no recompensa.

Dos binarios en paralelo: ¿se firma o se rompe el memorando con Irán? ¿confirman Marvell y Dell que el capex en infraestructura IA sigue acelerando?

La octava semana al alza ya descuenta que ambas respuestas son positivas.

AI Big 10 en máximos ¿estamos en el pico de la burbuja?

Michael Hartnett (Chief Investment Strategist) que lidera ese equipo y firma el reporte semanal "The Flow Show" (Bank of America) añade lo siguiente:

Aquí está la paradoja: el mismo análisis que dibuja la burbuja recomienda no vender todavía. Hartnett es explícito — el rally tiene combustible hasta que se cumplan dos condiciones muy concretas, y ninguna de ellas se ha cumplido. Mientras tanto, el BofA Bull & Bear Indicator subió esta semana a 8,0 y activó su 17º "sell signal" desde 2002 — históricamente, esos signals preceden caídas del 2-3% en 2-3 meses, con drawdowns máximos del 15-20%.

Esta semana publicamos una tesis muy especial. ¿Por qué?

Porque es uno de esos negocios SaaS que usábamos a diario cuando yo trabajaba en la industria del software, como responsable de un producto digital con millones de usuarios. Siempre lo había querido tener en cartera por la calidad del negocio. Nunca había podido: su valoración era extrema.

Y no, no es Salesforce ni Service Now. Es otra empresa, menos conocida, en la que vemos — contra la opinión del mercado — ventajas competitivas profundas.

Su fundador sigue al frente, alineado con nosotros como máximo accionista. Lo seguimos de cerca y le reconocemos las cualidades necesarias para convertir este negocio en uno de los mejores de su categoría, con la IA como viento de cola.

Una tesis sobre una empresa que acaba de entrar en cartera y que, en nuestra opinión, reúne todos los ingredientes para convertirse en una multibagger en los próximos años.

Ver Tesis Nueva Acción Cartera

Bit2Me: para quienes adquieran —o quieren empezar— Bitcoin y criptomonedas

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Este boletín cuenta con la colaboración de Bit2Me, una plataforma española especializada en criptoactivos.

En un mercado donde la ciberseguridad, la regulación y la atención al cliente son aspectos clave, Bit2Me ofrece una alternativa con sede en España, registrada/autorizada conforme a MiCA, con una plataforma sencilla de utilizar y soporte en varios idiomas, incluyendo atención telefónica.

Además, cuenta con una estructura de comisiones competitiva para quienes quieren operar con mayor frecuencia o adquirir criptoactivos de forma gradual.

→ Puedes conocer más sobre Bit2Me aquí.

Estrenamos el podcast Quality Value de la mano de Miguel Rodríguez, socio fundador de Horos AM, gestora value que en sus ocho años de existencia ha pasado de cero a administrar más de 500 millones de euros y multiplicar por 5,3x el capital confiado por sus partícipes.

Conversamos sobre el método de inversión que sostiene ese track record, sobre la lectura de mercado del equipo de Horos y, muy especialmente, sobre cómo la irrupción de la IA está reconfigurando los modelos de negocio de algunas de las mejores compañías del mundo —FactSet, MSCI, Thomson Reuters—. Por encima de todo, repasamos tesis de inversión concretas: Booking, Vidrala, Pluxee y Renault, entre otras.

Un auténtico episodio Quality Value: calidad y valor para el inversor.

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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La inversión en criptoactivos no está totalmente regulada, puede no ser adecuada para inversores minoristas debido a su alta volatilidad y existe riesgo de perder la totalidad de los importes invertidos.

Es importante leer y comprender los riesgos de esta inversión, que se explican detalladamente en este artículo.

Este tipo de negocios, que hasta ahora eran considerados de baja calidad por ser cíclicos y por necesitar mucho capital para su mantenimiento, han pasado a ser la joya de la corona.

En cambio, el mercado detesta ahora mismo todo lo intangible: negocios asset-light que necesitan poco capital para operar, con ventajas competitivas basadas en marca, efectos de red o propiedad intelectual.

La oportunidad histórica está donde nadie mira

Y puede que sea así — que acabe con muchos de ellos.

Pero también, si sabemos seleccionar bien, podemos encontrar dentro del bloque de intangibles auténticas oportunidades históricas para la próxima década.

Negocios que hasta este año se pagaban a múltiplos desorbitados por su calidad, hoy están en mínimos de valoración nunca vistos.

Por qué este negocio en concreto

Ahora me ha dado la oportunidad de entrar a unos precios muy atractivos, en un negocio que en la próxima década puede multiplicarse varias veces.

Es una empresa que a día de hoy está creciendo a más del 30% anual, expandiendo su mercado y quitando cuota a otros SaaS, y que creemos — a diferencia del mercado — que la IA va a posibilitar y expandir aún más ese crecimiento durante las próximas décadas.

Además está liderada por uno de los CEOs que más seguimos y admiramos en la industria del software, una pieza relevante de la tesis.

Una nueva incorporación a Quality Value

Por eso, recientemente ha entrado en la cartera de Quality Value.

Tras años trabajando con sus herramientas profesionalmente, tocando su producto, viendo su crecimiento pero sin poder invertir por su elevada valoración, hoy nos hemos convertido en inversores de una empresa de alta calidad, con una cultura empresarial top y liderada por un management de excelencia, a unos precios muy atractivos.

Las 3 capas de análisis

Como siempre, presentamos el análisis en tres capas para que cada lector pueda profundizar al nivel que prefiera:

1. One-Pager — Resumen visual (2/3 minutos)

   • La portada con los números clave, valoración y escenarios en una sola imagen. Para quien quiera ver los fundamentos de la tesis rápido.

2. Tesis ejecutiva (8-10 minutos)

   • El consenso bajista y por qué se equivoca

   • La tesis alcista basada en ventajas competitivas

   • Los números desafían la narrativa

   • Tres escenarios a 2030 y valor objetivo

   • Estrategia de inversión

3. Tesis completa (PDF descargable, 15-20 minutos)

   • El documento completo con todos los detalles, tablas, bridges financieros y P&L proyectado año por año. Para quien quiera el análisis en profundidad.

   • Glosario de términos clave: para que cualquier inversor entienda la tesis.

La empresa SaaS que acabamos de invertir es:

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En el boletín de esta semana veremos cómo el último dato de inflación podría condicionar las próximas decisiones de tipos de interés de la FED; analizaremos el boom del sector de semiconductores, que acumula una subida cercana al +69% en lo que va de año, y qué compañías están capturando mejor ese crecimiento; tendrás acceso directo a la edición especial que publicamos esta semana, donde analizamos los resultados de Nagarro y NewPrinces y compartimos nuestra cartera actual; revisaremos los datos clave del panel macro; podrás ver el nuevo vídeo de Quality Value, donde analizamos el círculo vicioso de la IA; y, como siempre, cerraremos con el calendario de eventos clave y catalizadores que conviene seguir en los próximos días.

Antes de entrar en detalle, comentar que el boletín de esta semana cuenta con la colaboración de Bit2Me, plataforma española especializada en Bitcoin y criptoactivos.

Más adelante, dentro del propio boletín, explicaremos brevemente qué ofrece Bit2Me y por qué puede ser interesante para quienes ya adquieren —o están valorando empezar— en este tipo de activos.

Ahora sí, vamos con el boletín semanal para inversores Quality: los datos clave de mercado en menos de 5 minutos de lectura.

Récord histórico esta semana en las tres grandes bolsas americanas — el Dow cruzó los 50.000 puntos por primera vez en su historia —, pero el dato de inflación de abril obligó al mercado a aceptar lo impensable hace solo unos meses: que la Reserva Federal podría subir los tipos de interés en lugar de bajarlos.

El detonante fue el dato de inflación de EE.UU. — el IPC, Índice de Precios al Consumo, que mide cuánto suben los precios que paga el consumidor: gasolina, comida, alquiler, ropa. Publicado el martes 12 de mayo, llegó al 3,8% interanual en abril — el dato más alto desde mayo de 2023 — frente al 3,7% que esperaban los economistas. La gasolina, disparada un 28,4% por la guerra con Irán, explica el 40% del avance, pero la presión empieza a contagiarse a otros bolsillos: el alquiler subió 0,6% en un solo mes, la ropa 0,6%, y las tarifas aéreas un 20,7% interanual.

¿Por qué importa tanto este dato? Porque durante meses el mercado venía apostando a que la Fed bajaría los tipos en 2026 — y unos tipos más bajos benefician a la bolsa, porque abaratan la financiación y empujan el dinero hacia las acciones. Con la inflación volviendo a acelerarse, esa apuesta se desmoronó.

Las probabilidades de una subida de tipos antes de fin de año pasaron del 19% al 33% según CME FedWatch (la herramienta estándar que mide las expectativas del mercado a través de los contratos de futuros sobre los tipos de la Fed), y prácticamente desapareció cualquier expectativa de recorte hasta finales de 2027.

El rendimiento del bono americano a 10 años se fue al 4,59% — el más alto en más de un año — y eso desencadenó fuertes ventas en los chips: NVIDIA −4,4%, AMD −5,7%, Micron −6,6%, Intel −6%.

La nota positiva la puso Cisco +13,4% tras resultados sólidos y el anuncio de reorientar 4.000 puestos hacia inteligencia artificial.

Como telón de fondo: la cumbre Trump–Xi cerró sin acuerdos relevantes, y Jerome Powell entregó la presidencia de la Fed a Kevin Warsh esta semana.

Warsh asume el cargo en plena aceleración de la inflación. El miércoles concentra los tres tests del nuevo régimen: las actas de la Fed, los resultados de NVIDIA y la primera pista sobre cómo aguanta el consumo americano.

El boom de los semis y quién lo captura

Las ventas mundiales de chips se han duplicado en dos años hasta los $99,5 mil millones al mes, actualmente están en máximos absolutos:

Y es interesante ver como el ecosistema que la abastece se concentra en cuatro países: EE.UU. diseña, Taiwán fabrica, Corea produce la memoria y Holanda construye las máquinas.

Los fundamentales del ciclo siguen sólidos, pero los múltiplos están estirados y aparecen las primeras grietas.

NVIDIA reporta este miércoles y aunque diseña los chips más caros del mundo, los fabrica TSMC. Será la primera prueba real de si el AI puede seguir defendiendo unas valoraciones históricas.

Esta semana publicaron resultados dos posiciones de la cartera Quality Value. A NewPrinces la presentamos a finales de 2021 y desde entonces multiplica por más de 3x; a Nagarro la conocemos desde dentro: hemos trabajado en su sector más de una década.

Pero son solo dos posiciones de una cartera más amplia: compounders Quality en mínimos históricos, small caps multibagger —de este segmento hemos recibido 9 OPAs hasta la fecha— y situaciones especiales como nuestra Top 1 actual del portfolio.

En este análisis especial analizamos los dos resultados, ponemos la cartera completa sobre la mesa y desvelamos una novedad que amplía el research.

Ver Cartera Quality Value

Bit2Me: para quienes adquieran —o quieren empezar— Bitcoin y criptomonedas

| Contenido patrocinado por Bit2Me.

Este boletín cuenta con la colaboración de Bit2Me, una plataforma española especializada en criptoactivos.

En un mercado donde la ciberseguridad, la regulación y la atención al cliente son aspectos clave, Bit2Me ofrece una alternativa con sede en España, registrada/autorizada conforme a MiCA, con una plataforma sencilla de utilizar y soporte en varios idiomas, incluyendo atención telefónica.

Además, cuenta con una estructura de comisiones competitiva para quienes quieren operar con mayor frecuencia o adquirir criptoactivos de forma gradual.

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El capital invertido en IA durante 2025 supera los presupuestos de defensa de las grandes potencias mundiales.

Buena parte de ese capital es capital cruzado: Nvidia invierte 100.000M en OpenAI, que usa ese dinero para comprar chips a Nvidia. OpenAI firma 300.000M con Oracle, que pagará comprando chips a Nvidia. El detalle: OpenAI factura 24.000M anuales y ha comprometido 1,4 trillones en pagos.

En el vídeo de esta semana analizamos por qué este círculo merece la atención de cualquier inversor Quality, especialmente con NVIDIA reportando el miércoles.

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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La inversión en criptoactivos no está totalmente regulada, puede no ser adecuada para inversores minoristas debido a su alta volatilidad y existe riesgo de perder la totalidad de los importes invertidos.

Es importante leer y comprender los riesgos de esta inversión, que se explican detalladamente en este artículo.

Pero son solo dos posiciones de una cartera más amplia, formada por compounders Quality, varios cotizando hoy en mínimos históricos, small caps poco seguidas con potencial multibagger —de este segmento hemos recibido 9 OPAs hasta la fecha— y situaciones especiales que aportan descorrelación y retornos en plazos cortos, como nuestra Top 1 actual del portfolio.

Hoy hacemos tres cosas: analizamos los resultados de ambas empresas y actualizamos nuestros valores objetivo, ponemos la cartera completa sobre la mesa, y desvelamos una novedad en la que llevamos tiempo trabajando y que amplía lo que ofrecemos en el research.

Lo que vas a poder leer hoy:

1. Análisis Resultados NewPrinces

   • ⚠️Detección importante de red flags críticas y sus implicaciones.

   • Nuevo Valor objetivo post-resultados

2. Análisis Resultados Nagarro

   • ⚠️ Por qué el FCF Q1 cae

   • Nuevo Valor objetivo post-resultados

3. Actualización cartera Quality Value

   • (NEW) Con una novedad relevante.

1. Análisis resultados NewPrinces

El titular: subida importante del guidance de Carrefour Italia, que pasa de €57M a un rango de €110-120M de EBITDA FY26 — prácticamente el doble del anterior.

¿Son buenos o malos resultados?

A primera vista parecen positivos. Pero analizándolos en detalle y desgranando la conference call, hemos detectado red flags relevantes que hemos trasladado directamente a la directiva — que siguen pendientes de respuesta formal.

Por qué este análisis no puede ser superficial

NewPrinces es compleja de seguir: consolidación de Carrefour, filiales cotizadas (Princes Group PLC, Centrale del Latte), efectos contables IFRS 16, amortizaciones PPA y red de partes vinculadas con Newlat Group.

Lo que encontrarás en el informe: (información clave y ahorro de tiempo)

Un trabajo exhaustivo, riguroso, claro y ejecutivo donde:

• Respondemos a 11 preguntas clave del accionista sobre los resultados

• Exponemos las red flags detectadas y sus implicaciones para la tesis

• Hacemos una valoración SOTP completa con tres metodologías

• Compartimos nuestra postura actual tras estos resultados.

Ver Análisis NewPrinces Completo

2. Análisis resultados Nagarro

Qué ha sucedido: la acción llegó a caer intradía más de un 7% por debajo de €40, antes de cerrar la sesión en positivo. Volatilidad pura post-resultados.

¿Por qué la reacción? ¿Fueron buenos o malos?

La realidad es que — como venimos diciendo en nuestras últimas publicaciones sobre el sector — para interpretar los resultados de las empresas de software hay que salir de las cifras grandes e ir a las métricas clave afectadas por la IA. Y eso es exactamente lo que hacemos desde nuestra experiencia en el sector.

Lo que encontrarás en el análisis: (información clave y ahorro de tiempo)

• Por qué no han generado caja en el Q1 (la pregunta que más nos preguntáis)

• Las métricas IA que monitorizamos en nuestra tabla maestra del sector

• Nuestra interpretación de las palabras de Manas sobre la nueva visión estratégica

• Valoración actualizada y nuestra postura sobre la posición actual

Ver Análisis Nagarro Completo

3. Actualización cartera Quality Value.

Como decíamos al principio, la cartera QV es mucho más que NewPrinces y Nagarro, que son dos de las posiciones más conocidas.

La cartera incluye:

• Small caps desconocidas con potencial multibagger — por ejemplo, nuestra Top 2 actual.

• Situaciones especiales con catalizadores a corto plazo — como nuestra Top 1

• Compounders Quality cotizando a valoraciones que no se veían en años

A continuación encontrarás la cartera completa actualizada y, sobre todo, la novedad clave para suscriptores que va a subir significativamente el nivel del research.

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1. Resumen ejecutivo de los resultados en 4 puntos.

2. Nueva visión de la empresa.

3. ⚠️ Por qué el FCF Q1 cae

4. Seguimiento impacto IA en el negocio.

   • Tabla maestra IA.

5. Escenarios de valoración según sensibilidad de múltiplos.

   • Precio objetivo 2026.

6. Desvelamos nuestra visión y estrategia de inversión.

1. Resumen ejecutivo de los resultados en 4 puntos

Nuestras conclusiones una vez analizados los resultados y la conference call son las siguientes:

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Por qué este análisis no puede ser superficial

NewPrinces es una compañía que, por su situación actual de reestructuración y por su estructura de holding multi-segmento, resulta difícil de seguir para un analista poco experimentado o sin tracking continuado sobre la empresa.

La consolidación de Carrefour Italia, las distintas filiales cotizadas (Princes Group PLC, Centrale del Latte), los efectos contables del IFRS 16, las amortizaciones PPA de las adquisiciones recientes y la red de partes vinculadas con el holding Newlat Group convierten cualquier lectura rápida en una invitación al error.

Precisamente por esta complejidad, muchos inversores no entienden la empresa en su totalidad — y este desconocimiento es lo que explica que NewPrinces cotice a poco más de 2x EV/EBITDA, generando una oportunidad asimétrica para quien dedique el tiempo a entenderla. Pero también conviene ser honestos: esa misma complejidad genera riesgos reales que conviene identificar con rigor, no minimizar.

Nuestra propuesta de valor

Nuestro trabajo es ofrecer un análisis exhaustivo, riguroso, claro y ejecutivo — calidad ante todo, pero también ahorro de tiempo para el inversor ocupado. Por eso, como es habitual en nuestros informes, estructuramos el análisis en dos niveles de profundidad:

• Nivel ejecutivo: para quien quiere las conclusiones de forma directa, sin perderse en detalles técnicos.

• Nivel profundo: para quien quiere entender el porqué de cada conclusión, ver el detalle del modelo de valoración y revisar las preguntas clave que nos hemos hecho.

Siguiendo esta filosofía, el análisis de hoy se organiza en tres bloques:

1. Conclusiones Quality Value — la lectura ejecutiva, donde resumimos las sensaciones contradictorias del trimestre, la estrategia que hemos decidido aplicar y el precio objetivo actualizado.

2. Parte 1: Preguntas clave del accionista — once preguntas críticas que nos hacemos como inversores, con respuestas detalladas basadas en los resultados publicados y la conference call del 14 de mayo.

3. Parte 2: Valoración post-resultados — análisis SOTP completo con tres metodologías independientes (precios de mercado, múltiplos sectoriales, P/FCF), escenarios Bear/Base/Bull, sensibilidades y triangulación final del precio objetivo.

Como siempre, cualquier duda o matización podéis trasladarla directamente en el canal de Discord del research y la abordamos en profundidad.

Índice del análisis

• Conclusiones Quality Value (Tiempo lectura 5 min)

• Parte 1: Preguntas clave del accionista (15-20min)

• Parte 2: Valoración post-resultados (10 min)

Destacados y Conclusiones Quality Value

Salimos de los resultados del Q1 2026 con sensaciones contradictorias que conviene desgranar con honestidad.

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Tras varios meses de pausa, y ante las peticiones de muchos suscriptores, hoy regresa el Boletín del Inversor de Quality Value — con más cuidado y profundidad que nunca. Se publicará cada martes y ofrecerá, en un formato ejecutivo y visual de 2 a 5 minutos de lectura, una visión general del estado de los mercados.

El boletín se estructura en seis secciones: el Resumen Ejecutivo de la semana, el Chart of the Week con la lectura del gráfico que mejor condensa el momento, un repaso de las Tesis publicadas, La Semana en Números con la radiografía cuantitativa de sectores e índices, el Vídeo Quality de la semana y, por último, el Calendario del Inversor con los próximos eventos macro, resultados empresariales y publicaciones internas.

Sin más, os dejamos con el boletín de esta semana. Esperamos que os aporte valor — cualquier feedback es bienvenido en los comentarios.

El relato del AI hardware se endureció esta semana: SOXX +15,3% en cinco sesiones, Micron +13,7% el viernes, Akamai +25% tras anunciar un contrato de $1.800M con un laboratorio frontier. Mientras tanto, el software firmó su mejor semana desde 2001 (+2,1%) sin curar el daño acumulado del año.

En el resto del cuadro, Energía cayó −3,7% por avances en un acuerdo Irán–EE.UU. — aunque mantiene liderazgo YTD (+29,8%) — y las nóminas de abril sorprendieron al alza (+115K vs 62K esperado), enfriando el miedo recesionista pero complicando el caso para recortes de la Fed

Tras seis subidas seguidas, el mercado lleva incorporado un escenario casi perfecto. Cualquier sorpresa negativa se amplificará.

El gráfico con las mejores y peores acciones del año deja una foto muy clara de lo que está premiando el mercado a día de hoy — y es, básicamente, una continuidad amplificada del año pasado.

Todo lo que sea semiconductores, infraestructura para IA y hardware tecnológico es la pata de la tecnología que está funcionando, y con muchas creces. Las primeras posiciones del top YTD son hardware puro: SanDisk, Carvana, Intel, Seagate, Western Digital.

El resto del cuadro positivo lo completan energía, industriales, materiales y activos reales — lo que llamamos el tema HALO: el cesto de la economía real y los activos tangibles, que se está beneficiando del ciclo de inversión física que acompaña al boom de la IA (centros de datos, redes eléctricas, materiales críticos, logística).

Y luego está el otro lado de la moneda. Consumo —tanto discrecional como defensivo— y, sobre todo, software y SaaS están sufriendo caídas indiscriminadas. Todo lo intangible se está yendo a mínimos: EPAM −49% YTD, CoStar −48%, Workday −39%, ServiceNow −39%, Intuit −38%. La rotación no es solo de growth a value: es de átomos contra bits. Hardware contra Software.

Esta semana hemos publicado la tesis de Hermès, probablemente la mejor compañía del sector lujo del mundo, que tras presentar resultados llegó a caer más de un 14% intradía y que desde máximos acumula una pérdida cercana al 40% de su capitalización.

Esta caída nos ha llevado a publicar una tesis completa para responder a la pregunta:

¿Estamos ante el inicio de la erosión de la calidad de Hermès, o ante una oportunidad de compra de las que no se presentan todos los años?

En la tesis repasamos toda la historia de la compañía, el negocio, los problemas y los riesgos — y revelamos si, tras la corrección, sigue estando cara o si es una oportunidad real. Es decir: si la hemos comprado o no.

Ver Tesis Hermès

Nos complace anunciaros que el canal de YouTube de Adria Rivero pasa, desde hoy, a ser el canal oficial de Quality Value.

Esto nos permitirá ofrecer mucho más contenido formativo y, sobre todo, inaugurar la sección de Podcast, donde traeremos a invitados muy relevantes: gestores de fondos de prestigio, insiders de distintas industrias y líderes de opinión.

El primer invitado será Miguel Rodríguez, socio fundador de Horos AM, en los próximos días.

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Casi dos siglos después, la empresa que lleva su nombre sigue en manos de sus descendientes, sigue cosiendo a mano con la misma puntada que su nieto perfeccionó en 1918, y sigue siendo, por consenso amplio, una de las mejores compañías del lujo mundial.

Los números explican por qué.

Margen bruto del 71%. Márgenes operativos por encima del 40% (EBIT).

ROE superior al 30%.

Un crecimiento compuesto anual de las ventas superior al 13% durante las dos últimas décadas, con 2020 —el peor año del período, en pleno COVID— cerrando con una caída de apenas el 7%.

Más de 12.000 millones de euros de caja neta en el balance.

Una familia accionista mayoritaria que agrupa el 66,7% de los títulos en un holding defensivo pensado para blindar la compañía frente a cualquier tentación hostil, como la que en su día intentó Bernard Arnault (LVHM) y que los Hermès terminaron por desactivar.

Y, sobre todo, algo que muy pocas empresas cotizadas poseen: pricing power real. Hermès nunca rebaja, solo sube precios.

Sus subidas de precio son rutinarias y tienden a superar a la inflación.

La elasticidad-precio de su demanda es prácticamente nula, porque en el extremo del lujo cuanto más caro es un objeto, más deseable se vuelve.

Las listas de espera para un Birkin, el bolso más famoso del mundo, pueden llegar a más de cuatro años.

Solo escasez cuidadosamente administrada y una marca que se ha convertido en sinónimo de prestigio intergeneracional.

Esto es lo que el mercado ha pagado, durante años, a múltiplos exigentes.

40x, 45x y hasta más de 50x veces beneficios.

El value clásico decía caro. La realidad, año tras año, le iba quitando la razón.

Hasta ahora?

En lo que va de 2026, la acción acumula una caída superior al 27%.

El 15 de abril, día de la publicación de los resultados del primer trimestre, la cotización se desplomó hasta un 14% en una sola sesión, borrando más de 20.000 millones de euros de capitalización.

Es una de las mayores caídas diarias de la acción en las últimas dos décadas.

Las ventas orgánicas crecieron un 5,6% frente al 7,1% esperado por el consenso: un fallo de 150 puntos básicos que, en otra compañía, pasaría desapercibido, pero que en Hermès es la primera grieta visible en mucho tiempo.

Oriente Medio se hundió un 13,4% arrastrado por el conflicto con Irán.

Asia-Pacífico ex-Japón se frenó del 8% al 2,2%.

Norteamérica, eso sí, sorprendió al alza con un 17%.

Y aquí entra la pregunta que importa.

En qué escenario estamos?

Escenario A: lo que estamos viendo es el principio de un cambio estructural.

La guerra en Oriente Medio pasará, pero el consumidor chino no volverá con la intensidad de antes; el cliente americano, que hoy sostiene el crecimiento, no es infinito; y los múltiplos que el mercado pagaba por un compounder de crecimiento perpetuo no se pagan por una empresa que empieza a desacelerar.

En este escenario, Hermès a más de 35 veces beneficios no es una oportunidad: es una value trap elegante, de esas donde el múltiplo se comprime durante años mientras el negocio subyacente también.

Escenario B: nada fundamental se ha roto.

El Q1 es ruido —geopolítica, problema temporal— sobre un negocio que sigue subiendo precios sin resistencia, que acumula 12.000 millones en caja, y cuya familia fundadora ha comprado acciones en el mercado por cerca de 9 millones de euros entre marzo y abril.

En este escenario, lo que el mercado ofrece hoy es algo poco habitual: la posibilidad de comprar una compañía de calidad claramente superior a la media del sector cotizando con un descuento aproximado del 16% frente a su propia media histórica de múltiplo de los últimos 12 años —PER actual en torno a 36–38x frente a una media cercana a 43x—, niveles de valoración que no se veían de forma clara desde el periodo 2018-2019.

La diferencia entre acertar con uno u otro escenario no es menor.

La respuesta, en la tesis completa.

A partir de este punto compartimos nuestra tesis completa sobre Hermès.

Analizamos en profundidad la calidad del negocio y sus ventajas competitivas, revisamos los últimos resultados y qué aspectos no han gustado al mercado, desarrollamos distintos escenarios de valoración con nuestro valor objetivo estimado y, lo más importante, desvelamos nuestra opinión: si estamos ante un deterioro estructural o una dislocación temporal… y cómo hemos actuado nosotros en cartera.

A continuación tienes acceso directo a:

1. Nuestra visión sobre Hermes. (Tesis ejecutiva)

2. One pager (1/2 min): Resumen ejecutivo para entender la tesis en pocos minutos.

3. Tesis completa (10/15min): Análisis detallado estructurado en los siguientes bloques: (Descarga en PDF)

   • El Negocio. El Moat. Comparables.

   • Management

   • Financiero. Valoración y Escenarios

   • Riesgos y Kill Criteria

   • KPIs, Catalizadores y Cierre

1) Nuestra visión sobre Hermès

Antes de entrar en el análisis completo, resumimos en formato ejecutivo la tesis que sustenta nuestra visión sobre Hermès.

La pregunta central es simple:

Esta es nuestra respuesta:

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Inauguramos un nuevo formato en Quality Value: colaboraciones con gestores que comparten nuestra filosofía de inversión y forma de entender el mercado.

En este caso, lo hacemos junto a Horos AM, uno de los fondos de referencia dentro del enfoque value en España, y en concreto con Miguel Rodríguez, socio fundador y gestor.

Nos conocimos personalmente en los premios Rankia el año pasado. Más allá de compartir algunas ideas de inversión, lo que me llamó la atención fue la alineación en la forma de analizar negocios: foco en fundamentales, pensamiento independiente y una clara orientación al detalle y el largo plazo.

A partir de ahí surge esta colaboración.

El objetivo no es comentar el mercado desde un punto de vista superficial, sino construir un marco de pensamiento común sobre lo que está ocurriendo —especialmente en un contexto donde la inteligencia artificial está empezando a impactar de forma real en los negocios— y cómo posicionarse como inversor.

Sobre ese marco, analizamos dos compañías que ambos hemos incorporado recientemente en cartera:

| Vidrala, uno de los principales productores de envases de vidrio de Europa Occidental: un negocio con baja exposición a disrupción por IA, donde operan dinámicas competitivas muy distintas a las que hoy dominan gran parte del mercado.

| Booking Holdings, la conocida plataforma que conecta proveedores de alojamiento con clientes finales (B2C), cuya cotización se ha visto recientemente castigada por la narrativa en torno a la IA —llegando a corregir más de un 25% en el año—, en nuestra opinión de forma algo irracional.

Dos casos muy distintos en apariencia, pero que responden a una misma lógica de inversión que explicaremos en la primera parte de la publicación.

Lo que vas a leer hoy:

1. Actualidad y visión de mercado.

   En esta primera parte, desarrollamos nuestra visión conjunta sobre el entorno actual:

   • Qué está ocurriendo en el mercado

   • Cómo está afectando la IA a los modelos de negocio

   • Qué implicaciones tiene para la inversión a largo plazo

2. Tesis de inversión.

   En una segunda parte, aterrizamos ese marco en dos ideas concretas:

   • Vidrala

   • Booking Holdings

Artículo elaborado conjuntamente por Miguel Rodríguez (Horos AM) y Alejandro Guadalajara (Quality Value)

1) Actualidad y visión de mercado.

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

El inicio de año ha estado marcado por una corrección relevante en todo el ecosistema ligado a la inteligencia artificial.

No solo en software, sino en cualquier negocio donde la IA pueda alterar —positiva o negativamente— el modelo económico.

Lo relevante no es la caída en sí, sino su causa: el mercado ha dejado de dar por hecho quiénes serán los ganadores.

Sectores que hasta hace poco se percibían como “claros beneficiados” —SaaS, proveedores de datos, software con altas ventajas competitivas— han pasado a estar en entredicho.

No porque hayan cambiado sus resultados a corto plazo, sino porque ha cambiado la percepción sobre su valor a largo plazo.

El detonante: avance real en capacidades “agentic”

El punto de inflexión se produce a finales de enero con dos anuncios muy cercanos de Anthropic (Claude):

• 30 de enero de 2026: lanzamiento de plugins “agentic”, orientados a automatizar trabajo por rol (legal, ventas, marketing, análisis de datos)

  

• 5 de febrero de 2026 (Claude Opus 4.6): salto relevante en ejecución multi-paso, mejora en coding/debugging y ampliación del context window hasta 1M tokens

Esto cambia la narrativa de la IA: pasamos de una herramienta de apoyo a una posible sustitución parcial de funciones completas.

Reacción del mercado

Desde el 28 de enero, el S&P 500 Software & Services llegó a caer en torno a un 13%, eliminando cerca de $1T de capitalización en pocos días.

No es un ajuste por resultados.

Es un ajuste por incertidumbre estructural.

Dicho de otra forma: el mercado ha descontado de golpe parte del valor terminal de estos negocios.

Segundo shock: incertidumbre geopolítica

A este movimiento se suma en marzo un nuevo foco de incertidumbre: el conflicto en Irán.

El impacto no es tanto directo en software, sino en:

• Expectativas de crecimiento global

• Coste de la energía

• Percepción de riesgo

El resultado es un entorno donde el mercado penaliza más la incertidumbre y reduce múltiplos.

Recientemente realizamos un análisis geopolítico del conflicto con el mapa del daño, posibles escenarios y cinco acciones que cualquier inversor puede ejecutar para protegerse ante este tipo de situaciones.

Estado actual del mercado

Miguel Rodríguez (Horos AM):

A pesar de la corrección general de los diferentes indices (ver más abajo en la imagen), hay tres elementos que siguen definiendo el entorno:

1. Valoraciones aún exigentes en determinados segmentos

El mercado estadounidense ha sido uno de los grandes protagonistas en los últimos tiempos, impulsado por sus fuertes revalorizaciones durante varios años.

En 2025, sus bolsas continuaron registrando subidas significativas, a pesar de partir ya de valoraciones exigentes.

Este inicio de 2026 como se ha citado anteriormente ha estado marcado por importantes incertidumbres que generaron dudas en los mercados globales, incluido el estadounidense. Sin embargo, estas inquietudes, que afectaron tanto a las cotizaciones empresariales como a los bonos americanos, se han ido disipando dando paso de nuevo a un entorno de mayor optimismo.

En HOROS mantenemos una postura prudente respecto a las valoraciones del mercado americano en general, una preocupación que venimos señalando desde hace años. De hecho, actualmente encontramos pocas oportunidades en este mercado, lo que se refleja en la baja exposición de nuestro fondo global Horos Value Internacional a Estados Unidos, donde al cierre del trimestre la exposición es inferior al 12%.

En contraste, es Europa donde estamos identificando más oportunidades a nivel global, lo que ha llevado a que la exposición del fondo al continente supere el 67%. Otros mercados, como el asiático, donde HOROS Value Internacional cuenta con un peso del 14%, también es una buena fuente de oportunidades si se hace una buena selección de empresas.

2. Nivel de concentración extremo

Gran parte del rendimiento del mercado sigue concentrado en pocas compañías.

Esto genera ciertas dudas sobre la diversificación del índice, ya que tiene una alta dependencia de los resultados de muy pocas compañías. Dicho esto, los resultados de estas compañías han ido acompañando -e incluso superando- las expectativas del mercado y, unido a la entrada de flujos globales, la concentración ha ido creciendo más y más en los últimos años.

De hecho, durante el primer trimestre del año 2026, el S&P 500 llegó a caer un -7%, con las llamadas Siete Magníficas comportándose peor que el mercado, si bien esta corrección ha durado muy poco, por lo que todo sigue igual.

En HOROS vemos con preocupación esta fuerte dependencia de pocas empresas en un contexto de valoraciones elevadas.

3. Descuento significativo en small & mid caps

Donde el castigo ha sido más indiscriminado.

El apetito por los grandes gigantes tecnológicos globales ha dejado rezagadas a las compañías pequeñas y medianas.

En parte, es lógico: en un mercado dominado por la narrativa de la revolución de la inteligencia artificial, estas grandes empresas cuentan con los recursos necesarios para aprovechar los flujos de capital globales y adaptarse con ventaja a esta nueva carrera. Sin embargo, la marcada disparidad en las valoraciones entre las grandes tecnológicas y el universo de compañías de menor tamaño abre, a nuestro juicio, oportunidades de inversión históricas.

En este contexto, como consecuencia de las oportunidades que refleja el mercado, la cartera de Horos Value Internacional ha incrementado en los últimos años su exposición a compañías de pequeña y mediana capitalización.

Aunque no es una comparación perfecta, la capitalización media de las empresas que componen actualmente la cartera supera ligeramente los 8.000 millones de euros, frente a los más de 28.000 millones de euros registrados a cierre de 2018.

En aquel momento, la cartera incluía participaciones en empresas como Alphabet, Baidu o Booking (esta última, por cierto, se ha reincorporado recientemente a nuestras carteras).

Cómo se está posicionando Horos AM:

A partir de este contexto, la aproximación de Horos se basa en nuestros cinco principios a la hora de invertir:

1. Invertir en empresas que podamos entender y visualizar a largo plazo

2. Evitar compañías que tengan deudas elevadas

3. Buscar modelos de negocio con ventajas competitivas

4. Equipo gestor que asigne bien el capital

5. Margen de seguridad

Es cierto que es todavía muy pronto para ver cómo puede afectar la expansión de la IA a las compañías. En este sentido, hemos visto mucha volatilidad en el mercado por el posible efecto que puede tener esto en muchos modelos de negocio.

En nuestro caso, como siempre tratamos de aprovecharnos de la volatilidad del mercado. Esta vez no ha sido una excepción, y hemos invertido en Booking Holdings, que ha estado fuertemente penalizada en el mercado por el efecto de la IA.

Booking es una de esas empresas que cuenta con un modelo de negocio con fuertes ventajas competitivas y en la que, además, su productividad puede verse reforzada por la adopción y mejora de los modelos de IA.

2) Tesis de inversión.

Vidrala (VID)

Miguel Rodríguez (Horos AM):

Vidrala es uno de los principales productores de envases de vidrio de Europa Occidental, aunque también tiene exposición a Iberoamérica tras su entrada en Brasil en 2023.

Management de calidad

Es una empresa familiar, muy bien gestionada y con una enorme bagaje en la adquisición e integración de compañías. Además, su actual consejero delegado, Raúl Gómez (antiguo director financiero de la compañía) es, a nuestro juicio, uno de los mejores gestores en términos de asignación de capital de España.

Oligopolio y resiliencia

La industria del vidrio europea se ha consolidado a lo largo de los últimos 10 - 15 años, convirtiéndose en un sector estable y dominado por muy pocas empresas.

Sin embargo, tiene algunas amenazas que podrían generar incertidumbre en la compañía y el sector, pero también presentar una oportunidad de inversión, tal y como pasó en 2022, con la fuerte subida de los precios del gas tras el inicio del conflicto en Ucrania.

En 2022, los precios del gas se multiplicaron por más de 20 veces.

A un productor de vidrio, que tiene que tener un horno funcionando 24 horas al día 365 días al año (y que no se puede parar y arrancar de nuevo tan fácilmente) y que funciona fundamentalmente con gas, esto le puede afectar de forma muy relevante.

El mercado interpretó que la compañía no podría mantener su margen comercial y cayó en bolsa más de un 25% en un solo trimestre, generando una buena oportunidad de inversión a largo plazo, ya que el mercado es un oligopolio y no es global, con lo que todos los operadores tenían el mismo problema de costes y todos iban a subir los precios.

Quien invirtió en esos momentos, obtuvo una rentabilidad superior al 60% en solo un año.

Estado actual del mercado

Actualmente, tenemos un mercado marcado por 3 problemas:

1. Incremento de los precios de la energía derivado del conflicto en Oriente Medio

2. Lenta recuperación de volúmenes por baja demanda final

3. Irrupción de nuevos competidores que amenazan el oligopolio de Europa Occidental

El incremento de precios energéticos vuelve a ser un problema que tienen todos los productores de vidrio en Europa. Es complicado que haya mucho cambio a un sustitutivo para el aluminio porque los precios también han subido de forma importante.

Afortunadamente, en el caso de Vidrala, los niveles de cobertura son más altos que en el pasado, pudiendo afrontar este periodo de precios altos del gas con mucha más comodidad que en 2022, aprovechándose además de las subidas de precio a cliente final sin que sus costes se vean tan mermados como los de otros competidores.

Cambios en los patrones de consumo global

La baja demanda final en algunos productos derivados del vidrio, atiende a cambios importantes en los patrones de consumo global. El caso más relevante podría ser el de la fabricación de botellas para bebidas espirituosas, donde el consumo en los países desarrollados es cada vez menor en términos de volumen. En otras bebidas como el vino el caso es similar.

Esto ha aflorado una sobrecapacidad en el mercado europeo donde, en los últimos 2-3 años, se ha cerrado el 10% de capacidad para ajustarse.

Los nuevos competidores, especialmente los turcos, que producen a bajo coste, tienen planes de apertura en Europa. El caso de Ciner Glass es el más claro, ya que está en proceso de apertura de una planta en Bélgica y tiene planes para abrir otra en el Reino Unido.

Dicho esto, el mercado se está ajustando y está cambiando. El volumen es mucho más importante que antes. Las compañías de tiradas largas (con más peso en cerveza, como es Vidrala tras la compra de Encirc en Reino Unido), están mejor posicionadas que las compañías que fabrican tiradas cortas (como botellas para bebidas espirituosas), que históricamente daban más valor añadido.

Ahora tener hornos grandes y altos ratios de utilización es clave en la industria europea. Ya no vale eso del lema “el vidrio viaja mal”.

La misma Vidrala, desde sus plantas portuguesas, envía envases de vidrio a una cervecera en Marsella que está a más de 1.500 Km siendo, además, uno de los principales clientes de Vidrala en el continente.

Perspectivas de futuro de Vidrala

El futuro es prometedor para Vidrala, que puede aprovecharse de esta situación gracias a que es uno de los productores de más bajo coste en Europa, fundamentalmente por sus plantas portuguesas.

En este sentido, creemos que seguirá ganando cuota de mercado y podrá mantener ratios de utilización altos en un mercado europeo que ha ido haciendo los ajustes necesarios.

Invertir hoy en Vidrala es comprar el mejor productor de envases de vidrio de Europa, que tiene exposición global y está gestionado de forma excelente, en el entorno de 10x su flujo de caja libre a 3 años, lo que le confiere un potencial a estos precios del entorno del 50%.

One-pager de Vidrala (Quality Value Research)

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

En Quality Value compartimos la tesis y visión de Horos Asset Management, y por ello la compañía forma parte actualmente de nuestra cartera.

Como sabéis, entendemos bien la realidad de muchos suscriptores: el tiempo es limitado. Por eso estructuramos nuestras tesis en capas, empezando siempre por un resumen ejecutivo —como el que ha elaborado Horos— y una one-pager que sintetiza la esencia de la tesis en pocos minutos.

Para quienes desean profundizar más allá de esa capa ejecutiva, en determinadas ideas publicamos también tesis completas —como la que compartiremos la próxima semana sobre Hermès— con un análisis más detallado.

En ese espíritu, os compartimos a continuación la one-pager elaborada por Quality Value para que podáis descargarla:

Vidrala One Pager Quality Value Research

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Booking Holdings (BKNG)

Miguel Rodríguez (Horos AM):

Booking Holdings, es básicamente una agencia de viajes que pone en contacto a proveedores de alojamiento con clientes finales (B2C).

Las fuertes ventajas competitivas que presenta Booking, especialmente por su efecto de red. Esta ventaja es un círculo virtuoso en el que todos los hosteleros quieren participar porque es el que más usuarios finales y, a su vez, los usuarios buscan alojamiento en Booking porque es el que más alojamientos tiene.

Esta ventaja, incluyendo los millones de acuerdos que tiene la compañía por todo el mundo con los propietarios de los alojamientos, la protege a la compañía de una automatización total por parte de la IA y de la entrada de nuevos competidores.

¿Qué está pasando para estar tan penalizada?

La narrativa de la IA castigó a la compañía en bolsa, llegando a caer en el año más de un 25%.

Al mercado le preocupaba la amenaza que podría suponer que un asistente de IA podría debilitar el negocio de Booking en el sentido de que pudiera buscar y reservar alojamientos, debilitando así su poder de intermediación.

¿Dónde puede estar el posible catalizador?

La mezcla de ventajas competitivas de la compañía debería despejar dudas con los inversores, ya que Booking está muy bien posicionada entre proveedores y clientes de la en una situación de cuasi dependencia.

Además, pensamos que su programa Genius aporta mucha recurrencia y que la IA todavía tendría un coste bajo para el tráfico, con posible espacio para acuerdos de distribución con agentes de IA.

Valoración y precio objetivo

Estaríamos comprando hoy la empresa a por debajo en el entorno de las 10x su flujo de caja libre normalizado.

One-pager de Booking (Quality Value Research)

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

Al igual que con Vidrala, os compartimos a continuación la one-pager de Booking Holdings elaborada por Quality Value para que podáis descargarla.

Además, como hacemos actualmente con todas las tesis potencialmente expuestas a disrupción por IA, aplicamos nuestro marco propio de las 7 ventajas frente a la IA, un filtro diseñado para evaluar de forma sistemática si el moat puede resistir —e incluso reforzarse— en un escenario de disrupción.

Sobre esa base decidimos si invertir o no.

En el caso de Booking Holdings, creemos que existen ventajas competitivas clave que hacen muy difícil que la IA o los LLMs puedan reemplazar su posición: por eso compartimos la visión de Horos Asset Management y la compañía se ha incorporado recientemente a la cartera de Quality Value.

Booking Holdings One Pager Quality Value Research

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Más información sobre Quality Value Research:

Las tesis de hoy son un ejemplo de lo que encontrarás dentro de Quality Value: ideas de inversión de calidad, con rigor profesional, claridad y enfoque ejecutivo.

Valoramos mucho vuestro tiempo, por eso priorizamos calidad frente a cantidad. Nuestro enfoque es por capas: una primera visión ejecutiva para entender rápidamente lo importante, y una capa más profunda para quien quiera profundizar en la tesis completa.

Además, tendrás acceso a informes sectoriales y macroeconómicos que complementan el análisis micro, como nuestro trabajo sobre el conflicto de Irán o el informe con Juan Ramón Rallo sobre el impacto de la IA, pensados para aportar marcos mentales que ayuden a invertir mejor.

Por último, podrás acceder a mi cartera personal en Quality Value y a una comunidad de inversores de calidad a través de nuestro canal de Discord, donde compartimos semanalmente ideas, dudas y seguimiento de resultados de compañías que cubrimos, como Vidrala o Booking Holdings.

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Más información sobre Horos AM:

Si quieres profundizar en Horos AM, te recomendamos leer sus cartas al inversor. En nuestra opinión, son de una calidad excepcional y constituyen una de las mejores formas de conocer de verdad al equipo gestor.

Más allá de las rentabilidades históricas, las cartas permiten entender cómo piensan, cómo analizan las compañías, cómo gestionan los periodos difíciles y qué nivel de coherencia mantienen entre discurso y ejecución.

Rentabilidad histórica

A largo de estos casi 14 años, las rentabilidades acumuladas de Horos alcanzan el 395% y el 358%, lo que equivale a un 12,3% anualizado en la estrategia internacional y a un 11,9% anualizado en la estrategia ibérica.

Acceso a la última carta publicada en este 2026:

Ver la última carta publicada

Servicios IT y desarrollo de software es un sector que conozco personalmente muy bien. Llevo más de 8 años seleccionando proveedores en esta industria, y es justamente el sector que el mercado y la mayoría de inversores creen que va a ser disruptado de forma más agresiva por la IA.

Para saber si esa tesis bajista es cierta, lo que importa no son los números grandes que mira todo inversor — ventas, márgenes, beneficio neto. Esos llegan tarde y dicen poco. Lo que importa son otras métricas más finas (KPIs) que sí permiten dilucidar si la IA está afectando al negocio de manera positiva o negativa, y hacerlo antes de que aparezca en el P&L.

El objetivo del análisis de hoy es sumergirnos en este informe anual de más de 250 páginas — y en los cuatro anteriores desde 2021 — para sacar esos datos clave, ponértelos de forma sencilla, comparar su evolución, y lo más importante: interpretarlos. En menos de cinco minutos podrás ver y entender datos que la mayoría de inversores no se para a mirar, y entender si el negocio subyacente de Nagarro está siendo atacado por la IA o no.

Tras este análisis, expondremos cuál es nuestra tesis estructural sobre todo el sector y cuáles serán las ventajas competitivas que predominarán en esta nueva era IA y que permitirán diferenciar dentro del sector a los ganadores y los perdedores.

Sabemos que Nagarro es muy seguida por muchos inversores y otras newsletters. Pero también sabemos que el análisis que viene a continuación es especial y no es fácil de encontrar.

Lo que vas a leer hoy:

• ¿Está afectando la IA al negocio subyacente de Nagarro?

• Tesis estructural del sector basada en datos

• Ventajas competitivas que determinarán a los ganadores del sector

• Posición Quality Value

*Al final del artículo podrás descargarte un documento ejecutivo extendido con la tabla maestra completa y otras tablas adicionales que verás en la publicación.

¿Está afectando la IA al negocio subyacente de Nagarro?

Para responder a esta pregunta, llevamos desde Quality Value — como saben los suscriptores del canal de Discord — monitorizando trimestre a trimestre las siguientes métricas.

Vamos a explicar el porqué de cada elección, qué nos están diciendo, y llegar a la interpretación, análisis y conclusión de cómo está afectando la IA al negocio.

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En Quality Value estamos centrados principalmente en acciones —donde creemos que existe la mayor parte de las oportunidades—. Sin embargo, entender otras clases de activo puede ser útil para construir una cartera más robusta y complementada.

En este contexto, hemos querido profundizar en el private equity: una clase de activo históricamente reservada a inversores institucionales, pero que poco a poco empieza a abrirse al inversor particular.

Para ello, conversamos con Ramiro Iglesias, fundador y CEO de Crescenta.

Como siempre, cuando exploramos otras clases de activo nos gusta hacerlo de la mano de quienes las conocen desde dentro. Ramiro aporta precisamente esa doble perspectiva: experiencia institucional en inversión y una visión muy clara sobre cómo está evolucionando el acceso a esta clase de activo.

A lo largo de esta conversación profundizamos tanto en los fundamentos del private equity como en cuestiones más prácticas: dónde se genera realmente el retorno, qué riesgos conviene entender y cómo debería pensar en esta clase de activo un inversor de largo plazo.

El objetivo, como siempre, es ampliar el marco mental de la comunidad y enriquecer el proceso inversor mediante una mejor comprensión de todos los activos y fuentes potenciales de retorno.

Próximamente: Nuevas Tesis Quality

Pero antes de entrar en la conversación, nos gustaría adelantaros brevemente lo que viene en las próximas semanas.

Publicaremos una nueva tesis sobre Hermès, donde analizaremos si la reciente corrección abre una oportunidad o refleja un cambio más profundo en la calidad del negocio.

También llegarán nuestras tesis sobre Vidrala y Booking Holdings, esta última en colaboración con Horos Asset Management junto a Miguel Rodríguez.

Y por último, desvelaremos nuestras TOP 1 y 2 de la cartera actualmente y compartiremos la tesis de una nueva small cap incorporada recientemente a cartera, una spin-off expuesta a un superciclo estructural que creemos sigue ofreciendo atractivo potencial.

Ahora sí, entremos en una clase de activo que muchos observan desde fuera, pero pocos comprenden en profundidad: el private equity.

Pregunta: Alejandro Guadalajara Fundador y CEO Quality Value.

Responde: Ramiro Iglesias Co-Fundador y CEO de Crescenta.

Tiempo estimado de lectura: 20–22 min

1. Origen y tesis de Crescenta

Muchos inversores asocian el private equity a grandes instituciones.

¿Qué problema concreto detectasteis en el acceso a esta clase de activo que justificara crear Crescenta?

Durante años, muchos inversores han asociado el private equity exclusivamente a grandes instituciones. Y, en la práctica, así era: no porque el inversor individual no quisiera acceder, sino porque no existía una infraestructura preparada para atenderle con garantías.

Cuando en 2022 se aprueba la Ley Crea y Crece —que permite invertir en private equity desde 10.000 euros— todos esperaban que las gestoras tradicionales lanzaran productos adaptados al minorista. Pero no ocurrió. ¿Por qué?

Porque la industria no había vivido la digitalización que sí transformó otros sectores financieros. Los procesos seguían siendo muy manuales: suscripciones en papel, verificaciones lentas, operativas pensadas para 50 inversores institucionales, no para miles de particulares. Simplemente, no estaban preparadas para escalar.

Nosotros ya veníamos trabajando en la idea de Crescenta antes de la ley, pero cuando vimos que este cambio regulatorio estaba en el calendario, aceleramos. Teníamos claro que la oportunidad no era solo abrir el acceso, sino hacerlo bien, respetando la esencia del private equity: fondos cerrados, llamadas de capital, disciplina en la inversión y alineación a largo plazo.

Gracias a la tecnología, hemos podido democratizar el acceso sin alterar el funcionamiento tradicional del activo. Hoy gestionamos la demanda de más de 4.000 inversores, con procesos 100% digitales, seguros y eficientes, y con la misma rigurosidad que exige el private equity institucional.

En resumen, Crescenta combina experiencia institucional en inversión con una tesis clara: facilitar el acceso al private equity a inversores particulares a través de la tecnología. Su objetivo es mantener la misma calidad y acceso a producto para que el inversor pueda construir una cartera similar a la que han tenido acceso grandes inversores profesionales.

2. Qué no está viendo el inversor tradicional

Desde fuera, el private equity suele percibirse como “más rentable pero menos líquido”.

¿Cuál es el mayor malentendido que veis en inversores particulares sobre esta clase de activo?

El mayor malentendido que vemos en el inversor particular es pensar que el private equity funciona igual que un fondo tradicional —por ejemplo, un fondo de renta variable o un mixto— y que simplemente cambia la liquidez. Pero no es así: es un activo que sigue una lógica completamente distinta.

Muchos inversores están acostumbrados a ver un valor liquidativo que se mueve cada día o cada mes. En private equity no es así: los retornos no se reflejan de forma continua, sino que se materializan en momentos concretos —cuando se crea valor y cuando se desinvierte. La rentabilidad no se construye día a día, sino a través de decisiones estratégicas y de un trabajo muy intensivo en las compañías. Esa dinámica es nueva para muchos inversores particulares.

También vemos que se tiende a comparar el private equity con productos líquidos, cuando en realidad la forma de generar valor es muy distinta. Aquí hablamos de analizar compañías en profundidad, acompañarlas en su crecimiento y trabajar muy de cerca con los equipos directivos. Esa forma de funcionar hace que el activo tenga una estructura diferente, siempre orientada a maximizar el valor a largo plazo.

Y hay otro punto que desde fuera no siempre se percibe: el acceso. Nosotros invertimos en fondos muy exclusivos, con una demanda muy elevada por parte de inversores institucionales y sofisticados. Poder entrar en esos vehículos tiene un valor en sí mismo, y es algo que el inversor particular no siempre ve a primera vista.

La iliquidez, en cambio, no suele ser un problema. El inversor sabe que está invirtiendo a largo plazo y que esa iliquidez históricamente ha venido acompañada de una prima de rentabilidad.

3. Edge real: dónde se genera el retorno

En mercados públicos, cada vez es más difícil encontrar ineficiencias claras.

¿Dónde se genera realmente el alfa en private equity hoy: selección de fondos, timing, acceso o ejecución operativa?

En private equity, el potencial de alfa sigue siendo muy significativo, pero hoy está mucho más ligado a cómo se crea valor dentro de las compañías que a factores de mercado. Y ese alfa se genera en tres niveles muy claros.

El primer nivel es la ejecución operativa del gestor. El retorno viene de hacer crecer el EBITDA, mejorar márgenes, profesionalizar equipos, impulsar estrategias de buy‑and‑build, acelerar la digitalización o reforzar el gobierno corporativo. Es un trabajo muy intensivo y muy cercano a las compañías, y ahí es donde realmente se marca la diferencia.

El segundo nivel —y donde nosotros, como Crescenta ponemos mucho foco— es la selección de fondos. La dispersión de resultados en private equity es importante: los fondos de top quartile en buyout suelen situarse en torno al 18–22% TIR neta, mientras que los bottom quartile se quedan en el entorno del 5–8%. Además, los estudios de la industria muestran persistencia: los gestores que han estado en el top quartile tienen entre un 60% y un 70% de probabilidad de volver a situarse por encima de la mediana en la siguiente añada. Elegir bien al gestor no es un matiz, es una parte esencial del alfa.

El tercer nivel es el acceso. Los fondos que combinan capacidad operativa y un historial sólido suelen estar muy demandados por inversores institucionales y tienen capacidad limitada. Poder entrar en esos vehículos es una fuente de valor en sí misma, porque te permite estar expuesto a los equipos que realmente están generando retornos diferenciales.

En resumen, el alfa en private equity hoy se genera en tres sitios: en cómo se crea valor dentro de las compañías, en quién gestiona los fondos y en quién tiene acceso a esos gestores.

4. Selección de fondos: el verdadero filtro

No todos los fondos son iguales, pero desde fuera es difícil diferenciarlos.

¿Qué variables clave analizáis para decidir en qué fondos invertir y cuáles descartáis rápidamente?

En Crescenta, nuestro valor añadido está en cómo seleccionamos los fondos. El producto es la parte más importante de nuestro trabajo y donde realmente se marca la diferencia. Para ello analizamos tres bloques: cuantitativo, cualitativo y legal.

En la parte cuantitativa, buscamos consistencia. Analizamos métricas como TVPI, DPI, estabilidad de los vintages, loss ratio, uso de apalancamiento, precios de entrada, eficiencia del capital invertido y, algo clave para nosotros, cuánto tarda el fondo en devolver capital y en liquidarse por completo. También revisamos las palancas reales de creación de valor: crecimiento de ingresos, mejora de márgenes, expansión de múltiplos o reducción de deuda.

En la parte cualitativa, nos centramos en la gestora y el equipo. Evaluamos la evolución de la firma, la estabilidad del equipo, la gobernanza interna, la alineación de intereses y cómo están repartidos los economics. Buscamos equipos con baja rotación, con experiencia demostrada y sin dependencia excesiva de una sola persona —es decir, sin key‑man risk en el sourcing o en la generación de retornos.

Y el tercer bloque es la revisión legal y fiscal. Validamos que la estructura del fondo sea apta, que cumpla con la regulación española y que las cláusulas que negociamos en nuestra Side Letter nos protejan adecuadamente.

Este proceso nos permite identificar rápidamente qué fondos cumplen con nuestros estándares.

5. Riesgos ocultos

El discurso comercial suele centrarse en retornos históricos.

¿Cuáles son los principales riesgos que un inversor debería entender antes de invertir en private equity y que normalmente no se explican bien?

El principal riesgo es la iliquidez, que ya hemos comentado. Pero hay dos riesgos menos visibles que el inversor debe entender igual de bien.

El primero es el riesgo del vehículo. No todos los formatos de acceso al private equity funcionan igual. Los fondos cerrados tradicionales son los que históricamente han generado la mayor parte de la rentabilidad del sector, mientras que los vehículos semilíquidos son más recientes y, en muchos casos, todavía no cuentan con un track record completo. Es importante que el inversor entienda qué puede esperar de cada estructura y cómo encaja en su horizonte temporal.

El segundo es el riesgo del gestor. La dispersión entre los mejores fondos y la media del mercado es muy elevada, y esa diferencia explica gran parte del retorno del private equity. Por eso la selección es crítica: no basta con invertir en “el sector”, sino en los gestores que han demostrado crear valor de forma consistente en distintos entornos. Aquí es donde la labor de los especialistas marca la diferencia, porque permite acceder a los fondos adecuados y evitar decisiones basadas únicamente en el tamaño o la notoriedad de una marca.

6. Liquidez y horizonte temporal

Una de las grandes barreras es la iliquidez.

¿Cómo debería pensar un inversor su asignación a private equity dentro de una cartera global para no cometer errores de timing o liquidez?

Un inversor debería pensar su asignación a private equity como una parte complementaria y estratégica de la cartera, no como un sustituto de los activos líquidos. Es un activo que aporta estabilidad, diversificación y alfa, pero exige una visión de largo plazo.

Lo importante es dimensionarlo bien: una exposición que el inversor pueda mantener durante todo el ciclo, sin necesidad de vender antes de tiempo y sin presiones de liquidez. El capital se va llamando y devolviendo de forma gradual, y los retornos no se materializan de manera continua, así que es clave entrar con la expectativa correcta.

Cuando la asignación está bien calibrada, el private equity encaja de forma natural dentro de una cartera global y evita errores de timing o de liquidez. Es una inversión que funciona mejor cuando se mantiene en el tiempo y se combina con activos líquidos que cubren las necesidades a corto plazo.

7. Comparativa con mercados públicos

Desde una perspectiva de asignación de capital:

¿En qué entornos de mercado tiene más sentido aumentar exposición a private equity frente a renta variable cotizada?

El private equity merece un lugar permanente en las carteras a largo plazo porque su capacidad de generar rentabilidad es estructural. Ahora bien, hay entornos concretos en los que aumentar la exposición resulta especialmente atractivo.

En primer lugar, después de periodos de fuerte rendimiento en los mercados públicos, cuando las valoraciones en bolsa se estiran y aumenta la dispersión. En ese entorno, la capacidad del private equity para crear valor a través del control, la mejora operativa y la alineación a largo plazo se vuelve más potente, porque los retornos se generan mediante la ejecución a nivel de compañía y no dependen de los movimientos generales del mercado.

En segundo lugar, el private equity destaca en entornos donde los fundamentales pesan más que la ingeniería financiera. Cuando los mercados pasan de una fase en la que los múltiplos se expanden con facilidad a otra en la que el crecimiento de beneficios y la mejora operativa son los motores principales, el private equity “recupera su prima”. Es en estos contextos cuando las fortalezas del activo —profesionalizar equipos directivos, mejorar márgenes, acelerar la transformación digital o reposicionar estratégicamente las compañías— se convierten en los principales impulsores del retorno. La capacidad de impulsar cambios directamente dentro de las empresas permite generar valor de forma más consistente y menos dependiente del entorno de mercado.

En tercer lugar, el private equity es especialmente atractivo para inversores que buscan creación de valor activa y a largo plazo. En horizontes amplios, el activo ha generado una prima significativa frente a los mercados públicos, impulsada por ventajas estructurales como el control en la gobernanza, la intervención operativa y la alineación de incentivos. Estas palancas permiten a los gestores transformar compañías en lugar de limitarse a mantenerlas, y esa prima estructural se vuelve aún más potente cuando los mercados premian los fundamentales por encima del sentimiento.

Por último, el private equity sigue siendo un complemento muy potente a la renta variable cotizada, porque su modelo de creación de valor se apoya en la transformación de las compañías y no en los movimientos de corto plazo del mercado. Aunque el entorno influye —como ocurre en cualquier activo— los retornos del PE se generan principalmente a través de la ejecución operativa, la gobernanza y la alineación a largo plazo. Esto lo convierte en un diversificador eficaz y en una fuente estable de retorno a lo largo del tiempo, incluso en periodos en los que los mercados públicos están funcionando bien.

8. Momento actual del mercado

Tras años de abundante liquidez y ahora un entorno más restrictivo:

¿Cómo ha cambiado el atractivo del private equity en el contexto actual de tipos de interés y valoración?

El atractivo del private equity no ha desaparecido; simplemente ha cambiado de forma. Con tipos más altos y un coste de capital distinto, el foco ha pasado de la expansión de múltiplos y la deuda barata a la creación de valor operativo, que es donde el sector siempre ha sido más fuerte.

Las valoraciones se han normalizado (vs. 2021), y eso está generando puntos de entrada más razonables en muchas estrategias. Además, hoy hay más diferencias entre compañías y sectores: no todo se mueve en bloque. Eso hace que la selección y la ejecución importen más que nunca, y favorece a los gestores que realmente saben identificar buenas oportunidades y crear valor operativo.

En este entorno, el private equity sigue siendo muy atractivo para inversores de largo plazo porque combina capacidad de transformar compañías, horizontes largos que permiten capturar el valor creado, y menor dependencia del ruido de mercado.

El mercado es más selectivo, sí, pero no en el sentido negativo: simplemente se está premiando más la calidad, tanto en gestores como en estrategias. Para un inversor disciplinado, este contexto es una oportunidad para entrar en fondos con un enfoque en fundamentales.

9. Caso práctico / aprendizaje accionable

Para un inversor que quiera empezar a explorar esta clase de activo:

Si tuvieras que darle solo 2–3 reglas claras para hacerlo bien desde el principio, ¿cuáles serían?

1) Elige bien con quién invertir: el private equity no es un activo para ir solo de primeras ni para improvisar. La diferencia entre hacerlo bien y hacerlo mal está en quién te acompaña: alguien que conozca a los gestores, que sepa seleccionar fondos, que construya carteras equilibradas y que esté exclusivamente enfocado en private equity. Empezar de la mano de un especialista te coloca desde el primer día en estrategias de calidad.

2) Diversifica en el tiempo y en la cartera: el private equity funciona mejor con compromisos periódicos: construir una secuencia de entradas, año tras año, suaviza ciclos y te asegura exposición continua a distintas añadas. Y lo mismo dentro de la cartera: tiene sentido empezar entrando a través de una cartera diversificada de gestores e ir aportando cada año.

3) Entender bien la iliquidez y cómo encaja en tu cartera: el private equity no es un activo para mirar cada mes; es una inversión de largo plazo sin liquidez inmediata. Antes de empezar, hay que tener claro qué parte de tu patrimonio puedes dejar trabajar durante años y cómo encaja esta exposición dentro del resto de tu cartera. Cuando la iliquidez está bien dimensionada, el PE aporta estabilidad, disciplina y un motor de retorno muy atractivo.

10. Decisiones, errores y aprendizaje

Mirando atrás en vuestra trayectoria, el private equity es una industria donde muchas decisiones no son visibles desde fuera.

¿Cuál ha sido una decisión de inversión o estratégica que, con el tiempo, viste que fue un error —y qué cambió en vuestra forma de invertir a partir de ahí?

En nuestro caso no hablaría de un error concreto, porque todo lo que estamos haciendo hoy es el resultado de una planificación muy deliberada. Crescenta no nació de una oportunidad táctica, sino de un trabajo de más de cinco años definiendo qué queríamos construir, qué tipo de exposición queríamos ofrecer y cómo debía encajar en las carteras de nuestros inversores.

Si algo hemos aprendido en ese proceso es la importancia de anticipar. Hoy sabemos con mucha antelación qué estrategias vamos a incorporar, qué gestores queremos tener en cartera y cómo secuenciar los productos para que encajen en un plan de largo plazo. Esa visión previa nos ha permitido evitar decisiones reactivas y centrarnos en construir algo que realmente aporta valor y consistencia.

Más que corregir errores, lo que hemos hecho es refinar continuamente el modelo para asegurarnos de que cada fondo que lanzamos responde a esa visión: productos sólidos, con gestores de primer nivel y con un papel claro dentro de la asignación estratégica de nuestros clientes.

Aviso legal: Las inversiones de capital privado conllevan riesgos significativos como: riesgo de pérdida total o parcial de la inversión, volatilidad, iliquidez de los activos, restricciones para la desinversión y plazos de inversión prolongados. Más información sobre riesgos y condiciones aquí

En un portfolio que rara vez supera las 10-15 posiciones, es un ratio muy alto, por eso hemos querido compartir una reflexiones sobre los motivos y nuestra estrategia.

Además, en la publicación de hoy cubriremos:

Primero, la última empresa opada: Secure Waste Management (TSX: SES), qué opinamos de la oferta y qué hemos decidido hacer.

Y segundo, desvelamos una nueva situación especial en la que ya hemos invertido: una auto-OPA con protección odd-lot, con fecha límite en 2 días y un spread bruto del 73%. (*Nota: esta situación como otras parecidas, fue compartida en nuestro canal discord hace unas semanas)

Lo que vas a leer hoy:

1. Por qué tanta OPAs — Y qué dice este dato de nuestra estrategia.

2. Secure Waste Management (TSX: SES): La 9ª OPA

3. Nueva oportunidad: auto-OPA con Odd-Lot - Expira en 2 días.

Próximo sábado: conversamos con el CEO de Crescenta

Como es habitual, antes del análisis de hoy se adelanta lo que viene: una nueva Conversación Quality. Se sale puntualmente del mercado cotizado para explorar otra clase de activo. No por dispersión, sino porque una cartera robusta exige entender las alternativas para tomar la mejor decisión.

Esta vez le toca al private equity. Hablamos con Ramiro Iglesias, fundador y CEO de Crescenta, una plataforma que está facilitando el acceso a este tipo de activo mediante estructuras adaptadas al inversor particular.

El foco de la conversación es triple: cómo funciona realmente el private equity por dentro, qué condiciones debe cumplir para tener sentido en una cartera (horizonte, iliquidez, tamaño de posición) y dónde están los riesgos que la industria tiende a minimizar. Para quien quiera entender mejor esta clase de activo, la conversación se publicará el próximo sábado.

1) Por qué tanta OPAs — Y qué dice este dato de nuestra estrategia.

Antes de entrar en los detalles, merece la pena hacer una reflexión sobre por qué estamos recibiendo tantas ofertas de adquisición.

Nuestra filosofía es sencilla: compramos empresas de calidad a buenos precios, con un sesgo natural hacia small caps y micro caps — aunque cuando vemos oportunidad en empresas grandes, como está sucediendo ahora, no somos rígidos y las aprovechamos. Siempre que cumplan con nuestros criterios de calidad y valoración.

El mercado de small caps lleva infravalorado desde 2022. Los flujos de capital se han concentrado mayormente en las grandes empresas y en los principales índices, y simplemente no llegan a las pequeñas, aunque estas sigan ejecutando bien, creciendo y presentando buenos resultados.

¿Qué ocurre en estos escenarios? Dos cosas. O bien la propia directiva, muchas veces con fundadores al mando, recompra su empresa porque sabe lo que vale.

O bien el capital privado se aprovecha de la ineficiencia para sacarla de bolsa a precios que no representan su verdadero valor.

Esto es algo que hemos comentado muchas veces: en bolsa, a diferencia de la mayoría de profesiones, puedes hacer un mal trabajo y que te vaya bien, o hacer un trabajo excelente y que el mercado no te lo reconozca.

No hay que capitular, el trabajo bien hecho y la consistencia se paga.

Esto último está pasando muy a menudo en small caps. Haces todo bien, la empresa ejecuta, los números acompañan, pero la cotización no se mueve.

Puedes empezar a dudar. A pensar que estás cometiendo errores.

Y entonces llega el sector privado, ve exactamente la misma calidad e infravaloración que tú veías, y compra la empresa.

A veces pagando primas superiores al 110%, como nos ocurrió con Aluflexpack, empresa small cap suiza de envases de mucha calidad.

A la lista de Relatech, Sourcense, Sababa Tech, Kape Tech, Majorel, Aluflexpack, Keywords Studios y Data Group, se ha unido la semana pasada Secure Waste Management.

2) Secure Waste Management (TSX: SES): La 9ª OPA

Secure es una empresa canadiense especializada en gestión de residuos industriales y energéticos. Esta semana comunicaba que había llegado a un acuerdo para la venta de la compañía a GFL Environmental.

Hay que ser honestos: no todas las OPAs que recibimos son buenas. Algunas, como la de Majorel, fueron excelentes — un +43% siendo Top 3 de cartera. Esta, en cambio, nos parece insuficiente y frustrante para quien conoce el valor real de lo que tiene entre manos.

Habíamos comprado hace dos meses y estábamos construyendo posición.

Solo teníamos un 1,5% de la cartera, y la OPA nos deja de momento una rentabilidad acumulada aproximada del 20%.

Nuestra valoración de la oferta

El 13 de abril, GFL anunció la adquisición de Secure a C$24,75 por acción, en un deal valorado en C$6.400 millones, estructurado 80% en acciones de GFL y 20% en efectivo.

Consideramos que la transacción infravalora significativamente a Secure.

Se paga a aproximadamente 11-12x EBITDA 2026 cuando los comparables del sector cotizan a unas 14,6x. Y estamos hablando de una compañía con márgenes EBITDA del 34%, conversión de free cash flow superior al 50% y ROIC del 20,9% — métricas que lideran su grupo de pares.

La estructura del pago es particularmente perjudicial para el accionista de Secure.

Con GFL desplomándose un 10% tras el anuncio y cotizando cerca de mínimos de 52 semanas, el valor real implícito se sitúa más cerca de C$22-23 que de los C$24,75 anunciados. El prorrateo hará prácticamente imposible cobrar el 100% en efectivo.

Nuestra decisión: mantener

Al ser una posición pequeña (1,2% del portfolio) y contar con amplia liquidez en estos momentos, hemos decidido mantener por dos razones.

Primera, una recuperación de GFL mejoraría el valor implícito del deal.

Segunda, asignamos una probabilidad baja pero real (10-15%) de que el acuerdo se rompa, ya sea por objeciones regulatorias del Competition Bureau canadiense o por la aparición de un ofertante superior.

Si eso ocurre, conservaríamos una empresa que nos gustaba mucho: altísima calidad, activos irreplicables y vientos de cola seculares en Western Canada.

Dicho esto, el proceso deja un sabor amargo: este management y este board no han cuidado bien a sus accionistas. También es posible que si durante el camino vemos buenas oportunidades donde invertir ese capital, vendamos antes del cierre.

Seguiremos esta operación como hacemos con todas las de la cartera, tesis que hemos publicado o acciones que tenemos en el radar en el canal de Discord. Si ya eres suscriptor y aún no estás, únete hoy mismo. Y si aún no eres suscriptor, aprovecha para suscribirte y tener acceso al canal Discord y a la oportunidad que vamos a explicar a continuación.

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3) Nueva oportunidad: auto-OPA con Odd-Lot - Expira en 2 días.

No todas las oportunidades en el mercado vienen de analizar negocios de calidad a largo plazo.

Algunas surgen de situaciones muy concretas donde la estructura de una operación genera ineficiencias claras.

Este es uno de esos casos.

Como los recientes publicados de Everybody (+12% en 3 meses) o Yext odd lot (+4% en 1 mes) ilustran bien el tipo de oportunidades que buscamos y de la que los suscriptores se aprovechan.

No estamos ante una tesis fundamental, sino ante un arbitraje táctico, con un horizonte corto y basado en la mecánica de una operación corporativa específica.

El mercado, en general, tiende a ignorar este tipo de situaciones o a no ejecutarlas correctamente, lo que abre una ventana de oportunidad con un perfil riesgo/retorno interesante para posiciones pequeñas.

Vamos a explicar de forma simple y visual (3-5 min de lectura) la operación, por qué existe esta ineficiencia y cómo posicionarse correctamente.

One-pager (1/2min)

A continuación tenéis el one-pager que solemos compartir de cada tesis. De forma rápida y visual podréis entender la operación.

Posteriormente podrás descargarte la tesis. Es una situación sencilla, por lo que en 3-5 minutos te la podrás leer, comprender y tomar una decisión de entrada o no.

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Algunas surgen de situaciones muy concretas donde la estructura de una operación genera ineficiencias claras.

Este es uno de esos casos.

No estamos ante una tesis fundamental, sino ante un arbitraje táctico, con un horizonte corto y basado en la mecánica de una operación corporativa específica.

El mercado, en general, tiende a ignorar este tipo de situaciones o a no ejecutarlas correctamente, lo que abre una ventana de oportunidad con un perfil riesgo/retorno interesante para posiciones pequeñas.

En este artículo explicamos la operación, por qué existe esta ineficiencia y cómo posicionarse correctamente.

Lo que vas a leer hoy:

1. Qué es la operación y cómo funciona (self-tender offer)

2. Dónde está la ineficiencia (ventaja odd lot)

3. Análisis del spread y retorno potencial

4. Contexto de la compañía (solo lo necesario)

5. Escenarios y probabilidades

6. Guía paso a paso para ejecutarlo

7. Riesgos clave y errores a evitar

8. Plan de acción y timing

A continuación, podrás descargarte la tesis completa en formato visual, pensada para leerse en menos de 5 minutos.

One-pager (1/2min)

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Desde entonces, la evolución ha sido significativa:

• La acción ha pasado de ~5€ a 15,3€ (última cotización tras la caída reciente), multiplicándose por 3x

• El EBITDA, por su parte, se ha multiplicado por 8,5x desde 2019

Es decir, más allá de la volatilidad reciente, hablamos de una historia de creación de valor operativa muy relevante.

El pasado martes 31 de marzo, presentó sus resultados de 2025 y ofreció su guidance para 2026, además de detallar la hoja de ruta para la integración de Carrefour Italia dentro del grupo.

La reacción inicial del mercado fue positiva: ese mismo día, las acciones llegaron a subir en torno a un 10%. Sin embargo, en las dos sesiones posteriores el movimiento se giró con fuerza, hasta acumular una caída cercana al 27% desde máximos post-resultados y situarse, a fecha de hoy, aproximadamente un 19% por debajo del cierre previo a la presentación.

La compañía realizó la presentación en un evento en Milán al que fuimos invitados, aunque finalmente no pudimos asistir.

Aun así, hemos podido mantener posteriormente dos reuniones con la directiva (jueves y viernes): en concreto, con Fabio, CFO del grupo, y con Benedetta Mastrolia, directora de relaciones institucionales y con inversores e hija del CEO, Angelo Mastrolia.

Ambas reuniones fueron francamente útiles. Nos permitieron plantear de forma directa las principales dudas que surgieron tras los resultados y, sobre todo, después del guidance presentado para 2026.

En el artículo de hoy vamos a recopilar y ordenar toda la información obtenida en esas conversaciones, junto con lo publicado por la propia compañía, para ofrecer a nuestros suscriptores el análisis mas completo de la situación actual.

El objetivo es responder, con el máximo rigor posible, a las preguntas que hoy se está haciendo el mercado:

• ¿Fueron realmente buenos o malos los resultados?

• ¿Por qué la acción pasó de subir con fuerza a desplomarse en apenas dos sesiones?

• ¿Sigue intacta la tesis de inversión o se ha roto?

Una vez puestos todos los datos encima de la mesa, expondremos nuestra lectura de la situación, los riesgos que vemos, los elementos que creemos que el mercado está interpretando mal y qué escenarios consideramos más probables a partir de ahora.

Además, explicaremos qué hemos hecho nosotros con la posición, porque, pese al nivel de negatividad actual, creemos que en los próximos días/semanas podrían producirse cambios relevantes en la percepción del mercado.

Lo que vas a leer hoy

1. Tesis bajista: porqué ha caído la acción.

2. Tesis alcista: lo que el mercado no esta viendo.

   • Valoración completa de suma de parte (Sotp)

3. Conclusiones y balance de la situación

4. Qué hemos hecho en Quality Value

*Importante: todos los puntos se analizarán a partir de la información publicada por la compañía y se complementarán con las aclaraciones obtenidas en las reuniones mantenidas con la directiva.

1. Tesis bajista: porqué ha caído la acción

La situación actual de NewPrinces es bastante más compleja de lo que puede parecer tras una lectura rápida de los resultados. No es una historia que pueda resumirse de forma seria en un tuit, ni siquiera en un hilo largo.

Aquí no estamos ante un caso blanco o negro. Como ocurre muchas veces en bolsa, la realidad está en una zona intermedia que exige contexto, matices y bastante trabajo de interpretación.

Por eso antes de ofreceros un análisis rápido y superficial de la situación hemos preferido hacer nuestro trabajo: reunir la máxima información posible, contrastarla con distintos inversores y gestores que siguen la compañía y con los que mantenemos contacto, y mantener dos reuniones con la directiva para aclarar las cuestiones que, a nuestro juicio, eran más importantes.

Con todo ello, creemos que ya se puede construir una visión bastante clara de la situación. Una visión que incluye elementos preocupantes, pero también factores positivos que conviene no perder de vista y que creemos que el mercado esta pasando por alto.

Los puntos positivos fueron los que el mercado pareció poner en precio inicialmente el martes, impulsando la acción al alza.

Los puntos negativos, en cambio, son los que terminaron dominando la lectura del miércoles y el jueves, provocando una corrección muy severa. Y son precisamente esos puntos los que más hemos trabajado con la directiva en nuestras reuniones.

Por eso vamos a empezar por la tesis bajista: porque es la parte que más preocupa hoy al inversor, la que mejor explica la caída de la acción y la que permite entender con mayor precisión qué ha cambiado —o qué cree el mercado que ha cambiado— tras esta presentación.

Nuestro objetivo con este informe es sencillo: poner a tu disposición la mejor información posible, ya filtrada, ordenada y analizada, para que después cada inversor pueda sacar sus propias conclusiones. Nosotros, por supuesto, también explicaremos las nuestras.

Y, honestamente, creemos que será difícil encontrar un análisis sobre NewPrinces con este nivel de detalle, precisamente por la cantidad de información que hemos podido recopilar y contrastar directamente con la compañía.

¿Qué ha pasado realmente con el guidance de Carrefour?

Este es, sin duda, el punto clave y lo vamos explicar en detalle a continuación.

Es el principal motivo por el que parte del mercado ha cuestionado —o directamente roto— la tesis de inversión.

La discrepancia es evidente.

En la call del 2 de diciembre, la directiva comunicaba un escenario que implicaba, para 2026:

• EBITDA de Carrefour: ~€150M

• EBITDA combinado del grupo: >€400M

Sin embargo, apenas cuatro meses después, el mensaje cambia de forma sustancial:

• EBITDA de Carrefour: ~€70M

• EBITDA combinado: ~€310M

A esto se añade otro elemento crítico: el break-even del negocio de Carrefour se desplaza hasta 2028. Es decir, no será hasta entonces cuando el negocio empiece a generar beneficios de forma estructural.

Este punto es especialmente relevante porque el entendimiento general del mercado —incluido nosotros mismos y muchos fondos con los que hemos hablado— era que Carrefour Italia iba a generar caja prácticamente desde el inicio por que así nos lo habían confirmado.

La diferencia, por tanto, no es menor. Es un cambio material en la narrativa.

¿Qué explicación ofrece la directiva?

Esta fue la primera pregunta que trasladamos directamente a Fabio (CFO):
¿qué ha cambiado para pasar de un escenario a otro en tan poco tiempo?

La respuesta, aunque no lo reconoce de forma explícita, apunta a un error en la comunicación inicial.

El guidance de diciembre estaba basado en un escenario objetivo (“the target we had in mind”), no en la realidad operativa del activo en el momento de la adquisición.

Y aquí es donde el contexto es clave y fue explicado por la directiva.

La situación real de Carrefour Italia antes de la compra

El activo que adquiere NewPrinces no es un negocio estable listo para optimizar. Es un negocio que estaba en proceso de descomposición operativa.

El plan de Carrefour Francia ha inicios de 2025 era:

• Reducir el 50% de la plantilla para hacer el negocio más vendible

• Vender el perímetro de forma fragmentada, por zonas o formatos

• Deshacerse del corporate center, que nadie quería asumir

• Preparar el activo para salida, no para crecimiento

Esto tiene varias implicaciones relevantes:

1. El negocio ya estaba deteriorándose antes de la compra

2. Se estaba optimizando para venta, no para operación

3. Se había perdido talento durante el proceso

4. Proveedores y clientes estaban en modo defensivo

En otras palabras: NewPrinces no compra un negocio “listo para ejecutar”, sino un activo que ha sido gestionado para ser desmontado.

¿Por qué el EBITDA real es mucho más bajo?

Con este contexto, la desviación tiene algo más de sentido:

• Menos personal del necesario → peor ejecución en tienda → caída de ventas

• Pérdida de talento clave → debilitamiento estructural del negocio

• Proveedores más duros → presión en márgenes y working capital

• Deterioro operativo previo → base más baja de la esperada

La fragmentación nunca se llegó a ejecutar porque NewPrinces finalmente compró todo el bloque, pero ha implicado heredar un negocio en peor estado del que el mercado asumía.

¿Qué están haciendo ya para revertir la situación?

La directiva ha comunicado que ya están haciendo acciones concretas para cambiar la dinámica del negocio:

1) Integración comercial inmediata
Están introduciendo productos de Princes dentro de Carrefour.
La compañía reporta +42% YoY en presencia de productos propios en tienda.

2) Promociones y tráfico
Están aplicando estrategias de “quick wins”: bundles, descuentos cruzados y cambios en layout para recuperar tráfico.

3) Reposicionamiento del consumidor
Reconocen que el cambio de percepción aún no se ha materializado.
Esto necesita tiempo (“winning time”).

4) Gestión agresiva del working capital
Desde el día 1 están renegociando condiciones con proveedores.
Ya están viendo mejoras en generación de caja.

5) Plan de reformas (2026–2027)
Tienen un pipeline de transformación de tiendas.
El proceso requiere 2–3 meses por formato.

El mercado puede interpretar la ausencia de un guidance concreto como una señal de falta de control sobre la situación.

La directiva es consciente de ello. Sin embargo, en nuestras conversaciones nos ha trasladado que existe un plan claro, bien estructurado, y que tienen visibilidad interna sobre los pasos a seguir.

No sería la primera vez que se enfrentan a un contexto de este tipo.
Y, en experiencias anteriores, han demostrado capacidad para ejecutar en situaciones complejas.

¿Qué señales positivas están viendo ya de las acciones aplicadas?

La directiva transmite lo siguiente:

• Diciembre fue fuerte: ~€25–29M de EBITDA en un solo mes

• Se empieza a ver ya mejora visible en working capital

No son pruebas definitivas, pero sí indican que la operación esta funcionando de momento.

¿Por qué no dan guidance claro para 2026?

La respuesta es directa: falta de visibilidad.

Llevan 3–4 meses operando el activo y no quieren comprometerse, han preferido esta vez ser más conservadores que en diciembre.

Lo que sí dejan entrever es lo siguiente:

• Capex estimado: ~€50M

• EBITDA 2026: estimación conservadora ~€70M

• Objetivo interno: ~€100–120M, que sería €10M de media al mes. Recordemos que en diciembre, aunque es el mejor mes, hicieron €30M.

Y nos transmiten donde a partir de que umbral empezaría a generar caja el negocio:

• A ~€70M → no hay generación de caja

• A ~€100M → el negocio empieza a sostenerse

¿Volverían a hacer la operación?

Esta es la pregunta que le hice directamente a Fabio.

La respuesta del CFO fue clara: sí, sin duda.

Y el argumento es interesante:

En Italia, prácticamente ningún operador local pierde dinero en este negocio.
Los únicos casos problemáticos han sido operadores extranjeros (Carrefour y Auchan).

Su tesis es que, con un enfoque más adaptado al consumidor local, el negocio va a ser rentable con una seguridad muy alta.

¿Está en riesgo el “círculo virtuoso” de NewPrinces?

Otra duda relevante que les transmití: si Carrefour puede romper el modelo histórico de creación de valor del grupo que hemos explicado en las tesis de NP.

La respuesta de la directiva fue que no, y aquí introducen una idea importante, ahora mismo hay dos empresas diferentes cotizando de forma separada y con dos visiones diferentes a corto-medio plazo:

• Princes (industrial / M&A) sigue su estrategia habitual:

  • mantiene el pipeline de M&A (3 operaciones potenciales)

• NewPrinces Retail (Carrefour) se gestiona como unidad separada

  • Se centra en ejecución e integración

Esto reduce, en teoría, el riesgo de contagio entre negocios.

Nuestra lectura de la situación:

Aquí hay que ser claros: ha habido un error grave de comunicación.

Entendemos el contexto —activo complejo, poco tiempo de gestión, incertidumbre—
pero no es coherente ni aceptable pasar de €150M a €70M en cuatro meses.

Nuestra interpretación, tras hablar con ellos, es la siguiente:

• Diciembre se comunicó con un exceso de optimismo

• Enero–febrero han sido más débiles (son meses estacionalmente flojos)

• El nuevo guidance busca ser conservador

• El objetivo interno está más cerca de €100–120M

Esta inconsistencia ha generado una pérdida de credibilidad alta por parte de los inversores.

Y en bolsa, la incertidumbre es su mayor enemigo.

¿Cuál es la tesis bajista real?

La tesis negativa que está viendo el mercado es clara:

Carrefour es un activo demasiado grande y complejo, no consiguen darle la vuelta, consume caja y termina deteriorando el balance del grupo.

Esto explica el comportamiento del mercado:

• Princes se mantiene estable (~€1B de valoración)

• NewPrinces cae con fuerza (~€660M de market cap)

El mercado, a día de hoy, como podréis ver en la parte de las valoraciones, está asignando un valor negativo a Carrefour.

Es decir, solo Princes cotiza entorno a €1B, mientras que NewPrinces que es dueña del 82% de Princes y del 100% de Carrefour cotiza a €660M.

¿Cuál es el downside real?

Hay dos elementos clave que en nuestra opinión limitan el riesgo en caso de producirse la tesis bajista:

1) Leases (~€400M)

No son deuda financiera pura.

Pueden cancelarse (con penalización), pero son flexibles, o al menos mucho más flexibles.

Así nos lo ha comunicado la propia directiva, quienes nos transmiten que si las tiendan no funcionan pueden cancelar los contratos con 3 meses de pre-aviso.

2) Activos inmobiliarios

La empresa es propietaria de:

• 38 tiendas

• Valoradas en ~€420M (tasación independiente)

• Ubicaciones prime en Italia

Este valor podría aumentar tras la transformación de las tiendas, tal y como nos transmite la propia directiva.

Además, si sumas:

• Inmuebles

• Activos industriales (fábricas y maquinaria) de Princes

• Headquarters (ej. Royal Liver Building)

Obtienes ~€1B de valor en libros (confirmado por la compañía).

Escenario extremo

Incluso en un escenario negativo donde se cumple la tesis bajista:

• Pueden cancelar leases

• Pueden vender activos inmobiliarios

Y solo con valor de los activos, sin contar con el negocio, cubriría el market cap actual.

Esto no elimina el riesgo, pero sí define un suelo económico razonable.

Dinámica reciente: ventas y cortos

El cambio de guidance ha provocado:

• Ventas o reducciones relevantes de algunos fondos (pérdida de confianza)

• Y la entrada de 2 fondos haciendo un short sellers

Esto ha provocado que el miércoles y jueves se produjera un sell-off relevante con:

• Volúmenes >2.5M acciones

• Muy por encima de la media histórica

La directiva es consciente de esta situación y ya ha tomado medidas.

Ha trasladado el caso a las autoridades competentes ante la posibilidad de que existan prácticas irregulares y ha dejado claro que está dispuesta a actuar en consecuencia.

¿Qué puede pasar ahora?

Aquí aparece un posible catalizador táctico:

Si la compañía acelera re-compras de forma masiva puede hacer que los cortos podrían verse forzados a cubrir.

Esto por un lado crea valor, al re-comprar acciones a buenos precios, y además puede cambiar el momentum a corto plazo.

2) Tesis alcista: lo que el mercado no esta viendo

Después de analizar en detalle los elementos negativos, es importante equilibrar la visión.

Porque, más allá del ruido generado por Carrefour, hay una serie de factores que el mercado está pasando por alto —o, al menos, no está poniendo en valor correctamente.

2.1. El core del negocio sigue funcionando

Si aislamos el ruido de las adquisiciones, los resultados de 2025 muestran un punto importante:

El negocio base sigue ejecutando en línea con lo esperado.

• Resultados en línea con guidance

• Sin desviaciones relevantes en el core

• Demanda estable en un negocio estructuralmente defensivo

Esto es clave.

Porque implica que el problema actual no es estructural del grupo, sino específico de la integración de Carrefour.

2.2. Un balance más sólido que hace un año

Uno de los mayores riesgos en operaciones de este tamaño suele ser el balance.

Adquirir un activo complejo con apalancamiento puede poner en jaque toda la estructura financiera si la ejecución falla.

Aquí, sin embargo, la situación es distinta.

Tras las operaciones de Diageo, Plasmon y Carrefour Italia, el grupo ha pasado de una posición de deuda a una posición de caja neta (ajustada excl leases).

Incluso incluyendo leases:

• Deuda neta: ~€83M

• EBITDA: ~€310M

• Ratio deuda/EBITDA: ~0.27x

Para un negocio defensivo, este nivel de apalancamiento es prácticamente irrelevante.

Y, sobre todo, es una mejora muy significativa respecto a hace un año:

• En el informe de 2024 se citaba: ~1.9x

  

• En el de 2025: ~0.27x

El balance, lejos de deteriorarse, ha mejorado.

2.3. ¿Caja o deuda? Una distinción clave

Aquí hay un matiz importante que el mercado no siempre interpreta bien: la naturaleza de los leases.

Desde un punto de vista contable, pueden tratarse como deuda. Pero económicamente no son equivalentes a la deuda financiera tradicional.

La diferencia es crítica:

• La deuda financiera exige pago independientemente de la evolución del negocio

• Incluye covenants → riesgo real en escenarios negativos

• No es flexible

En cambio, los leases:

• Están ligados a activos operativos

• Pueden renegociarse o cancelarse (con coste, pero con salida)

• No generan el mismo riesgo sistémico

Por eso, desde una perspectiva de valoración, tiene sentido analizarlos de forma separada.

Bajo esta óptica, la compañía cuenta con:

• ~€319M de caja disponible

Y eso abre dos palancas claras:

• Recompras de acciones

• Nuevas operaciones de M&A

2.4. Un equipo directivo con histórico probado

En este tipo de situaciones, el activo más importante no es el negocio, es quién lo gestiona.

Y aquí el track record es difícil de ignorar.

Es la misma directiva que:

• Ejecutó el turnaround de Centrale del Latte

• Transformó Princes en una máquina de generación de caja

  

• Construyó el modelo de generación de caja actual del grupo:

Y ha conseguido hitos históricos como:

• ~£400M de FCF vía optimización de working capital en Princes

  • ~£140M en los primeros 5 meses

• El grupo ha pasado de ~€28M de EBITDA a ~€240M

  • ~8.5x en 6 años

• FCF: de ~€17M a ~€160M

Y, además:

• ROCE consistentemente elevado

• Disciplina en balance

• Ejecución operativa contrastada

Este no es un equipo sin experiencia enfrentándose a activos complejos.

Es, precisamente, donde mejor han ejecutado históricamente.

2.5. Alineación total: la familia controla el 55%

Otro punto relevante —y muchas veces infravalorado— es la alineación de la directiva con el accionista.

La familia controla aproximadamente el 55% del capital.

Esto implica:

• Exposición directa a la creación (o destrucción) de valor

• Horizonte de largo plazo

• Incentivos alineados con el accionista

No es una gestión orientada a corto plazo ni a optimizar métricas trimestrales.

6. Valoración: una anomalía clara

Aquí aparece uno de los puntos más interesantes que ya hemos mencionado anteriormente.

Actualmente, el mercado está valorando NewPrinces de forma inconsistente:

• NewPrinces (holding) cotiza por debajo del valor de su participación en Princes (~82%)

• Es decir, el mercado está asignando valor nulo o negativo al resto del negocio

Esto es, estructuralmente, una anomalía.

Y suele ocurrir en momentos de:

• Ruido elevado

• Incertidumbre

• Pérdida de confianza

No implica que el mercado esté “equivocado” en el corto plazo, pero sí que puede estar sobre-rreaccionando.

Valoración de la suma de la partes

Para valorar el holding de NewPrinces utilizamos dos enfoques complementarios:

1. Valoración a precios de mercado de sus participadas cotizadas

2. Valoración por múltiplos comparables (peers) aplicados a cada negocio

El objetivo no es obtener un número exacto, sino acotar un rango razonable de valor.

Método 1: Valoración a precios de mercado

En este primer enfoque utilizamos:

• Valor de mercado actual de Princes (contando con la caja)

• Valor de mercado de Centrale del Latte

• Valor estimado de Carrefour Italia, asumiendo un escenario conservador (~€70M EBITDA) y aplicando un múltiplo prudente

Bajo estas hipótesis:

• Valor estimado del holding: ~€1.2B

• Market cap actual: ~€666M

Esto implica un descuento relevante frente al valor implícito de sus activos.

Método 2: Valoración por múltiplos (peers)

En este segundo enfoque partimos de los datos operativos:

• EBITDA Princes: ~€240M (guidance)

• EBITDA Carrefour: ~€70M (escenario conservador)

• Caja: ~€319M

Aplicando múltiplos comparables a cada negocio, obtenemos:

• Valor bruto estimado: ~€1.8B

Para ser conservadores, aplicamos:

• Descuento de holding del 30%

Resultado:

• Valor ajustado: ~€1.3B

Infravaloración y upside por escenario

Ambos métodos —a pesar de sus diferencias— convergen en una misma idea:

La compañía cotiza con un descuento significativo frente a su valor fundamental, lo que ofrece un margen de seguridad alto a estos precios.

Para nosotros, la mejor forma de valor NP es a través del método 2 con 30% de descuento por holding.

7. Programa de re-compras: soporte directo a la acción

La compañía no solo reconoce esta infravaloración, sino que está actuando en consecuencia.

• Ha continuado re-comprando acciones en marzo como podemos ver en el comunicado del 2 de abril:

  

• Ha reiterado que considera la cotización actual atractiva y ha comunicado su intención de seguir con el programa en un comunicado del pasado jueves:

Detalles del programa actual de re-compras

Actualmente:

• Programa autorizado: hasta el 20% del capital

• Ejecutado: ~2.6%

Si ejecutaran el restante ~17.4% a un precio medio de ~€18:

• Inversión estimada: ~€138M

• Sobre una caja de ~€319M

Es decir, tienen capacidad real para sostener el programa sin tensionar el balance.

Conclusión de la tesis alcista

La situación actual no es la de un negocio deteriorado estructuralmente.

Es la de:

• Un core sólido

• Un balance robusto

• Un equipo con historial probado

• Una anomalía clara de valoración

• Y una situación puntual compleja (Carrefour)

La clave está en cuál de las dos narrativas se impone:

• Si Carrefour se convierte en un problema estructural → tesis bajista

• Si Carrefour se estabiliza y mejora progresivamente → fuerte re-rating

Y, a estos niveles, el mercado parece estar descontando un escenario bajista.

3) Conclusiones y balance de la situación

El ajuste en las expectativas de Carrefour —pasar de un escenario cercano a €150M a uno en torno a €70M— es significativo.

Y es razonable que parte del mercado lo haya interpretado como una pérdida de credibilidad.

Muchos inversores se han sentido decepcionados, e incluso engañados. Y, en cierta medida, es una reacción comprensible.

Por nuestra parte, también se ha producido una pérdida de confianza.

Pero, ¿ha habido engaño?

Nuestra lectura, tras analizar la situación en detalle y contrastarla directamente con la compañía, es que no.

No creemos que haya existido dolo ni una intención deliberada de engañar al mercado.

El juicio que hacemos es: ha sido un error de comunicación relevante, fruto de una estimación excesivamente optimista en un contexto de presión por ofrecer noticias positivas y visibilidad muy limitada.

Este matiz en nuestra opinión es importante.

Porque no es lo mismo un problema de integridad que un problema de ejecución o de criterio.

¿Por qué se produce esta desviación?

Para entender el cambio de €150M a €70M, hay que situarse en el momento en el que se dio el guidance inicial.

En diciembre, la compañía contaba con:

• Cuentas auditadas de 2024

• Primeras semanas tras la integración

• Un mes de diciembre especialmente fuerte (~€25–30M de EBITDA)

Ese primer dato, junto con las primeras acciones implementadas, generó una señal inicial positiva.

A esto se suma otro factor: la presión del mercado en ese momento.

Tras la IPO de Princes, la acción había sufrido, y existía una clara necesidad de reconstruir confianza.

En ese contexto, la compañía opta por comunicar un escenario que, con la información disponible entonces, representaba un caso optimista.

Cuatro meses después, con más visibilidad operativa y tras unos meses (enero–febrero) más débiles —algo habitual en el sector—, la lectura cambia.

Y la respuesta es un guidance mucho más conservador.

Sobre la comparativa con la IPO

Algunos inversores han interpretado este episodio como una repetición del guidance de la IPO.

Creemos que conviene separar ambos casos.

En la IPO, la compañía aspiraba a una determinada valoración que finalmente no se materializó por condiciones de mercado (baja liquidez en UK).

El resultado fue:

• Menor capital levantado

• Mayor participación retenida en NewPrinces, menor dilución del accionista

• Mayor inversión por parte de la familia

Desde un punto de vista de largo plazo, esto incluso puede considerarse positivo para el accionista.

No es, por tanto, una situación directamente comparable con lo ocurrido ahora, con la IPO no hubo negligencia y sobre estimación de guidance, además la directiva así nos lo comunicó siempre en las conversaciones que mantuvimos con ellos durante los meses previos y posteriores.

Lo que sí es innegable

Dicho esto, hay un punto que no admite matices:

El recorte de guidance ha sido demasiado abrupto.

Pasar de un escenario a otro en tan poco tiempo genera:

• Inconsistencia en el mensaje

• Pérdida de credibilidad

• Incremento de la incertidumbre

Y, en mercado, la incertidumbre la descuenta con fuerza.

¿Ha sido excesiva la reacción del mercado?

En nuestra opinión, sí.

La caída ha sido intensa, y en parte se ha visto amplificada por dos factores:

• Salida de inversores tras pérdida de confianza

• Entrada de posiciones cortas en una acción con liquidez limitada

Esto no invalida el problema, pero sí puede haber llevado la reacción más allá de lo estrictamente fundamental.

La otra cara de la moneda

Frente a este error de comunicación, hay varios elementos que siguen intactos:

• El negocio core continúa funcionando correctamente

• El balance es hoy más sólido que hace un año

• La capacidad de generación de caja del grupo está demostrada

• La directiva es la misma que ha ejecutado uno de los mejores turnarounds del mercado europeo reciente

• La alineación de la familia es incluso mayor que en el pasado

• Y la valoración actual descuenta un escenario muy negativo ofreciendo margen de seguridad alto.

Nuestro balance

Puestos todos los elementos sobre la mesa, nuestra conclusión es la siguiente:

El error existe, es relevante y tiene consecuencias.

Merma, pero no invalida ni rompe, a día de hoy en nuestra opinión, la tesis de inversión.

Creemos que, en términos agregados:

• Los factores positivos siguen teniendo más peso que los negativos

• Pero el perfil de riesgo ha aumentado

• Y la visibilidad a corto plazo es menor

Implicación en cartera

La consecuencia directa es clara.

La confianza en la directiva se ha visto afectada.

Y esa confianza es un elemento central en cualquier tesis de inversión

Por tanto:

• No podemos tener el mismo peso que tenía anteriormente

• La compañía tendrá que reconstruir esa confianza con ejecución

• Y será necesario ver consistencia en los próximos trimestres

4) Qué hemos hecho en Quality Value

Hay un punto que el mercado, en parte, sí ha reflejado —pero que creemos que aún no se está interpretando correctamente—:

Hoy no estamos ante una sola compañía, sino ante dos realidades distintas conviviendo dentro del mismo grupo.

Dos negocios, dos narrativas

Por un lado, tenemos Princes:

• El negocio industrial

• El core histórico del grupo

• El generador de caja

• El motor del modelo de “serial acquirer”

Un negocio que, a la luz de los resultados de 2025:

• Sigue creciendo

• Sigue generando caja

• Sigue ejecutando en línea con su track record

Además:

• Plasmon ya se integra junto a Diageo dentro de Princes Group

• Se mantiene el guidance comunicado en octubre

• El modelo de crecimiento vía adquisiciones sigue intacto

Y, sobre todo: es donde se concentra la caja del grupo.

Contexto macro para Princes

Respecto al entorno macro (energía, transporte, conflicto en Irán), la compañía reconoce presiones en costes, pero también deja claro que tiene herramientas para gestionarlas:

• ~70% de la energía cubierta para 2026

• Gestión activa del restante 30%

• Capacidad de trasladar costes (pass-through)

• Optimización logística y ajustes de precios

La lectura es clara:

Hay riesgos, pero no hay descontrol.

El tono es prudente, pero consistente con un negocio defensivo bien gestionado.

Infravaloración de Princes: aún está poco reconocida

Princes, en nuestra opinión, esta cotizando con un descuento alto frente a comparables:

Esta infravaloración creemos que esta provocada por:

• La IPO es reciente

• Aún no aparece correctamente en muchos screeners

  

• El mercado no ha terminado de digerir su valor real

• Efecto contagio de la incertidumbre de Newprinces con Carrefour.

Esto genera una situación interesante: el activo de mayor calidad del grupo todavía no está plenamente reconocido por el mercado.

Y todo ello sin contar con el potencial de las nuevas adquisiciones.

¿Qué hemos hecho nosotros?

Ante una situación como esta, había dos caminos:

• Reaccionar en caliente

• O parar, analizar y decidir con información completa

Nuestra decisión ha sido clara:

• No vender en pánico

• Reunirnos con la directiva

• Contrastar la información

• Y construir una visión con perspectiva

Y poner toda esta información a disposición de los suscriptores.

Ajuste de posición: disciplina ante todo

La situación ha cambiado. Y eso debe reflejarse en cartera.

Hasta ahora, la posición tenía un peso elevado (~30%).

A estos niveles, ese peso ya no es adecuado.

Por dos razones:

1. Pérdida de confianza tras un error de comunicación relevante

2. Mayor incertidumbre operativa en el corto plazo

Por tanto, la decisión es:

→ Reducir exposición de forma significativa

Pero no salimos

A pesar de lo anterior, no hemos decidido vender la posición.

¿Por qué?

Porque, a día de hoy, seguimos viendo elementos estructurales muy sólidos:

• Seguimos creyendo en la directiva y en su capacidad operativa

• Creemos en el racional estratégico de Carrefour y el potencial de integración vertical (end-to-end) con todas sus sinergias

• Creemos que el precio de las acciones no demuestra el valor del activo

• Y, sobre todo, creemos en el track record del equipo gestor

Un factor adicional: presión real en la directiva

Hay un elemento que muchas veces no se tiene en cuenta, pero que para nosotros es relevante:

La familia controla ~55% del capital.

Eso implica que:

• La caída reciente (~30%) impacta directamente en su patrimonio

• El nivel de presión es elevado

• El incentivo a ejecutar correctamente es máximo

En nuestra experiencia, este tipo de situaciones suele generar:

Más foco, más disciplina y mayor intensidad en la ejecución.

Estrategia de reducción selectiva

De momento no hemos vendido ninguna acción.

Como hemos dicho no vendemos en pánico y menos en una situación compleja como esta que requiere un análisis reflexionado.

La estrategia pasa a ser más selectiva y equilibrada.

Objetivo a día de hoy:

→ Reducir exposición total a ~10%

Distribución:

• ~8% en Princes

• ~2% en NewPrinces (holding / Carrefour)

La lógica es clara:

• Mantener exposición al negocio estable, predecible y generador de caja

• Mantener una posición táctica en el turnaround (mayor riesgo, mayor potencial)

Timing de ejecución táctico

A corto plazo, creemos como hemos dicho que existe una oportunidad táctica.

Actualmente:

• NewPrinces cotiza con un descuento muy elevado

• Inferior incluso al valor implícito de su participación en Princes

Este gap en nuestra opinión no es sostenible en el tiempo.

Además, hay posibles catalizadores:

• Aceleración del programa de recompras

• Normalización del flujo vendedor

• Cobertura de posiciones cortas

No es el escenario base hablar de un “short squeeze”, pero sí de una posible mejora en el momentum si cambia la narrativa.

Plan de acción

La ejecución será progresiva:

• Reducir exposición en NewPrinces conforme se cierre el gap de valoración

• En paralelo, aumentar peso en Princes si continúa en estos niveles

Últimas conclusiones:

No estamos ante una situación cómoda.

Pero tampoco ante una tesis rota.

Estamos ante un caso donde:

• El mercado ha penalizado con dureza

• La confianza se ha deteriorado

• Pero los fundamentales clave siguen en pie

Y en este tipo de escenarios, más que nunca, la diferencia la marca el trabajo realizado previamente, el trabajo que hemos hecho posteriormente reuniéndonos con la directiva (relación trabajada previamente) recopilando toda la información (para los suscriptores del research) y la disciplina en el proceso y la toma de decisiones.

Un mensaje a los suscriptores del research

Entiendo la frustración de estos últimos días. Nosotros también la sentimos. Tenemos skin in the game fuerte en esta tesis y en la mayoría de las las que compartimos.

Pero quiero ser honesto con vosotros, como siempre lo he sido.

La realidad del mercado

En bolsa puedes hacer las cosas bien — analizar todo, tener los datos, construir la tesis correcta — y que el precio no te acompañe.

Y puedes hacerlo mal, sin trabajo detrás, y que la acción suba. Eso es parte del juego. Lo que no puedes hacer es cambiar tu proceso cada vez que el mercado te lleva la contraria, porque entonces no tienes proceso.

En los últimos años, lo que ha funcionado ha sido claro: grandes empresas, infraestructura de IA, mercado americano, mercado español, metales, industriales, activos reales, negocios “aburridos” como cementeras o recogida de basura. Todos los inversores posicionados en esos sectores lo han hecho bien, mejor o peor, pero todos con buenas rentabilidades.

El resto — y ahí estamos nosotros — lo hemos pasado mal.

Somos un research enfocado en small caps, principalmente europeas, con sesgo hacia negocios que conocemos en profundidad porque he trabajado en ellos en puestos directivos durante más de 10 años: software, consultoría, marketing, proveedores tech B2B o negocios de personas. Negocios que entendemos y controlamos. La regla más básica de la inversión: invierte solo en lo que entiendes.

Las small caps europeas y estos sectores llevan desde 2021-22 castigados en bolsa. No sus negocios, que siguen creciendo. La discrepancia entre precio y valor se ha ampliado considerablemente.

Por eso hemos recibido estos años 8 OPAS en nuestra cartera, porque el mercado público no reconoce la calidad e infravaloración de estos sectores, pero el privado si y se aprovecha de ella.

Pero entendemos la frustración de esperar, año tras año, cada vez pesan más. Os lo aseguro porque nosotros lo vivimos igual.

Qué estamos haciendo al respecto

No vamos a capitular, creemos que existe una de las mayores oportunidades de las últimas décadas en el mercado de smalls caps europeas, en la filosofía Quality, en los sectores que cubrimos y en especial en las acciones tenemos en cartera.

Cuando más nos duele el estomago es cuando más tenemos que aguantar. Es donde residen las mayores oportunidades de inversión.

Pero tampoco vamos a ignorar la realidad.

Si una tesis se rompe vendemos, si una tesis se deteriora reducimos. No nos debe temblar el pulso, pero no podemos guiarnos por las emociones.

Por otro lado, la realidad es que el mercado hoy descuenta que la IA puede disrumpir casi cualquier negocio. Eso genera incertidumbre, y la incertidumbre contrae valoraciones. Aunque estas empresas sigan presentando buenos datos, las valoraciones pueden seguir comprimidas más tiempo del que esperamos. Debemos contar con que sea el crecimiento de ingresos lo que impulse las acciones, porque este ciclo puede durar más de lo previsto.

Al mismo tiempo, los negocios que el mercado percibe como protegidos de la disrupción de la IA gozan de mayor certidumbre, y sus valoraciones pueden expandirse.

Debemos tener esto en cuenta y actuar en consecuencia.

Por eso, como ya hemos compartido en Discord y detallaremos en la próxima actualización de cartera, estamos ajustando la estrategia de cartera con dos bloques: un bloque de empresas expuestas a la narrativa IA, con mayor diversificación para gestionar el riesgo, y un bloque de empresas no disruptibles, más concentrado, para capturar la expansión de múltiplos.

Esto también implica ampliar nuestro círculo de competencia.

Las últimas tesis han sido sobre situaciones especial que han funcionado muy bien como Everybody y Yext, y las próximas tesis incluirán empresas de otros sectores — como Vidrala, Asta Energy, MSCI o Visa — negocios fuera del ámbito IA, nuevos sectores o empresas grandes con ventajas competitivas claras.

No dejamos de ser especialistas en small caps europeas, situaciones especiales y software, es nuestro edge, pero con nuevos sectores añadimos capas que mejoran el perfil de la cartera, mejoramos el servicio general del research con expertos en situaciones en situaciones o contenidos macro de la mano de lideres de opinión como J.M Rallo que complementa nuestros análisis micro y mejoran los conocimientos de toda la comunidad.

Sobre NewPrinces

¿Nos equivocamos?

Como hemos empezado el articulo esta tesis la dimos a conocer en 2021 a todo el público y desde entonces la acción, contando estos niveles de precio tras la caída, se ha multiplicado por 3x y su EBITDA por 8.5x. Valor ha creado.

A día de hoy y si el periodo temporal que valoramos es desde máximos de 25€ a mediados del año pasado, podemos pensar que ha sido un error mantenerla. Pero con los datos que teníamos antes de la presentación del 31 de marzo y las conversaciones mantenidas con la directiva meses antes, la tesis y la decisión de la inversión eran, en nuestra opinión, correctas. Arriesgadas en nuestro caso por la concentración, sí — pero eso depende de la aversión al riesgo y la situación personal de cada uno.

Nos habíamos preparado para el escenario que se ha dado. En la última actualización de diciembre señalamos como riesgo que los números no fueran los esperados, porque teníamos la sensación de que ni la propia directiva los tenía del todo claros. Si fallaban en el guidance, el mercado sobre-reaccionaría. Por eso manteníamos un 10% en liquidez. Además, contábamos con la protección de que la empresa actuase con re-compras para estabilizar la acción, como han comunicado que van a hacer.

A día de hoy muchos inversores pueden pensar que la tesis esta rota, nosotros creemos que ha sido tocada, pero creemos que puede seguir cumpliéndose a largo plazo. Mientras tanto nos posicionamos en consecuencia.

Mi compromiso con vosotros

Mi trabajo es ofreceros el mejor contenido de inversión posible: tesis con la mejor información disponible, marcos mentales, formación, entrevistas con gestores de reconocido prestigio o directivos importantes, informes sectoriales, análisis macro de la mano de J.M. Rayo, y acceso directo a directivas como hemos hecho precisamente con NewPrinces. Es decir, ofrecer el servicio que yo mismo pagaría por tener.

Estoy convencido — humildemente — de que todos los suscriptores del research son mejores inversores hoy que hace cuatro años, cuando nació este proyecto. No porque todas las ideas hayan funcionado, sino porque el proceso, el conocimiento y la disciplina que habéis construido son vuestros para siempre.

Los resultados en bolsa van por ciclos. El proceso y la formación es lo que permanece para siempre.

Agradezco la confianza de todos vosotros. Y vamos a seguir construyendo el mejor research boutique de habla hispana.