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Indonesia’s stock market has fallen close to 40% in 2026. Capital outflows of that magnitude usually come with a country in crisis. The data say otherwise: the economy grew 5.45% in the first half, inflation is running at 3%, there is no banking crisis and no sovereign debt emergency, and companies are still making money.

The problem is not the country or its companies. It is an index. MSCI, the private index provider that decides which countries qualify as emerging markets, has proposed removing Indonesia from that category over concerns about transparency and market functioning. It is a proposal, not a decision. But MSCI has already been excluding individual stocks throughout the year, index funds tracking its benchmarks have been forced sellers of those names, and the rest of the market has front-run whatever may come in June 2027.

This is the kind of special situation we look for at Quality Value: forced selling for reasons unrelated to the business. It works exactly like the spin-offs we regularly analyze, such as the thesis we published this year on Mobility Global, where index funds had to sell the spun-off subsidiary because it did not belong in their index, regardless of the quality of the business.

With Indonesia the mechanics are the same, but at the scale of an entire country.

To address it with the rigor a full market report deserves, we have partnered with HAMCO AM, the global deep value manager led by John Tidd, which knows this market first-hand and, in our view, is among the firms that understand the region best. Pablo Istillarte, its Managing Director, writes Part 1: his view of the market, why they are investing in it, and a sample thesis on a company they hold.

We write Part 2: the precedents of other markets downgraded by MSCI and how they performed afterward, the ways to gain exposure to Indonesia, and what we have done in the Quality Value portfolio.

At HAMCO we have been doing the same thing for years: looking for good companies that the market is selling for reasons that have nothing to do with their business. We run global deep value strategies, we analyze companies one by one, and we pay no attention to benchmarks or fashions. We always ask the same question: how much are we paying for what this company is really worth?

That takes us to places where others do not want to be. Almost always, the best prices appear where there is the most fear and the most forced selling. The cheaper you buy, the more margin you have if you are wrong.

Today that place is Indonesia.

A historic decline with no crisis behind it

The Jakarta Composite fell 35% in the first half of 2026, from 8,646 to 5,643 points. It is the worst first half in the exchange’s history, worse than 2008 and 2020. Foreign investors sold more than Rp 73.5 trillion, about US$4.6 billion, mostly banks and large conglomerates. Measured in dollars, MSCI Indonesia trades more than 50% below its 2023 and 2024 highs.

A decline of this size usually comes with a debt crisis, runaway inflation, or a banking problem. None of that has happened in Indonesia, and that is where the opportunity lies.

On January 28 the index fell 7.35% to 8,320 points in panic selling after MSCI announced it was freezing its assessment process for Indonesian stocks. Over two days it lost as much as 16.7% following MSCI’s warning of a possible downgrade from Emerging to Frontier Market. Then came the toughest half-year in its history, the one described above.

In June, MSCI kept Indonesia as an Emerging Market but left open the possibility of a consultation to reclassify it as Frontier if reforms were not applied consistently. Rather than reassuring investors, the ambiguity punished the market again: the index fell and the rupiah approached 18,000 per dollar.

Other factors piled on. Concern about state intervention in mining after an environmental disaster. Tensions in the Middle East, which weakened the rupiah and slowed growth, and a 50 bp rate hike by Bank Indonesia.

What has not happened is just as important. No banking crisis and no sovereign debt emergency. Year-on-year inflation in August was 3.2%, a low figure for an emerging market. And companies are still making money.

MSCI’s punishment

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La bolsa de Indonesia ha caído cerca de un 40% en 2026. Una salida de capital así suele venir acompañada de una crisis de país. Los datos dicen lo contrario: la economía crece al 5,45% en el primer semestre, la inflación está en el 3%, no hay crisis bancaria ni emergencia de deuda y las empresas siguen ganando dinero.

El problema no está en el país ni en sus empresas, sino en un índice. MSCI, el proveedor privado que decide qué países cuentan como mercado emergente, ha propuesto sacar a Indonesia de esa categoría por dudas sobre la transparencia y el funcionamiento de su mercado. Es una propuesta, no una decisión. Pero MSCI ya ha ido excluyendo valores durante el año, los fondos indexados que replican sus índices han tenido que venderlos de manera forzada, y el resto del mercado se ha adelantado a lo que pueda venir en junio de 2027.

Es la clase de situación especial que buscamos en Quality Value: una venta forzada por razones ajenas al negocio. Funciona igual que en los spin-offs que solemos analizar, como la tesis que publicamos este año sobre Mobility Global, donde los fondos indexados tuvieron que vender la filial escindida porque no pertenecía a su índice, con independencia de la calidad de su negocio.

Con Indonesia la mecánica es la misma, pero a escala de un país entero.

Para abordarlo con el rigor que merece un informe de mercado completo, nos hemos apoyado en HAMCO AM, la gestora de deep value global liderada por John Tidd, que conoce el mercado de primera mano y, en nuestra opinión, es de las que mejor entienden esta región. Pablo Istillarte, su director general, firma la primera parte: su visión sobre el mercado, por qué están invirtiendo en él y una tesis de ejemplo con una empresa que tienen en cartera.

Nosotros firmamos la segunda: los precedentes de otros mercados rebajados por MSCI y cómo se comportaron después, las vías para tener exposición a Indonesia y qué hemos hecho en la cartera de Quality Value.

En HAMCO llevamos años haciendo lo mismo: buscar buenas empresas que el mercado vende por motivos que no tienen que ver con su negocio. Hacemos inversión deep value de ámbito global, analizamos las compañías una a una y no miramos índices de referencia ni modas. Nos hacemos siempre la misma pregunta: cuánto estamos pagando por lo que vale de verdad esta empresa.

Eso nos lleva a sitios donde otros no quieren estar. Casi siempre, los mejores precios aparecen donde hay más miedo y más ventas forzadas. Cuanto más barato compras, más margen tienes si te equivocas.

Hoy ese sitio es Indonesia.

Una caída histórica sin crisis detrás

El Índice de Yakarta cayó un 35% en el primer semestre de 2026, de 8.646 a 5.643 puntos. Es el peor primer semestre de la historia de su bolsa, peor que 2008 y que 2020. Los inversores extranjeros vendieron más de 73,5 billones de rupias, unos 4.600 millones de dólares, sobre todo bancos y grandes conglomerados. Medido en dólares, el MSCI Indonesia cotiza más de un 50% por debajo de sus máximos de 2023 y 2024.

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1. EEUU está caro, pero no es una burbuja. Esa distinción es la clave de todo el episodio. Paco no espera un crash; espera una década mediocre. Y una década mediocre en el índice es peor que un crash para quien no tiene alternativa, porque no da ninguna señal de salida.

2. Dónde está el 17%: en lo que el dinero ha abandonado. Europa está en decadencia y va a seguir en ella (las políticas son las de quien quiere seguir hundiéndola), pero el capital se ha ido y las empresas bien gestionadas siguen cotizando como si nadie las quisiera. Encuentra más oportunidades aquí que en EEUU. Y en small caps, cada vez hay menos gente buscando.

3. China es más capitalista que Europa. Vive en Vietnam y lleva Hong Kong, un casino en Phnom Penh y pequeñas posiciones en el sudeste asiático. Su tesis es incómoda para el lector europeo: los países que están subiendo son los que tienen individuos más procapitalistas que nosotros.

4. La IA no mata al software. Mata a cierto software. Lleva ~5 empresas de software e IT (Spyrosoft, Seresco, Makolab…) con un peso conjunto parecido al de Constellation, y a la vez reconoce que Alphabet le pesa poco porque la amenaza al buscador esta vez es real. Explica dónde pone la línea.

5. Los errores más caros no son de análisis. Un bróker bancario que cobraba 200 € por lo que ahora cuesta 1 $, complicarse de más (“nadie te da puntos por complicación”) y la deuda. Y una frase para enmarcar: puedes copiar las ideas, pero no la convicción.

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Ambas son un tipo de empresa denominado serial acquirer: empresas que adquieren otras empresas en serie. Crecen de forma orgánica, pero también inorgánica, comprando buenos negocios a precios bajos que suman al suyo, optimizándolos en todo su engranaje y creando mucho valor para el accionista.

Por poner algunos datos encima de la mesa: NewPrinces es una empresa de alimentación que, bajo el liderazgo de su fundador, ha cerrado siete adquisiciones relevantes desde que salió a bolsa en 2019 (más de 20 en toda su historia, según la propia compañía), con las que ha multiplicado por más de 9 su flujo de caja libre en seis años. Actualmente está en pleno proceso de la operación más grande y ambiciosa de todas, que el mercado empieza a creerse, pero que hace que la empresa siga cotizando a solo 3x EV/EBITDA y 5.4x FCF, cuando sus comparables cotizan al doble.

Por otro lado tenemos Elixirr, una consultora de estrategia y tecnología que, igualmente bajo el liderazgo de su fundador, principal accionista como en el caso de NewPrinces, ha multiplicado por 2,4 su beneficio por acción desde su primer año en bolsa y por cinco sus ventas y su EBITDA desde la salida a bolsa en 2020. Pero, a pesar de estos números y de estar creciendo este año un 20%, un 5% de forma orgánica, la acción cotiza hoy al mismo precio que a mediados de 2021 y a 7x veces el beneficio estimado del año que viene.

Ambas son ejemplos del tipo de empresas pequeñas y desconocidas que complementan nuestros análisis de compañías de mayor capitalización, como el de Booking que compartimos el sábado. Como sabéis, somos agnósticos en este sentido: si vemos una oportunidad en una empresa grande, como Booking, vamos a por ella aunque sea grande. Pero tenemos más predilección por las pequeñas, porque es donde solemos ver más oportunidades. Empresas creciendo y cotizando a los niveles que acabamos de nombrar pocas veces se ven entre las grandes.

Gracias a ser más de 17.500 lectores y a la reputación ganada con el trabajo y las horas dedicadas, tenemos acceso a los equipos directivos. Podemos reunirnos con ellos, ver sus reacciones, cómo responden a las preguntas difíciles, trasladarles nuestras dudas, recopilar toda esa información valiosa y transmitirla a los suscriptores premium que apoyan nuestro trabajo. Gracias a vosotros podemos seguir ofreciendo este contenido de máxima calidad. Como siempre decimos en las tesis de inversión que hacemos, la clave de todo negocio es tener un producto de calidad; si no lo tienes, todo lo demás no importa. Y es lo que hacemos en Quality Value: el contenido, los datos y la información de calidad no se negocian.

Lo que vas a leer hoy

1. NewPrinces: preguntas, respuestas e interpretación de la reunión mantenida con Fabio Fazzari, CFO de NewPrinces, y Benedetta Mastrolia, responsable de relación con inversores e hija del CEO, Angelo Mastrolia.

2. Elixirr: análisis post-resultados, complementado con nuestra asistencia a la conference call, en la que trasladamos una serie de preguntas que fueron respondidas por la directiva.

Para cada empresa, el suscriptor tendrá:

• Resumen ejecutivo y conclusiones: lectura de 5 minutos.

• Análisis detallado, documento subido al Terminal: lectura de 10 minutos.

Un detalle importante

Hace poco lanzamos el Quality Value Terminal, un portal web que complementa a la newsletter con un objetivo: ahorrarte tiempo.

Si no puedes leer este artículo hoy, no te preocupes: cada empresa tiene su ficha con su tesis, análisis de resultados, noticias y conversaciones con la directiva, así que puedes revisarla tranquilamente cuando puedas. Allí verás sus métricas clave, nuestro valor objetivo, qué opinamos, los últimos detalles en formato ejecutivo y las conclusiones de nuestras conversaciones con la directiva. Todo de forma sencilla y rápida, para optimizar tu tiempo.

Hecho por y para el suscriptor de Quality Value: un inversor como tú que busca calidad, formato ejecutivo, claridad y datos clave para tomar sus propias decisiones.

1. NewPrinces

Como adelantamos a los suscriptores premium por el canal de Discord, el pasado miércoles 30 de septiembre nos pudimos reunir con Fabio Fazzari, CFO, y con Benedetta Mastrolia, parte de la familia y responsable de la relación con inversores e instituciones.

A continuación, lo que nos respondieron, nuestras impresiones tras la conversación y qué cambia en la tesis y en el modelo.

Resumen ejecutivo y conclusiones (lectura: 5 min)

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El mercado recibió el lanzamiento con entusiasmo. Las acciones de Meta subieron más de un 11% en una sola sesión el 21 de septiembre, cuando se publicaron los primeros datos de descargas, y acumularon cerca de un 27% desde el día del lanzamiento hasta el evento Connect del 23 de septiembre, donde la compañía amplió las capacidades del agente. Ese mismo día llegó el miedo para los negocios que Muse puede disrumpir, en particular las agencias de viajes online: Expedia cayó un 7%, Airbnb un 6% y $Booking un 5% en una sola sesión. La lectura del mercado era sencilla: si el agente busca, compara y reserva directamente con el hotel o la aerolínea, el intermediario y su comisión sobran.

Conviene destacar la velocidad a la que se están sucediendo los acontecimientos. El lunes 28 de septiembre, cinco días después de Connect, Meta celebró otro evento para anunciar Meta Enterprise Platform, su plataforma de IA para empresas, que lleva Muse, la API y Muse Code al mundo corporativo. La noticia bomba fue el fichaje de CJ Desai, hasta entonces CEO de MongoDB, para liderar la nueva división. Esta vez la reacción fue la contraria: Meta cayó cerca de un 4%, y arrastró consigo a los grandes del SaaS, con Salesforce (-4%), ServiceNow (-5%) y Snowflake (-4%) a la cabeza, y a MongoDB, que se dejó un 17%. Es decir, y como veremos en el bloque de análisis de los agentes, Meta no solo va a pelear por el usuario final, que fue lo que comunicó el 8 de septiembre, sino que también va a por la empresa, el B2B.

En el análisis de hoy vamos a hacer cuatro cosas. Primero, analizar la nueva app de Muse para entender qué tiene de diferente respecto al resto de agentes. Segundo, entender qué está viendo el mercado y de qué tiene miedo. Tercero, compartir nuestra experiencia probando Muse, porque la mejor manera de calibrar ese miedo es usar la app y ver en qué punto está realmente. Y por último, compartir nuestras conclusiones, donde determinaremos si este lanzamiento de Meta merma o no la tesis alcista de Booking.

1) Muse frente al resto de agentes: cada IA busca su hueco

Antes de nada conviene entender qué es Muse y qué la hace distinta al resto, porque el acercamiento de Zuckerberg al mercado le pareció interesante. Al menos hasta el lunes 28, cuando decidió meterse también en el B2B; pero vayamos por partes.

Cada app de IA está intentando ocupar un hueco concreto: un hueco en el mercado, pero sobre todo un hueco en la vida y en el tiempo de las personas. Claude, de Anthropic, se enfoca en el B2B, en la empresa: su modelo ataca la fuerza laboral de sectores concretos como el desarrollo de software, las finanzas, el sector legal o la salud. Gemini es una capa omnipresente en todo el ecosistema de Google (Android, Chrome, Gmail, Drive, Workspace, el buscador); para quien ya consume Google es una forma de retenerlo aún más dentro, y por eso de las apps más baratas: su negocio no es la suscripción, es que sigas usando el resto de herramientas. Grok tiene un enfoque parecido: es la capa de IA dentro de X, orientada a creadores de contenido, a gente que sigue la actualidad y a quien quiere menos filtros, y en el lado del desarrollador compite por precio con una de las APIs más baratas del mercado. Y luego está ChatGPT, la más generalista, que compite un poco en todos los ámbitos: en la empresa, pero también como asistente general de cualquier ciudadano en su día a día.

Pues bien, con Muse, lanzada el 8 de septiembre y que el 23, tras el evento Connect, hizo caer a las agencias de viajes, Zuckerberg ponía el foco, acertadamente, en el B2C. Y digo acertadamente porque conecta muy bien con su negocio de red social y con su modelo publicitario: un agente que gestiona tu correo, tu calendario, tus tarjetas y tus compras le daría a Meta muchísima más información sobre ti de la que tiene hoy, y esa información se traduce en mejores retornos para los anunciantes.

Muse B2C es, en palabras de la propia Meta, “una IA que hace cosas por ti”: un asistente personal para la vida diaria y las tareas domésticas. Gestionar y cancelar tus suscripciones de Netflix, Spotify y compañía, convertir un reel de receta en una lista de la compra, comprar ropa, generarte una tabla de ejercicios o, lo que más nos incumbe en el análisis de hoy, reservar vuelos y hoteles.

Pero el lunes 28 Zuckerberg subió la apuesta y anunció Meta Enterprise Platform para competir en el B2B, es decir, contra Claude, Gemini y ChatGPT. La plataforma agrupa Muse, el Meta Business Agent (los agentes automatizados para WhatsApp, Messenger e Instagram), la API de Muse y Muse Code, su asistente de programación. Para liderarla fichó a CJ Desai, hasta entonces CEO de MongoDB y antes presidente y COO de ServiceNow durante casi ocho años, que reportará directamente a Zuckerberg. Éste lo definió como “el próximo gran pilar del negocio de Meta”. Cifras de inversión no dio, pero el mercado ya se las sabe: el capex de 2026 va de 130.000 a 145.000 millones de dólares tras tres revisiones al alza este año, y enterprise es una pata de gasto más.

En resumen: teníamos a Anthropic vendiendo a la empresa, a OpenAI a todo el mundo, a Google a quien ya tiene atrapado y a xAI a su red social y a los desarrolladores que miran el precio. Y ahora tenemos a Meta que, como OpenAI, quiere vender a los dos segmentos. Esto hace prever una guerra intensiva en 2027 en dos frentes: en la empresa (Anthropic contra OpenAI y Meta) y en los agentes personales (Meta contra OpenAI). A Gemini, Grok y Copilot los veo más como lo que decíamos antes: ofreciendo valor dentro de su propio ecosistema.

Ahora bien, esto es solo mi opinión. Saber hoy quién ganará la carrera de los modelos frontera es muy difícil, y probablemente nadie lo sepa, ni siquiera ellos. Lo que sí sabemos es que se avecina una competencia feroz, y eso, por regla general, no suele ser buena noticia para el inversor. Buffett lo explicó en 1999 con el ejemplo del automóvil: a principios del siglo XX hubo más de 2.000 fabricantes de coches en Estados Unidos, una industria que cambió el mundo, y solo tres sobrevivieron.

Su conclusión sigue siendo válida hoy:

2) La tesis bajista: ¿puede Muse saltarse a Booking?

La mejor manera de cuestionar la tesis de una empresa en la que has invertido es entender bien la tesis bajista, es decir, el razonamiento contrario: aquello a lo que el mercado está dando más peso que a lo positivo. Y como sabéis, el mercado rara vez encuentra el punto medio. O sobrevalora lo positivo y se mueve hacia la euforia, o sobrevalora lo negativo y el miedo se apodera de todo. Por eso, lo que tenemos que hacer como inversores es entender los miedos para después racionalizarlos.

En este caso, el miedo se apoderó de Booking tras el lanzamiento de Muse, el asistente personal para el ámbito doméstico, principalmente porque una de sus funciones es la capacidad de buscar, reservar y pagar directamente un hotel.

¿Qué pasa si esto ocurre?

Booking se convertiría en una API más para Muse. Una API, explicado sin tecnicismos, es el mecanismo que conecta la información de un sistema con otro. Aplicado a este caso: Muse se conectaría a Booking, Expedia o Airbnb, y mostraría al usuario los mejores hoteles según lo que pida y su historial, con un algoritmo de recomendación propio. Según la tesis bajista, Booking pasaría a ser un inventario más de hoteles.

Si esto ocurre, el valor añadido de Booking sería mínimo, lo que no justificaría sus márgenes actuales (EBITDA ajustado del 37% en 2025). Y además, Muse le apretaría en comisiones, porque sería quien tiene al cliente y, por tanto, quien tiene la palanca de negociación. Booking se convertiría en un negocio peor, a merced de Muse.

Un anuncio que puede reforzar esta idea es el acuerdo entre Meta y Expedia, comunicado el 24 de septiembre: una integración por la que el usuario de Muse describe en lenguaje natural destino, fechas y preferencias (”voy a Seattle del 13 al 16 de noviembre, búscame hotel cerca del centro”) y el agente le devuelve opciones de hotel de Expedia con tarifas, disponibilidad, detalles de habitación y política de cancelación, para comparar y pasar al checkout. Expedia poniendo su inventario dentro de Muse es, exactamente, el escenario que describe la tesis bajista.

¿Cuánto hay de cierto en esta tesis y en estos miedos? ¿Qué otros puntos, datos e información hay que valorar para contrarrestarla?

3) Hemos probado Muse: la realidad del producto frente al miedo

Muse solo está disponible de momento en Estados Unidos y Canadá, así que hemos usado una VPN para poder acceder y probar tanto la app como la versión web.

Lo primero que hace es pedirte número de teléfono y email. Sin esos datos no entras: hay una versión gratuita, pero no hay forma de probarla de manera anónima. La interfaz de chat es muy similar a la del resto de asistentes.

Lo interesante está en la barra lateral izquierda. Por un lado tienes un feed de contenido que, según vas usando el producto, se va personalizando cada vez más.

Y por otro, la sección de Ideas, que es la que mejor explica qué sectores y segmentos quiere atacar Meta con este producto. Alguna de las ideas y funcionalidades que ofrece son las siguientes:

• Cancelar suscripciones olvidadas. Rastrea años de correos de facturación y cargos de tarjeta, detecta pruebas gratuitas que han empezado a cobrar y ejecuta la baja proveedor a proveedor.

• Convertir tu inbox en el plan del día. Lee correo, calendario y tareas, marca lo que necesita respuesta y crea eventos a partir de una captura o una línea de texto.

• Vigilar precios de vuelo y reservar solo. Le das ruta, fechas y precio máximo; comprueba tarifas a diario y reserva el asiento cuando se cumpla tu regla.

• Planes de fin de semana con entradas incluidas. Busca eventos y pop-ups en tu zona, los cruza con tu agenda y el tiempo, y te lleva al checkout con los asientos elegidos.

• Relaciones: recuperar el contacto. Detecta con quién te estás distanciando, busca huecos reales en tu calendario y redacta la invitación para enviarla con un toque.

Otra sección interesante es la de Objetivos, que ofrece lo siguiente:

• Creas el objetivo hablando. Lo describes en lenguaje natural y Muse te hace un par de preguntas para entender tu situación.

• Plan de acción automático. Divide la meta en pasos y propone el primero.

• Panel de progreso. Todos los objetivos en una pestaña, con su estado.

• Ejemplos: dormir a un bebé, ponerse en forma, reducir facturas, organizar un viaje.

Por último hay un apartado de artefactos, igual que en Claude o ChatGPT: los documentos, tablas, planes o pequeñas herramientas que Muse genera durante una conversación y que quedan guardados aparte para que puedas volver a ellos, editarlos o exportarlos sin tener que buscar en el chat.

El experimento: reservar un hotel a través de Muse

Ahora si, vamos con en el experimento:

Entramos al chat y le hacemos la solicitud.

Muse se pone a buscar el tipo de alojamiento que le hemos pedido. La primera curiosidad: de fondo se ve cómo está buscando en Booking.

Nos dice que está buscando y nos quedamos esperando la respuesta. La respuesta tarda seis minutos. Repito: seis minutos. Y es la siguiente:

Cuando recibes esta respuesta hay dos comportamientos posibles. O confías al 100% en Muse, eliges la opción A y sigues el proceso que veremos ahora. O haces lo que hicimos nosotros: querer ver el alojamiento antes de decidir. Pinchas en el primer hotel y vas a verlo. ¿Dónde? A Booking.

Es decir, ya estás en Booking. Y una vez ahí, ¿qué harías? Verlo, decir “vale, me gusta”... ¿y no lo compararías con otros? Probablemente sí. Entonces puedes volver a Muse e ir al resto de opciones, que te volverán a abrir Booking, o puedes hacer la comparativa directamente dentro de Booking.

Pongamos que nos fiamos al 100% de Muse y le decimos que queremos la opción A. Nos responde: “vale, perfecto, voy preparando la reserva” (y de fondo, otra vez, podéis ver Booking).

Esperamos dos minutos más, con una conexión a internet perfectamente estable, y nos dice lo siguiente:

Le damos a Permitir. Y nos pide la siguiente información:

Se la damos, y nos responde esto:

Finalmente, tras otros dos minutos, nos pide la tarjeta o que paguemos mediante Link. Para ponerlo en contexto: Link es la cartera de pago con un clic de Stripe, como Shop Pay o PayPal One Touch. Guardas tarjeta y datos una vez y pagas en cualquier tienda que use Stripe con tu email y un código. En Estados Unidos está bastante extendida; en Europa, a día de hoy, mucho menos.

Hasta aquí llegamos, porque no queríamos reservar el hotel de verdad. Pero entendemos que el último paso sería, vía Link o dando número de tarjeta y CVC, que Muse ejecutase la reserva dentro del propio Booking, y que después recibiéramos el email de confirmación de Booking, como en cualquier reserva normal.

¿Y cómo gestionarías luego esa reserva? Entendemos que habría dos opciones: usar Muse para que, como hemos visto, se conecte a Booking y haga los cambios por ti, o hacerlo directamente en Booking.

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En la última encuesta muchos nos decíais que necesitabais ver más análisis antes de decidiros. Pues bien: esto es exactamente lo que hacemos en Quality Value y lo que compartimos cada semana con nuestros suscriptores.

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Muchos comentabais también que os estabais planteando dar el paso. Es buen momento: en las próximas semanas vienen publicaciones de calidad y valor.

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4) Conclusiones: barreras, escenarios y valoración

Como habéis podido comprobar en el punto anterior, a día de hoy la experiencia de reservar un hotel con Muse no es buena. Es más: es muy mala. Lenta, arcaica, con necesidad de saltar a la propia Booking para ver lo que estás comprando, y con la exigencia de confiar ciegamente en Muse hasta el punto de darle tu tarjeta.

Un inversor a largo plazo puede pensar: bueno, esa es la situación de hoy, pero esto va muy deprisa y la tecnología hará que la experiencia mejore muchísimo. Vamos por esa vía.

Imaginemos la mejor experiencia posible. Que las búsquedas y las respuestas sean instantáneas, que te ofrezca una selección muy cuidada de hoteles, que tengas ya integradas tus tarjetas, tu Google Pay y tu Apple Pay en Muse, y que puedas comprar de manera sencilla y rápida. Supongamos que esa experiencia ya existe. ¿De verdad un cliente va a reservar un hotel así? ¿De verdad se va a fiar al 100% de la opción que le da Muse? ¿De verdad no va a querer ver fotos, leer comentarios, mirar otros hoteles, comparar?

Sí, claro que va a querer. Por eso el siguiente paso lógico es que Muse te enseñe las fotos, los comentarios y el resto de hoteles dentro de la propia app. Vale: entonces Muse se convierte en Booking. Y aquí viene mi pregunta: ¿qué cambia con este lanzamiento? Antes de Muse, cualquiera podía crear una app con una capa de IA para mejorar la experiencia de selección y reserva de hoteles y lanzarla al mercado. Nada ha cambiado. Cualquiera podía lanzar una app así y competir contra Booking. Si nadie lo ha hecho con éxito es por una serie de barreras competitivas que desgranamos a continuación. La pregunta real es: ¿de verdad Meta se va a meter a competir con Booking? Viendo a Zuckerberg, que últimamente se mete en todos los negocios, puede que sí, aunque lo veo remoto. Básicamente porque él mismo sabe que tendría muchas posibilidades de salir perdiendo, como vamos analizar.

Empecemos por los cimientos, desmontando algunos datos

El primero: que si la experiencia futura es muy buena, la gran mayoría de los 3.600 millones de usuarios diarios del ecosistema de Meta usará Muse para reservar hoteles. Bueno esto habría que verlo. Instagram es una app y Muse es otra: dos descargas distintas. Para que esos 3.600 millones usen Muse primero tienen que descargarla y luego usarla. En sus primeros 12 días Muse se descargó 1,8 millones de veces en iOS en Estados Unidos y Canadá, y las estimaciones totales de las consultoras rondan los 3-4 millones. Es decir, Muse ha captado de momento el 0,1% de la base de Meta. Le queda mucho recorrido.

Otro punto, aunque no creo que sea relevante a largo plazo: Muse se ha lanzado en Estados Unidos y Canadá, y en Europa aún no está disponible. Ya sabemos cómo se las gasta la Unión Europea en regulación. No digo que no aprueben su entrada, digo que puede tardar más de lo que a Meta le gustaría.

Pero pongamos que Zuckerberg decide ir a por las agencias de viajes y convertir a Muse en la mejor de todas. Que Muse se convierte en agencia de viajes, en Strava para el deporte, en Duolingo para los idiomas, y así con todo. Hay un detalle que conviene tener presente: Booking gastó en 2025 unos 8.200 millones de dólares en marketing, la mayor parte en Google pero con inversión creciente en redes sociales. Booking, Expedia y Airbnb son anunciantes de Meta. ¿De verdad le interesa a Meta ir contra sus propios anunciantes?

Ventaja 1: La red de alojamientos

La más importante para mí es la red construida durante más de veinte años: más de 28 millones de alojamientos listados en Booking.com, entre hoteles, apartamentos y alojamientos alternativos, la mayoría pequeños negocios independientes. Todo hotel que quiera vender sabe que tiene que estar en Booking; si no está, no vende. Para el hotelero, Booking es su agencia de marketing y su departamento de atención al cliente: él solo tiene que recibir a los huéspedes, Booking se encarga de todo lo demás. Y la comisión del 15%, diría que muchos hoteles la ven barata: tienen un socio que les trae un negocio que sin él no tendrían.

Ventaja 2: El precio

Pongamos que lo hace. Que Meta, tras años de trabajo, consigue un inventario similar al de Booking. Ahora tendría que competir en precio. Y Booking lleva años trabajando este modelo: hoy el 70% de las reservas va bajo el modelo merchant, es decir, Booking cobra al cliente directamente y puede decidir rebajar el precio sacrificando parte de su comisión. Y lo mejor es que al hotel le compensa dar mejor precio a Booking a cambio de visibilidad. Los programas Preferred Partner o los descuentos Genius exigen al hotel tarifas más bajas o mejores condiciones a cambio de subir en el ranking. Un hotel independiente con ocupación floja prefiere vender a 90 en Booking con un 15% de comisión que quedarse la habitación vacía a 100 en una web que nadie visita.

Esto no pasa en las grandes cadenas (Marriott, Hilton, Meliá), que llevan años con la campaña de “reserva directo y te sale más barato” y tarifas exclusivas para miembros. Pero donde Booking sigue ganando en precio es en el hotel independiente y en el pequeño alojamiento, que es justo donde su moat es más fuerte, porque ese hotelero no tiene capacidad de captar demanda por su cuenta.

Pongamos que Muse le ofrece a ese hotel una nueva visibilidad y entra a competir en precio. Esto podría afectar a los márgenes de Booking. Pero llegados a este punto hay que tener en cuenta tres cosas. Una: la relación de confianza con el hotel, construida durante años. Dos: Meta tendría que ponerse a gestionar millones de reservas con clientes de todo el mundo; sí, la IA puede optimizarlo todo, pero será un coste, si no de humanos, de tokens. Y tres, que enlaza con la anterior: el foco. Booking solo hace esto. Meta tendría que compaginarlo con su red social, con su publicidad y con un capex de infraestructura de más de 130.000 millones al año. En conclusión: no veo a Meta llegando a este punto, pero si lo hiciera, Booking sería mi ganador claro a día de hoy.

Ventaja 3: La marca y la confianza

Y añado otra ventaja competitiva de Booking frente a nuevos jugadores como Muse. Al principio hablábamos de la necesidad de confiar en Muse: confiar en que lo que te ofrece es lo mejor, y confiar hasta el punto de darle tu tarjeta. Por supuesto esto puede cambiar, pero a día de hoy el branding, es decir, la confianza que Booking ofrece a sus clientes, es muy alta, y la que ofrece Muse o cualquier otro agente de IA es, desde mi punto de vista, baja. Se puede construir, claro, pero construir una marca lleva años y mucha inversión. Booking tiene esa marca y ofrece esa confianza: cuando piensas en hoteles, piensas en Booking.

Y lanzo una última pregunta: ¿de verdad creemos que Booking no va a ofrecer su propia capa de IA para mejorar la experiencia?

Estoy convencido de que si no lo ha hecho de forma más agresiva es porque la experiencia actual funciona. Por experiencia laboral trabajando más de 8 años en producto digital con millones de usuarios: cuando un cliente está acostumbrado a consumir un producto de una manera, cambiar por completo su diseño y su experiencia es muy complicado y genera muchísimo rechazo. La IA es abierta para todos, y la experiencia que hemos visto con el agente es fácilmente replicable por Booking. Lo que Muse no tiene y debe construir es la red, la marca y la confianza que Booking ya tiene.

Y aquí un dato más de la propia compañía que conviene tener en la cabeza: en la call de resultados de agosto, el CFO explicó que el tráfico que Booking recibe desde modelos de lenguaje (ChatGPT, Gemini y compañía), tanto de pago como orgánico, sigue por debajo del 1% de sus noches de hotel y no se ha movido de forma material en los últimos trimestres.

El escenario más factible

Llegados a este punto, y viendo que en nuestra opinión Meta no va a competir contra Booking y que si lo hace tendría las de perder, ¿cuál es el escenario más probable? Lo divido en dos periodos.

A corto plazo, Booking es el ganador claro. Todo el proceso de reserva que hemos visto a través de Muse es, básicamente, tráfico gratuito para Booking. A Meta le interesa ofrecer funcionalidades y casos de uso en su asistente para captar usuarios; le interesa meter marcas y demostrar que en su app se pueden hacer muchas cosas. Para Booking, esto es tráfico nuevo y gratis.

A medio plazo, con Muse y con otros agentes, sí puede haber un aumento del coste de adquisición, y este sí lo veo como un riesgo real, aunque con límites y matices. Cuando Muse tenga una gran base de usuarios podrá empezar a pedir a Booking una comisión por las reservas que hagan sus usuarios, o hacer lo que ya hace ChatGPT, que con cientos de millones de usuarios ha empezado a poner anuncios en este tipo de búsquedas (Booking, por cierto, está en el grupo de prueba de OpenAI para anuncios de pago por clic). Pero creo que el impacto en el coste de adquisición debería ser nulo o incluso positivo. Booking, como cualquier marca, quiere estar donde están los usuarios. En los 80 eran los periódicos y la televisión; después pasaron a ser Google y las redes sociales; y puede que el futuro esté en los agentes de IA como Muse, Gemini o ChatGPT. Pero eso solo implica un cambio de presupuesto: de Google Ads a Gemini, de Instagram a Muse. Una redistribución, no un coste nuevo. E incluso mejor, porque la publicidad en Meta es mucho más efectiva que la de los periódicos, y la publicidad en agentes de IA será mejor todavía: la información que tendrán de los usuarios será mayor, la personalización más fina y el retorno para el anunciante más alto.

Y lanzo una nueva pregunta: ¿y si la competencia acaba siendo entre las propias plataformas? Hoy Booking depende en gran medida de Google para su tráfico de pago, y quien depende de un solo proveedor paga lo que le pidan. Pero si mañana Muse (Meta), ChatGPT (Open IA) y Gemini (Google) compiten entre ellos (como ya lo hacen pero con un jugador más; Open IA) por el presupuesto de un anunciante como Booking, la lógica se invierte: serán las plataformas las que tengan que competir en precio para que Booking se anuncie con ellas y no con la de al lado. Más canales no significa necesariamente más coste; puede significar más poder de negociación para quien pone el dinero.

Sobre la incertidumbre y su efecto en la valoración

Entiendo que este posible cambio de paradigma en el origen del tráfico y el posible aumento del coste de adquisición reducen, aunque en mi opinión de forma limitada, la certidumbre del negocio futuro, y que por eso Booking no puede cotizar hoy a las 25 veces beneficios que el mercado ha pagado históricamente por ella. Pero de ahí a cotizar a unas 15 veces los beneficios de este año me parece demasiado castigo para un negocio de calidad, con ventajas competitivas claras, prácticamente sin deuda neta, en una posición de oligopolio mundial y donde, a pesar de todo lo comentado, la previsibilidad de los ingresos futuros es elevada, con un objetivo declarado por la propia compañía de crecer el beneficio por acción un 15% anual a largo plazo, algo que lleva cumpliendo desde 2022.

Por lo tanto, desde nuestro punto de vista creemos que está infravalorada por todo lo que hemos hablado, y por eso tenemos en torno a un 3,5-4% de peso en cartera. Me gustaría tener más, pero hay que entender dónde está el mercado y cuál es el sentimiento. La narrativa está totalmente en contra: el mercado piensa que la IA y los agentes van a acabar con ellos, cosa que, como hemos visto, creemos que no es así. Y además tenemos el conflicto de Oriente Medio, que ese sí está afectando al negocio y de momento sigue enquistado. Con estas dos narrativas en contra, el precio de la acción está presionado y puede seguir presionado hasta que el conflicto mejore y, sobre todo, hasta que presente dos o tres trimestres buenos que dejen en evidencia las acusaciones de que la IA los mata. O puede que llegue a una valoración tan ridícula que ya descuente todo lo malo y ni las narrativas ni la guerra le afecten.

Personalmente, tenemos convicción en la empresa por los motivos dados: creemos en su calidad y la valoración es muy buena. Mantenemos entorno al 4% con paciencia, y aumentaremos si la valoración llega a un punto que consideremos insostenible, que puede ser en torno a 10-12 veces beneficios, o cuando veamos que los flujos cambian, la tendencia bajista y lateral cambia a alcista y la narrativa empieza a darse la vuelta. Por supuesto, todo dependerá de los fundamentales y del negocio: vigilaremos todas las métricas, de cerca el coste de adquisición, y comprobaremos que la tesis sigue intacta a largo plazo, como creemos que está ahora.

Si te ha gustado este análisis, esto es solo una muestra.

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Si llevas tiempo pensándolo, este es un buen momento para dar el paso.

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Meta pasa de rezagada a líder, y las agencias de viajes online pagan la factura

La semana pasada las acciones de subieron en torno a un 13%.

¿Por qué? Porque Mark Zuckerberg lanzó Muse, el nuevo agente de IA de Meta.

¿Y en qué se diferencia de Gemini, Claude, ChatGPT o Grok?

Muse ha ido a buscar su hueco como asistente personal para el día a día: consumo, compras, llamadas o finanzas. Mientras Anthropic quiere ayudarte a programar o a manejar documentos complejos, y Google quiere dominar la automatización de tu oficina, Meta con Muse está pensado para tu vida diaria. Integra pasarelas de pago como Link para comprarte un vuelo, permite llamar a tu seguro dental y resolver un trámite en tu nombre, y además llega acompañado de hardware de consumo como los dispositivos Muse Charm o las gafas inteligentes de Meta.

Lo bonos a 10 y 30 años tocan máximos desde 2007 y 2004

Esta semana el bono estadounidense a 10 años supero el 5% y el de 30 años tocó el 5.4% algo no visto desde 2004. Y en Europa, la deuda pública encadena siete semanas seguidas de subida de rentabilidades.

Y la pregunta que te puedes estar haciendo es; ¿qué esta provocando esta subida de los bonos?

Trump y Xi: ¿qué hay detrás de este encuentro?

La cumbre del jueves dejó una tregua comercial ampliada hasta el 10 de enero de 2027, un recorte de aranceles sobre 30.000 millones de dólares en bienes de consumo y agrícolas, nada nuevo sobre tierras raras y una segunda cumbre en Shenzhen en noviembre.

Pero… ¿qué hay detrás de este encuentro para el inversor?

Un detalle que nos parece importante: Jensen Huang, CEO de Nvidia, que como vimos en el boletín de la semana pasada mantiene una buena relación pública con Trump, fue su invitado en la cena de Estado. Y no fue casualidad. Xi quiere chips: hoy China solo puede comprar procesadores de generaciones anteriores, y el Gobierno estadounidense se queda el 25% de esas ventas. Trump necesita a China para presionar a Irán y reabrir Ormuz, porque el petróleo a 100$ es lo que mantiene alta la inflación y a la Fed subiendo tipos. La cumbre no anunció ningún acuerdo sobre chips ni alivio a las restricciones, pero Huang estuvo en la cena y Xi sí pidió volver a la mesa de negociación con Irán.

Como analizamos en el podcast que acabamos de publicar con Javier Galán, director de inversiones de Renta 4, la diversificación real del S&P 500 hoy es mínima. El índice está muy concentrado en 5-10 compañías, todas ligadas a la IA y a su inversión en CAPEX (el dinero que destinan a construir centros de datos y comprar chips).

El riesgo es sencillo de entender: si en el futuro los rendimientos de esa inversión no son los esperados y esas empresas decepcionan al mercado, la caída de 5-10 acciones puede arrastrar a todo el índice. Eso provocaría una purga sectorial y, al mismo tiempo, dejaría oportunidades en el resto de compañías, muchas de las cuales ya cotizan a valoraciones bajas.

El producto de esta semana gira en torno a la inversión inmobiliaria: cómo incorporar este activo a nuestra cartera para complementar la parte de acciones, sin la descapitalización que suele llevar asociada comprar un inmueble entero.

Para este tipo de activos, uno de nuestros partners expertos es Balize, con la que ya han invertido algunos suscriptores. La plataforma da acceso a un club privado de inversores que reciben en exclusiva los proyectos que se lanzan en ella. Cada proyecto ha pasado antes por un equipo de expertos que realiza un estudio exhaustivo de la zona, del roadmap (el calendario y las fases del proyecto), del modelo financiero, etc. Con este filtro, Balize ha conseguido rentabilidades medias en torno al 15% en sus proyectos.

Y, como decíamos al principio, es una opción interesante para complementar una cartera de renta variable sin descapitalizarte: el ticket mínimo es de 10.000 €. Si quieres más información sobre Balize, o incluso agendar una llamada gratis con ellos para que te expliquen todos los detalles, puedes hacerlo aquí.

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*Contenido patrocinado. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. La inversión inmobiliaria conlleva riesgos, incluida la posible pérdida del capital invertido y la falta de liquidez. Esto no es una recomendación de inversión.

Como hemos comentado en el resumen, una de las noticias que movió el mercado la semana pasada fue el lanzamiento de Muse por parte de Meta. Pero además, Meta anunció un acuerdo con Expedia para integrar la reserva de hoteles directamente a través de Muse. Como ocurre con cada lanzamiento nuevo en IA, el mercado reacciona buscando qué empresas pueden verse afectadas, y esta vez fueron las agencias de viajes online: la propia Expedia, Booking y Airbnb.

¿Cuál es la tesis bajista y el motivo de las caídas?

El miedo es que Muse se convierta en la app para elegir hotel de los 3.600 millones de usuarios que ya tiene Meta, y de los nuevos que capte. Eso haría que Booking perdiera el contacto directo con el cliente y pasara a ser un mayorista de inventario, con menos valor añadido en la cadena, perdiendo las ventajas competitivas que tiene hoy. El siguiente paso sería la commoditización (que su servicio deje de diferenciarse del de cualquier otro), con presión en precios y caída de márgenes.

Por eso en Quality Value hemos hecho el trabajo: hemos ido directamente a probar la app de Muse (aún no disponible en España), hemos completado todo el proceso de reserva de un hotel y hemos analizado la experiencia de principio a fin.

Estamos preparando la publicación que compartiremos este próximo sábado, donde explicaremos esa experiencia, qué peligros vemos de verdad y cuáles no, y sobre todo cómo afecta a la tesis de Booking y qué hemos hecho en nuestra cartera.

Estate atento → este sábado recibirás el análisis completo.

Ya está disponible el nuevo episodio de Conversaciones Quality con Javier Galán, director de inversiones de renta variable de Renta 4 Gestora y uno de los referentes del quality investing en España.

Javier entró en Renta 4 un mes antes de que explotara la burbuja puntocom, y de ahí salió su primera lección: el precio que pagas importa. Hoy sostiene que el mercado ha cambiado de forma estructural, que los flujos mandan sobre los fundamentales y que estamos más cerca de 1996 que de 2000. Y explica cómo está matizando su filosofía tras cinco años en los que el quality lo ha hecho peor que el mercado, algo que no había pasado en treinta.

Hablamos de por qué algunas de las mejores empresas del mundo cotizan en mínimos, del “apocalipsis” del software, de la carta de Terry Smith, de ideas concretas como Alphabet, Visa,, SAP, ASML o Hermès, y de las small caps europeas como la mayor ineficiencia del mercado.

Escúchalo donde prefieras: ▶️ YouTube · 🎧 Spotify · 🎙️ iVoox

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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Aviso legal Balize: Contenido patrocinado. Balize es una plataforma operada por Balize RWA S.A., que no presta asesoramiento financiero ni realiza recomendaciones de inversión; el inversor asume el riesgo derivado de sus decisiones. Las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. La inversión inmobiliaria conlleva riesgos, incluida la posible pérdida del capital invertido y la falta de liquidez. Consulta su Aviso legal y sus Términos y condiciones antes de invertir. Quality Value no es asesor financiero y esto no constituye una recomendación de inversión.

La Fed sube tipos por primera vez desde 2023, y avisa de que no ha terminado

La Reserva Federal subió los tipos 25 puntos básicos (un cuarto de punto), hasta el rango 3,75%–4,00%, por unanimidad.

Su presidente, Kevin Warsh, no dejó lugar a dudas:

Las previsiones de la propia Fed sitúan la inflación (medida por el PCE, su indicador preferido) en el 3,7% este año y no la ven de vuelta en el 2% hasta 2029. Y 16 de sus 19 miembros esperan al menos otra subida antes de diciembre: el mercado de futuros le da ya un 87% de probabilidad, frente al 77% de antes de la reunión.

No está sola. El BCE subió el 10 de septiembre por segunda vez, hasta el 2,50%; el Banco de Japón subió al 1,25%, su nivel más alto en 31 años; y en el Banco de Inglaterra, que mantuvo el 3,75%, tres de sus nueve miembros votaron por subir. El precio del dinero está subiendo a la vez en casi todo el mundo desarrollado.

Solo tres sectores en verde: los tipos castigaron a quien vive de la deuda

Por sectores, solo tres de once subieron:

Amodei pide acompasar la IA; Trump y Huang responden que ni hablar

La carta de Dario Amodei, consejero delegado de Anthropic, tuvo respuesta inmediata. Trump llamó en directo a Jensen Huang, de Nvidia, mientras este hablaba en una conferencia: «No vamos a dejar que eso pase. Es un bulo. Vamos a liderar». Huang contestó: «Tiene razón, no lo vamos a permitir».

Días después, Anthropic dio el primer paso práctico: eligió a Accenture como su primer «evaluador integrado», es decir, personal externo que trabajará dentro de la compañía poniendo a prueba sus modelos y sus medidas de seguridad. Entre ambas invertirán al menos 1.000 millones de dólares en cinco años, y Accenture subió un 8% fuera de horario. La elección sorprendió, porque Accenture no es un laboratorio de investigación, y los críticos ven en el esquema una forma de autorregulación.

Ormuz sigue cerrado y el gas europeo roza su máximo del año

Con Ormuz cerrado y el oleoducto saudí que lo esquivaba fuera de servicio desde el 11 de septiembre, el Brent cerró en 103,87$, más de un 50% por encima de hace un año, y el gas europeo (TTF) en 79,5 €/MWh, cerca de su máximo anual.

Energía cara significa inflación alta, y la inflación alta es la razón por la que los bancos centrales están subiendo tipos.

Desde 2024 se han anunciado casi 800 grandes centros de datos en todo el mundo, según el informe Data Center Outlook de Currence (antes Sightline Climate), una firma de inteligencia de mercado especializada en energía que sigue estos proyectos uno a uno. El problema es la electricidad: más de cuatro de cada diez todavía no han dicho de dónde la van a sacar.

Hace un par de semanas publicamos, junto a nuestro partner Crescenta, un artículo sobre qué está pasando con las pequeñas empresas cotizadas (small caps) y cómo podemos aprovechar la situación los inversores minoritarios.

Una de las vías que veíamos era el private equity (invertir en empresas que no cotizan en bolsa). Crescenta acaba de lanzar un nuevo vehículo que permite entrar desde 5.000 €, frente a los 10.000 € de antes. Eso lo hace más accesible para quien quiera diversificar su cartera con este tipo de activo.

Leer "Qué esta pasando en Smalls Caps"

Os dejamos también la entrevista que hicimos a Ramiro, CEO de Crescenta. Y habrá más pero en formato vídeo: en la encuesta que os enviamos, el 94% pedisteis un podcast sobre private equity, así que lo estamos preparando.

Acabamos de publicar el análisis detallado de los últimos resultados de NewPrinces, una de las small caps más conocidas de Quality Value. Si eres suscriptor, ya puedes descargarlo en el Terminal y pasarte por Discord, donde lo estamos comentando con la comunidad, a plantear tus dudas y debatir.

También hemos lanzado una encuesta para que nos ayudéis a decidir los próximos contenidos. Son solo dos minutos y tu opinión nos sirve de mucho. Puedes responderla aquí en 2 minutos:

Decide los próximos contenidos

Esta semana publicaremos nuevo podcast, esta vez con Javier Galán, director de inversiones de renta variable de Renta 4 y uno de los referentes de la inversión quality en España. Con él hablamos de muchas acciones de calidad, de qué está pasando en el mercado para que algunas de las mejores empresas del mundo coticen en mínimos, y de qué están haciendo ellos para adaptarse a este nuevo escenario.

Mientras tanto, y aprovechando el revuelo que ha generado Dario Amodei al pedir que se frene el ritmo de la IA, recuperamos el podcast que grabamos con alguien que vive la industria desde dentro: Pablo Martín, fundador y CEO de Izertis, la consultora tecnológica española que factura más de 200 M€. Viene muy a cuento para entender cómo se están moviendo los protagonistas del sector:

Los próximos eventos macro, los resultados empresariales relevantes y nuestras próximas publicaciones lo tenéis en el siguiente calendario:

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Aviso legal Crescenta: Las inversiones de capital privado conllevan riesgos significativos como: riesgo de pérdida total o parcial de la inversión, volatilidad, iliquidez de los activos, restricciones para la desinversión y plazos de inversión prolongados. Más información sobre riesgos y condiciones aquí. Objetivo basado en la rentabilidad neta histórica simulada obtenida por los fondos anteriores con misma estrategia a los subyacentes seleccionados y gestionados por la misma gestora que los subyacentes seleccionados, bajo un escenario conservador. Período de referencia para la simulación: toda la duración de los fondos anteriores (salvo los que se encuentran en periodo de inversión en el momento del análisis, que no se incluyen a estos efectos), en períodos completos de doce meses. Fuente de la información: elaboración interna a partir de la información facilitada por las gestoras de los fondos subyacentes. La rentabilidad pasada no constituye un indicador fiable de resultados futuros. Más información sobre riesgos y condiciones aquí.

Qué vas a leer hoy en el boletín:

Hoy analizamos la carta del CEO de Anthropic pidiendo frenar el ritmo de la IA, la reacción de sus competidores y lo que hay detrás, en nuestra opinión, de ese giro: una estrategia de negocio con la salida a bolsa en el horizonte. Y, en paralelo, la escalada en Oriente Medio, que nos lleva al escenario bajista de nuestro análisis geopolítico, con sus ganadores y perdedores claros en los mercados.

En el gráfico de la semana verás cómo se está gestando un superciclo del cobre. Recuperamos también nuestro último análisis sobre lo que está pasando en las small caps y las dos vías para aprovecharlo. Y volvemos sobre la tesis del oro que publicamos con Gustavo Martínez, ahora que el entorno de mercado juega a su favor.

Tendrás además acceso directo al último podcast: esta vez conversamos con Javier del Valle sobre cómo invertir cuando tienes ahorros pero no tienes tiempo, ETFs, el segundo cerebro que ha construido con IA y, al final, su propia cartera.

Y cerramos como siempre con los datos clave y el calendario. En el radar: la Fed mañana, con la primera subida de tipos desde 2023 casi descontada; el Banco de Inglaterra el jueves; y el viernes, Banco de Japón y vencimiento trimestral de derivados.

Anthropic pide frenar. OpenAI retrasa su IPO. Nosotros no nos lo creemos.

El sábado pasado Dario Amodei, CEO de Anthropic, publicó una carta titulada "We Must Pace the Frontier" en la que defiende que hay que frenar el ritmo al que mejoran las capacidades de los modelos de IA. Su argumento: la automejora recursiva ha disparado la velocidad de desarrollo y, sin intervención, en 6-12 meses un enjambre de agentes podría comprometer infraestructura crítica de internet y causar daños de cientos de miles de millones. Como ejemplo cita el incidente en el que agentes de OpenAI actuaron contra Hugging Face (recién adquirida por Nvidia por 12.900 millones) como "un enjambre fanáticamente devoto", buscando vulnerabilidades sin que nadie se lo pidiera.

Propone tres pasos. Primero, incorporar evaluadores externos dentro de las empresas con libertad para publicar lo que encuentren sin censura. Segundo, coordinación entre los países democráticos para fijar límites comunes. Tercero, negociar con los gobiernos autoritarios un límite de velocidad al estilo de los tratados nucleares SALT, manteniendo el bloqueo de chips avanzados a China.

Tras el comunicado, tanto Elon Musk (que ya había apuntado en esa dirección en su entrevista con The Economist) como Sam Altman se mostraron de acuerdo. Acto seguido, Altman anunció que OpenAI no saldrá a bolsa este año: dijo que ahora sería un momento poco aconsejable para salir a bolsa y que prefiere afrontar el trabajo de seguridad y alineamiento como empresa privada. Además, la semana pasada OpenAI pausó las altas nuevas al plan ChatGPT Pro de 200 $ al mes, y también los upgrades desde Free, Go, Plus o el Pro de 100 $, por la demanda de su nuevo modelo.

Desde mi punto de vista, esto hay que leerlo dentro de la estrategia de salida a bolsa de ambas compañías, y desde varios ángulos.

El primero es el mensaje implícito. La carta dice “somos demasiado peligrosos”, y por tanto “somos los mejores”. Eso vende mucho en una IPO.

El segundo son las consecuencias indirectas de las propuestas. Los evaluadores externos que Dario pone como ejemplo, METR, son una organización entrelazada con inversores y personal de Anthropic. Por otro lado, la coordinación entre empresas requeriría una exención antimonopolio en Estados Unidos, es decir, un cártel de facto. Lo que hay de fondo, en nuestra opinión, es la búsqueda de un marco regulatorio favorable antes de la IPO que elimine uno de los riesgos que más pesan al inversor, el regulatorio. Y además, bajar el ritmo beneficia precisamente a quien ya va primero, porque limita la competencia.

El tercero es el escrutinio. Cotizar en bolsa significa demostrar cada trimestre que ganas dinero, no solo que tu producto es bueno, que lo es. Significa un free cash flow positivo, o al menos un camino creíble hacia él en pocos años, no el agujero negro actual. La pausa de OpenAI en el plan Pro demuestra dos cosas: que hay demanda y clientes dispuestos a pagar 200 $ al mes, y que tienen un cuello de botella enorme en computación. Necesitan tiempo para construirla, optimizarla y que ese agujero negro pase a gris.

¿Qué consecuencias tiene en los mercados?

En mi opinión, si finalmente se produce esa pausa, beneficiaría indirectamente a toda la economía, porque daría estabilidad. Que cada semana haya un avance nuevo paraliza a quien tiene que decidir si arranca un proyecto: ¿cómo lo inicio hoy si mañana puede haber una tecnología mejor, más barata o que lo haga mejor? Una pausa en los avances técnicos permitiría a muchos sectores desbloquear proyectos parados o retrasados por esa incertidumbre. Y se aprovecharían de ello, precisamente, los negocios que quedaron con la narrativa en contra tras el SaaSpocalipsis de febrero.

Mientras se pide frenar la IA, Ormuz se acelera: entramos en el escenario bajista

El 23 de marzo, al empezar el conflicto, publicamos un análisis con tres escenarios posibles. Casi seis meses después vamos camino del peor: una guerra larga en la que lo que anticipábamos va ocurriendo paso a paso.

Este fin de semana se ha cumplido lo que más temíamos: los hutíes han cerrado la puerta del mar Rojo. Entre el jueves y el viernes (10-11 de septiembre) tomaron toda la costa de Yemen que da al mar Rojo, incluidas Moca, Dhubab y la isla de Mayyun (Perim), justo en mitad del estrecho de Bab el-Mandeb. Ese estrecho era la salida que usaba el petróleo que ya no podía pasar por Ormuz. Ahora los dos grifos los controla el mismo bando, y todo apunta a que Irán está detrás.

El viernes 11, además, drones lanzados desde Irak alcanzaron el oleoducto Este-Oeste de Arabia Saudí: 1.200 km que llevan el crudo desde Abqaiq hasta el puerto de Yanbu, en el mar Rojo, con 4-5 millones de barriles al día, en torno al 4-5 % de todo el petróleo del mundo. Arabia Saudí lo ha cerrado. Ese oleoducto era su forma de sacar el crudo sin pasar por Ormuz. Nadie ha reivindicado el ataque, pero los analistas señalan a milicias iraquíes proiraníes actuando de forma coordinada con los hutíes.

¿Qué consecuencias tiene en los mercados?

Más precio del petróleo y de la energía en general. Eso implica más inflación, y más inflación implica tipos más altos, o altos durante más tiempo del que el mercado esperaba.

En este escenario los ganadores claros son los productores de petróleo y gas fuera del Golfo, el propio petróleo, el oro y las materias primas. Como beneficiarios de segunda derivada, todo lo que reduzca la dependencia del petróleo importado: renovables y nuclear. Y, de forma transversal, suelen hacerlo mejor las empresas infravaloradas que cotizan a múltiplos bajos, las denominadas value, y dentro de ellas especialmente las que no tienen deuda.

Los perdedores claros: aerolíneas, químicas europeas intensivas en gas, automoción, consumo discrecional y cualquier empresa con cadena de suministro dependiente de la ruta Asia-Europa por Suez. Dentro de estos sectores pueden surgir oportunidades en las empresas con poder de fijación de precios, capaces de trasladar el aumento de costes a sus clientes, aunque su cotización es probable que se mantenga lateral o bajista mientras el mercado las meta en el mismo saco.

El gráfico de esta semana muestra que el cobre ya empieza a escasear y que, según las previsiones, la escasez irá a más en 2027. Es la señal más clara de lo que está pasando por debajo: el mundo se está electrificando a toda velocidad.

Con el petróleo cada vez más caro, la demanda de electricidad y de todo lo que hace falta para generarla, transportarla y almacenarla apunta a dispararse por dos vías: la transición energética, que el conflicto de Oriente Medio está acelerando, y los centros de datos para la IA, que consumen cantidades enormes de energía.

El cobre es solo el síntoma; la tendencia de fondo es la electrificación. Por eso nos estamos posicionando en una pequeña compañía europea que se beneficia directamente de esa demanda. Los suscriptores ya saben cuál es (Terminal y canal de Discord) y estamos preparando el análisis en detalle para compartir la tesis en las próximas semanas.

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La semana pasada recibimos la undécima OPA en cartera desde 2023. Algunas, como la de Aluflexpack, llegaron con una prima superior al 123 %. En muchas otras, el comprador —casi siempre un fondo de private equity— se llevaba la empresa por una fracción de su valor.

La razón está en el mercado: el capital solo mira hacia IA, semiconductores, infraestructura y centros de datos. Las pequeñas cotizadas olvidadas quedan a múltiplos de derribo, y basta una prima del 20-30 % para que un accionista cansado y sin retorno venda por dolor, sin darse cuenta de que está “regalando” la compañía.

Como hemos visto en el resumen ejecutivo, es muy posible que se esté configurando un régimen económico favorable para el oro: choque de oferta energética, inflación persistente y frentes geopolíticos abiertos. Por eso hoy queremos recuperar la tesis conjunta que publicamos hace unas semanas con Gustavo Martínez.

En el podcast de esta semana se sienta con nosotros Javier del Valle, analista macroeconómico y uno de los divulgadores financieros de más éxito en español.

Su lectura es la contraria a la de nuestro anterior invitado: el ETF es, para él, el vehículo del futuro. La bolsa ya aplica la teoría de Darwin — el índice premia al que gana y expulsa al que pierde — y quien entiende ese mecanismo, el momentum, puede ponerlo a su favor. En la conversación explica cómo construir una cartera núcleo-satélite para quien tiene ahorros pero no tiene tiempo, responde si compra el oro a 14.000 dólares en 2035 y nos enseña algo que pocos inversores tienen: un segundo cerebro construido con IA para consultar a Warren Buffett.

Su método: empezar con algo global y comprar mes a mes, pase lo que pase — el tiempo en el mercado es lo que paga, no acertar el momento de entrada. Si quieres llevar esa disciplina e invertir de forma sistemática, a nosotros nos funciona muy bien Freedom24, que permite automatizar las aportaciones y las compras recurrentes con 0 € de comisión a través del Plan de Inversión. Más información aquí.

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