Conducido por Alejandro Guadalajara - Fundador y CEO de Quality Value.

Tiempo de lectura: 15-18 minutos

Tras las últimas Conversaciones Quality con John Tidd (Hamco), Marc Bidou (CEO Bilendi), o Simon Zaks (Director IR Teleperformance) hoy seguimos incorporando a figuras de primer nivel para entender cómo piensan y ejecutan un proceso de inversión disciplinado.

En esta ocasión conversamos con Tomás Maraver, Socio Fundador y CIO de Nartex Capital. Tras desarrollar su carrera en Londres en firmas como JP Morgan, KKR y King Street, fundó Nartex con una filosofía clara: invertir en compañías con ventajas competitivas estructurales, crecimiento predecible y retorno incremental sobre capital creciente.

Desde 2022, el fondo ha obtenido una rentabilidad histórica del 18,5% desde el inicio, resultado de un universo invertible deliberadamente acotado y una disciplina explícita de valoración bajo un enfoque QARP (Quality at a Reasonable Price).

Esa rentabilidad es el resultado; el objetivo de esta conversación es entender el marco mental y el proceso que la sustentan: cómo se selecciona, cómo se valida y cómo se gestiona el riesgo cuando se invierte en calidad.

En esta conversación analizamos:

• La construcción de su universo de 120 compañías globales.

• Qué entiende por barreras de entrada “reales” y cómo las verifica.

• Cómo integra valoración, convexidad y correlación en la construcción de cartera.

• Su visión sobre small caps, sector financiero, IT software y el impacto competitivo de la IA.

Índice

Bloque 1: Criterios de calidad y “moat”

Bloque 2: Small caps, monopolios naturales y valoraciones

Bloque 3: El “ecosistema” de acciones y la concentración

Bloque 4: Valoración y múltiplos

Bloque 5: Sector financiero, Visa/Mastercard/Moody’s y FactSet

Bloque 6: Inteligencia Artificial, burbuja y sector IT/servicios

Bloque 7: Ronda rápida

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Bloque 1. Criterios de calidad y “moat”

Alejandro Guadalajara (Quality Value):
Para empezar, compartimos una misma filosofía de inversión, lo que yo llamo Quality Value: comprar negocios de calidad (Quality) a precios razonables (Value).

A partir de ahí, me gustaría ir desgranando cómo lo aplicas en tu proceso de inversión.

Pregunta 1

Alejandro Guadalajara (Quality Value Research):
Cuando hablamos de Quality, ¿cuáles son para ti los requisitos indispensables que debe cumplir una empresa para entrar en tu universo de inversión?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Nartex cubre exhaustivamente un universo de 120 compañías globales con modelos de negocios ganadores que cumplen tres criterios:

• Monopolios u oligopolios naturales

• Crecimiento estructural y predecible

• ROIICs (retorno sobre capital incremental invertido) crecientes

Pregunta 2

Hay una frase tuya que me gusta mucho: buscáis “empresas que controlen la oferta de un producto o servicio cuya demanda va a ser cada vez mayor”.

¿Cómo estimas que un producto o servicio va a tener una demanda duradera durante la próxima década?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Nuestro ADN y principales diferencias frente a los fondos de inversión tradicionales son el proceso de inversión y la gestión activa de riesgos (los cuales han sido claves para conseguir un rendimiento muy superior a ellos). Ellos se apoyan en fuentes de información que llamamos tradicionales (información de las propias compañías e informes de los grandes bancos de inversión), que suelen ofrecer una visión sesgada y cortoplacista que muchas veces no refleja la realidad.

Nosotros vamos mucho más allá.

Nuestro proceso combina las mejores prácticas de los grandes Private Equities y Hedge Funds globales (que es lo que Tomás ha estado haciendo toda su trayectoria profesional):

• Redes de expertos: tenemos acceso a seis plataformas globales que nos ponen en contacto directo con clientes, proveedores, competidores y ex-empleados para entender qué está pasando en realidad, no lo que te vende la compañía y/o el informe del banco.

• Información alternativa: son datos muy especializados que nos permiten monitorizar en tiempo real si nuestra tesis de inversión se está cumpliendo y si hay puntos de inflexión.

• Herramientas cuantitativas: usamos herramientas de primer nivel como Venn de Two Sigma (uno de los mayores Hedge Funds cuantitativos del mundo) para asegurarnos de que las fuentes de retorno están descorrelacionadas entre sí, medir/controlar la exposición factorial y simular escenarios adversos para evaluar cómo se comportaría nuestra cartera.

Para una demanda duradera, además de nutrirnos de informes de industria por especialistas del sector, consultores y los datos de las compañías (la propia compañía y sus proveedores y clientes), utilizaríamos redes de expertos e información alternativa para obtener mayor certidumbre y poder modelar las distintas fuentes de crecimiento (precio, volumen y mix).

¿Qué tipo de señales o indicadores miras para validar esa tesis de demanda estructural?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Desafortunadamente no se puede generalizar y depende de cada industria y compañía; p. ej., la penetración de mercado (no era lo mismo invertir en publicidad digital —Meta y Alphabet— hace 3 años vs. ahora), la situación competitiva (en el ecosistema de la nube, que era un oligopolio ordenado, han aparecido múltiples competidores), el gap entre el valor del producto y su precio (UMG, donde se está empezando a monetizar este diferencial) y un largo etc.

Lo que está claro es que nos apoyaremos en el proceso de inversión mencionado anteriormente para no tener que especular y poder basarnos en hechos concretos.

Pregunta 3

En esa misma línea, ¿cómo identificas que ese foso defensivo (moat) es realmente sostenible a largo plazo y no algo transitorio?

¿Te centras más en ventajas de costes, intangibles, regulación, red de distribución…?

¿Qué te hace descartar una empresa porque su moat no te parezca lo suficientemente robusto?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Para nosotros, en el mundo de la inversión hay dos grandes mentiras: (i) decir qué va a hacer el mercado (que es obvio que nadie sabe) y (ii) la utilización sistemática e indiscriminada del concepto barreras de entrada. Para Nartex este concepto es fundamental y es una condición indispensable para entrar en nuestro universo.

Bajo nuestro punto de vista existen cinco barreras de entrada:

• Capacidad instalada

• Infraestructura no regulada

• Propiedad intelectual

• Efecto red

• Costes de cambio

Si no cumple uno de estos cinco criterios (en muchos casos se dan varios a la vez) no puede entrar en nuestro universo.

Nuestro trabajo (con el proceso de inversión contado anteriormente) es asegurarnos de que esas barreras se mantienen y son sólidas.

En síntesis — Bloque 1 (Criterios de calidad y “moat”)

• Nartex acota su universo a 120 compañías globales con monopolios/oligopolios naturales, crecimiento estructural y ROIIC incremental creciente.

• La validación de tesis se apoya en proceso: redes de expertos, información alternativa y herramientas cuantitativas (control de exposición y escenarios).

• Las barreras de entrada son condición indispensable y se estructuran en cinco categorías: capacidad instalada, infraestructura no regulada, propiedad intelectual, efecto red y costes de cambio.

Bloque 2. Small caps, monopolios naturales y valoraciones

Pregunta 4

En Quality Value, y en gran parte de la comunidad, solemos invertir mucho en small caps, porque pensamos que son negocios menos seguidos, potencialmente más baratos y con más recorrido de crecimiento… pero también es más difícil encontrar verdadera calidad.

En tu caso, que buscas monopolios u oligopolios naturales, empresas que controlen la oferta, ¿las small caps son, en general, invertibles para ti o las miras con más escepticismo?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Nuestro market cap mínimo (salvo muy contadas excepciones) es 10.000 millones. Para nosotros, empresas de menos tamaño no nos suelen encajar por dos motivos:

• La calidad de la información. Como mencionaba anteriormente, para nosotros el proceso de inversión es fundamental y en empresas por debajo de este normalmente no podemos llegar (utilizando las redes de expertos y la información alternativa) a la profundidad de análisis que necesitamos para tener convicción. Nuestra experiencia en private equity en compañías pequeñas nos ha hecho muy escépticos de la capacidad del equipo gestor de anticiparse a los movimientos de sus industrias y frecuentemente te encuentras con sorpresas muy desagradables.

• Riesgo de iliquidez. Empresas que no superan este tamaño hacen más arriesgado tener posiciones porque, en el caso de que se rompa la tesis, la pérdida potencial es difícil de estimar por la falta de compradores.

Esto no quiere decir que no haya oportunidades en este segmento, por supuesto que las hay, pero no es donde nosotros estamos especializados.

Nosotros en nuestras small caps vemos muchas oportunidades.

Pregunta 5

Hoy en día las pequeñas compañías cotizan, en términos generales, a múltiplos más bajos que las grandes.

¿Cómo ves este segmento actualmente?

¿Crees que hay una oportunidad estructural en small caps o, desde tu prisma de monopolios/oligopolios, sigue habiendo menos ideas interesantes que entre las grandes?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Como decía en la pregunta anterior, no es nuestro foco.

Lo que nosotros vemos a nuestra escala es probable que también esté pasando en la vuestra.

Ahora mismo tenemos un sesgo fuerte a compañías de menor capitalización dentro de nuestro universo.

En síntesis — Bloque 2 (Small caps, monopolios naturales y valoraciones)

• Nartex fija un umbral mínimo de capitalización (10.000 millones, con excepciones puntuales) por profundidad analítica y ejecutabilidad del proceso.

• Señala dos riesgos principales en compañías pequeñas: limitaciones de información/proceso y riesgo de iliquidez si la tesis se rompe.

• Aun sin ser su foco, observa un sesgo actual hacia menor capitalización dentro de su propio universo.

Bloque 3. El “ecosistema” de acciones y la concentración

Pregunta 6

Una parte de tu enfoque que me parece especialmente interesante es tu “ecosistema” de acciones: una lista relativamente reducida, de unas 100 compañías de calidad, de las que finalmente seleccionas unas 25 para la cartera. En mi caso, he desarrollado algo similar, el Ecosistema Quality Value, con más de 200 valores, incluyendo muchas small caps.

¿Qué ventajas te aporta trabajar con un universo tan concentrado (unas 100 compañías)?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Como decía anteriormente, en nuestro universo solo están las empresas que cumplen nuestros estrictos criterios de selección. Es donde nosotros nos sentimos cómodos invirtiendo, ya que pensamos que son las que dan la mejor relación riesgo-retorno.

Asimismo, como bien dices, esto nos permite una especialización absoluta y un nivel de profundidad enorme. En mi caso llevo cubriendo este universo más de 10 años y nuestro equipo de análisis está segmentado por industrias (son cuatro analistas y cada uno cubre unas 30 compañías). Esta especialización estamos convencidos de que es tremendamente positiva, ya que nos permite conocer las compañías mejor que nadie e identificar riesgos y oportunidades con mayor facilidad.

En momentos de mercado en los que ese universo se pone “caro” en bloque, ¿no corres el riesgo de verte obligado a pagar múltiplos demasiado exigentes?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Es importante destacar que, a diferencia de otros fondos quality, para nosotros la valoración es muy importante. Somos muy disciplinados respecto al riesgo múltiplo. De hecho, somos un fondo de calidad a un precio razonable (QARP, Quality at a Reasonable Price). Por tanto, el no sobrepagar es parte de nuestro día a día.

Pensamos que el universo es lo suficientemente amplio y diverso como para que siempre existan oportunidades. Como te decía antes, llevo más de 10 años cubriéndolo (en los que he vivido momentos de mercado muy distintos) y casi siempre he sido capaz de encontrar oportunidades atractivas en términos absolutos y, desde luego, en términos relativos. En momentos extremos (finales de 2021, por ejemplo), cuando quality está muy caro, también lo está todo lo demás y tu alternativa es tener caja, un juego muy difícil.

Curiosamente, ahora te diría que es el momento más atractivo desde la crisis puntocom; hay oportunidades espectaculares.

Pregunta 7

En un escenario en el que tu universo de 100 empresas estuviera claramente sobrevalorado, ¿cuál sería tu reacción natural?

¿Reducirías número de posiciones (más liquidez, más concentración en muy pocas)? ¿O preferirías ampliar tu ecosistema y añadir nuevas compañías aunque no cumplan al 100% el perfil típico de monopolio/oligopolio?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Como decía en la pregunta anterior, no es algo que piense que vaya a producirse. Nosotros nunca estamos en cash, siempre estamos invertidos, ya que (como he dicho antes) desconfiamos de nuestra capacidad (y de la de nadie) de predecir qué va a hacer el mercado.

En síntesis — Bloque 3 (Ecosistema y concentración)

• Un universo reducido permite especialización extrema (cobertura de 10+ años y equipo segmentado por industrias) y mayor profundidad de análisis.

• La valoración importa: QARP (Quality at a Reasonable Price) y disciplina explícita frente al riesgo de múltiplo.

• No trabajan con market timing: permanecen invertidos y consideran que incluso en entornos extremos la alternativa de caja es un “juego difícil”.

Bloque 4. Valoración y múltiplos

Pregunta 8

En cuanto a la valoración, ¿trabajas con un “múltiplo máximo” que no estás dispuesto a pagar (PER, EV/EBIT, EV/FCF…), o depende totalmente del negocio, su visibilidad y su crecimiento?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Depende totalmente de cada caso; el múltiplo (o precio) hay que verlo en el contexto del crecimiento, la visibilidad sobre este crecimiento y lo eficiente que es una compañía a la hora de crecer.

El múltiplo de valoración más importante es EV/FCF; el resto están sujetos a juegos contables.

¿Podrías darnos alguna guía práctica sobre cómo piensas el binomio calidad/precio en tu día a día?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Una inversión es una expectativa sobre un descuento de flujos de caja futuros.

En primer lugar, eliminamos una inmensidad de variables que pueden afectar a esta expectativa; por eso miramos solo 120 compañías y no miramos más (hemos escogido lo de mayor calidad según nuestros criterios).

Las métricas que miramos son las expuestas anteriormente y un largo trabajo de análisis (al que hemos eludido en las preguntas anteriores) nos lleva a un caso base en el que estimamos el IRR de la inversión con una salida en cinco años; normalmente asumimos una compresión de múltiplo en la salida.

Luego analizamos ese IRR desde tres puntos de vista:

• Visión diferencial. Buscamos tener unas expectativas superiores a las del mercado (si no, la tesis ya está en el precio). Para esto es fundamental nuestro proceso de inversión del que hablé antes.

• Convexidad. Cómo serían los retornos en un caso pesimista donde la industria y compañía tengan problemas y cómo compara eso con el caso base.

• Encaje en la cartera. Nos aseguramos de que no correlaciona los riesgos de la cartera, para no tener excesivo peso en un conjunto de ideas que realmente dependan de lo mismo.

En síntesis — Bloque 4 (Valoración y múltiplos)

• No existe un “múltiplo máximo” fijo; el precio se interpreta en función de crecimiento, visibilidad y eficiencia de crecimiento.

• EV/FCF es el múltiplo clave; el resto puede distorsionarse por contabilidad.

• La decisión se ancla en un IRR a cinco años (con compresión de múltiplo en salida) y se evalúa por visión diferencial, convexidad y encaje/correlación en cartera.

Bloque 5. Sector financiero, Visa/Mastercard/Moody’s y FactSet

Pregunta 9

En vuestro factsheet se ve actualmente una exposición elevada al sector financiero y servicios financieros, alrededor del 33%, con nombres como Visa, Mastercard o Moody’s.

¿Qué tienen en común estos negocios para que tengan un peso tan relevante en cartera?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Hay que destacar que, si bien hay negocios que sí están claramente correlacionados (como Visa y Mastercard), no tienen nada que ver con Moody’s y S&P o Deutsche Boerse y Tradeweb). Es decir, las compañías que suman ese 33% no tienen fuentes de retornos que estén correlacionadas entre sí, aunque las engloben dentro del mismo sector.

Nosotros buscamos que un mismo driver de retornos no supere el 10% de la cartera, de tal manera que la cartera pueda soportar todo tipo de entornos. Específicamente en el sector financiero existen negocios que nos encantan porque son negocios con posiciones de mercado imposibles de desintermediar, que se benefician de efectos red, un IP único y tienen captura regulatoria, con demandas estructuralmente crecientes y que no necesitan grandes inversiones para seguir creciendo y que, además, están a múltiplos muy atractivos.

¿No te preocupa la concentración sectorial o crees que el “riesgo real” está más en la calidad del negocio que en el sector formal al que pertenece?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Como decía anteriormente hay que ver que hay debajo de los sectores, insisto en que ningún driver de retorno supone más de un 10% de la cartera. Además, como ya he explicado, para nosotros la calidad es innegociable. Si no cumplen nuestros estrictos criterios de selección (monopolios u oligopolios naturales, crecimiento estructural y sostenible, y ROIICs crecientes) directamente no las miramos.

Hay compañías que están en sectores diferentes, pero tienen correlación, p.ej. Amadeus y Airbus, nosotros lo analizamos desde el punto de vista de la economía real, no necesariamente desde una clasificación sectorial superficial.

Pregunta 10

En la comunidad de Quality Value hemos trabajado recientemente una tesis sobre FactSet.

¿FactSet forma parte de tu ecosistema de 100 compañías?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Desafortunadamente no, pero leeré vuestra tesis con mucha atención.

Si es así, ¿cómo la valoras frente a otras como Moody’s, S&P Global, etc.?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

En nuestra opinión el negocio de calificación crediticia, la mayoría de las ganancias de Moody’s y S&P Global, es excepcional. No es discrecional para la gran mayoría de emisores y hay un gap sustancial entre el coste del producto y los beneficios para un emisor. Además, tiene un crecimiento estructural que es modelable (muros de refinanciación dan mucha visibilidad combinada con las subidas de precios anuales) y unas barreras de entrada infranqueables.

Los negocios de servicios de información que ambas tienen son conceptualmente más parecidos a FactSet pero, a diferencia de este, en el caso de Moody’s y S&P Global es prácticamente todo información propietaria y orientada a los segmentos con mayor crecimiento. En un mundo donde la IA permite agregar información desestructurada pública a un coste ínfimo, esto es la clave.

FactSet tiene parte de información propietaria y parece que el mercado la está penalizando excesivamente; aun así, la calidad del negocio, humildemente, nos parece inferior; también lo es la valoración.

¿Qué te gusta (o qué te frena) de este tipo de modelos de datos y software financiero?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

El coste de producción de software o de agregar información des-estructurada ha colapsado con la IA. Si el modelo de negocio se basaba en dar una solución conveniente, tener escala y distribución, creemos que ha cambiado totalmente el paradigma y ahora son sectores no invertibles.

Si tienen una combinación de:

• data propietaria

• un servicio que sea “mission critical” (por. ej., es parte de tu flujo de pagos) y con cero tolerancia a errores (no vale ser parte del workflow)

• lock-in regulatorio

• gap grande entre precio y valor añadido

Están en una buena posición para beneficiarte, porque la IA baja tus costes y te permite lanzar nuevos productos, pero han de tener estas características. Si no, nos resulta demasiado complejo intentar adivinar cómo van a evolucionar las barreras de entrada.

En síntesis — Bloque 5 (Financiero, datos y FactSet)

• La concentración sectorial se gestiona por drivers de retorno: buscan que un mismo driver no supere el 10% de cartera, aunque las compañías se agrupen en un mismo “sector”.

• En financiero priorizan negocios difíciles de desintermediar, con efecto red, IP, captura regulatoria, demanda estructural y bajo requerimiento de capital.

• En datos/software, la IA reduce costes de producción y cambia barreras de entrada; solo modelos con data propietaria, carácter mission critical, lock-in regulatorio y gran gap precio/valor serían defendibles.

Bloque 6. Inteligencia Artificial, burbuja y sector IT/servicios

Pregunta 11

En tu carta a partícipes has comentado que, en tu opinión, estamos viendo una burbuja en torno a la IA, aunque es difícil saber cuándo puede pinchar.

Dentro de nuestra comunidad seguimos de cerca empresas de servicios IT y desarrollo de software (EPAM, Accenture, etc.), donde la inversión en IA todavía no se ha traducido de forma clara en los números.

¿Cómo ves el sector de servicios IT/consultoría tecnológica en este contexto de IA?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Es un sector que tiene características atractivas, crece PIB+ y no requiere mucho capital; aunque las barreras de entrada no son altas, es difícil ser exitoso si no tienes escala y especialización, especialmente de cara a las grandes corporaciones.

Las transiciones anteriores, como la deslocalización en los 2000 o la transición a la nube de 2010 en adelante, generaron deflación en parte de los servicios que ofrecían y cambios en la forma de cobrar, pero se dieron eficiencias para los clientes y hubo ganadores (como Accenture) y perdedores en este sector.

No son compañías que estén en nuestro universo y, siendo totalmente francos, ahora mismo no tenemos claro cómo van a ser las ramificaciones de la IA dada la deflación enorme de costes que vemos en ciertas migraciones, aunque la información es contradictoria y hay compañías como Palantir haciendo afirmaciones extravagantes que no son verdad.

Nos cuesta modelar con convicción la tensión entre la deflación y capacidad de cobrar por sus servicios de las consultoras de IT vs. el aumento de transformaciones digitales que sin duda se está acelerando.

En síntesis — Bloque 6 (IA y servicios IT)

• Servicios IT tiene rasgos atractivos (PIB+ y bajo capital), pero barreras de entrada limitadas y necesidad de escala/especialización para grandes corporaciones.

• Las transiciones tecnológicas previas generaron deflación y cambios de modelo; hubo ganadores y perdedores.

• Hoy la IA introduce una deflación potencial difícil de modelar con convicción, lo que complica asignación de capital en el sector.

Bloque 7. Ronda rápida

Para terminar, una pequeña ronda rápida, más personal:

Pregunta 12

Tu mayor acierto como inversor: ¿qué inversión destacarías y por qué?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Meta, 4 veces nuestro dinero en tres años (ya no estamos invertidos). La destaco porque es un ejemplo de una mega cap donde el mercado estaba dominado por una narrativa que nada tenía que ver con la realidad que observábamos hablando con sus clientes, ofreciendo una valoración que ahora parece ridícula. Es algo similar, aunque no tan extremo, a lo que estamos viviendo ahora en ciertas empresas de calidad.

Pregunta 13

Tu mayor error: ¿qué operación te ha enseñado más y qué aprendiste de ella?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

No invertir en GE. No solo por el error inicial, sino por haber cometido el error tres años seguidos, a pesar de tener visibilidad progresivamente mayor en la tesis. Fuimos excesivamente conservadores por un conjunto de motivos (entre ellos tener a Safran en la cartera a una valoración más atractiva) y no valoramos la oportunidad de costes del spin-off y otras dinámicas asociadas a este tipo de situaciones.

Pregunta 14

Un libro que recomendarías a cualquier inversor que quiera profundizar en la filosofía Quality + Value.

Tomás Maraver (Nartex Capital):

• Invirtiendo en calidad. Lawrence A. Cunningham, Torkell T. Eide y Patrick Hargreaves

• Tú puedes ser un genio en la bolsa. Joel Greenblatt

• 100 to 1 in the stock market. Thomas W. Phelps

Pregunta 15

Por último, ¿qué consejo le darías a un inversor particular que gestiona su propia cartera y quiere mejorar sus resultados a largo plazo?

Tomás Maraver (Nartex Capital):

Hay muchos clichés y todos muy importantes: conoce la compañía en la que estás invirtiendo, calidad por encima de valor, sé atrevido cuando otros tienen miedo y viceversa, no inviertas en compañías con mucha deuda, etc., que cualquier resumen de la vida de Buffet destaca.

Yo recalcaría dos cosas:

• En España, si inviertes en un fondo y rotas a otro, no tienes que pagar plusvalías fiscales. Esto es una ventaja enorme que solo tenemos aquí. Si prefieres invertir en compañías, tienen que ser muy sólidas a muy largo plazo; esto es muy difícil, así que acota tu universo a las pocas compañías que cumplen las características que hemos expuesto. Si no, acabas pasando por caja sin beneficiarte del interés compuesto en el largo plazo.

• Por encima de todo, no te dejes llevar por las modas. Es muy duro escuchar al amigo que ha comprado el último chicharro y se cree un genio, pero el sentido común acaba imperando y lo más importante es la relación riesgo-retorno. El patrimonio cuesta mucho generarlo; es mejor ser la tortuga que la liebre.

Nota editorial Quality Value:

Lo primero: la rentabilidad importa. Y en Nartex no es un argumento de marketing, sino la consecuencia visible de un universo acotado, criterios exigentes y un proceso diseñado para reducir sesgos y gestionar riesgos de forma activa.

En Quality Value compartimos ese principio —calidad a precios razonables— y también trabajamos con un universo propio: el Ecosistema Quality Value al que tienen acceso los suscriptores del research.

Nuestra diferencia es que, por tamaño y enfoque, tendemos a incorporar más small caps, donde el mercado suele ser menos eficiente y no sufrimos las mismas limitaciones de liquidez que un fondo grande como Nartex.

Y, sobre todo, compartimos una idea central: la ventaja competitiva está en el proceso. En los próximos artículos de la saga sobre software gracias a nuestra experiencia en la industria incorporaremos voces de insiders de cada sector (red de contactos, parte del proceso mencionado por Nartex) para contrastar tesis, detectar puntos de inflexión y entender cómo se redistribuye el valor con la IA.

Menos narrativa. Más datos e información real.

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Un research pensado para quienes valoran el proceso por encima de la narrativa y la disciplina por encima del impulso.

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Se trata de una conversación con la directiva de Teleperformance, probablemente una de las compañías más debatidas en los últimos años dentro de Quality Value. No es para menos: hemos visto cómo ha pasado de ser una de las “quality darlings” de Europa (Francia) a convertirse en una de las acciones más cuestionadas —y, en muchos casos, directamente defenestradas— por el mercado. De cotizar cerca de 400 € por acción a moverse alrededor de 60 €.

¿El motivo principal? La irrupción de la IA ha alimentado la narrativa de que el negocio “está acabado”. A eso se le han sumado varios factores: desaceleración del negocio core, problemas regulatorios y perdida de contratos relevantes en la vertical de servicios especializados y, por qué no decirlo, la sensación de que la directiva no ha reaccionado con la contundencia que muchos esperaban para frenar esta sangría en el precio de la cotización.

Por eso he planteado una entrevista lo más exigente posible, tocando todos los temas que, durante estos 3 años de “travesía por el desierto” con TEP, han ido concentrando el interés (y la frustración) del mercado:

• Asignación de capital (dividendo vs recompras).

• Evolución de Specialized Services y su riesgo regulatorio.

• Recuperación del negocio core.

• Impacto real de la IA: narrativa vs evidencia operativa.

• Inversiones en IA y qué retornos esperan.

• Guidance y credibilidad ante el mercado.

• Y, por supuesto, el tema que aparece recurrentemente como rumor: la posibilidad de un take-private a estos niveles de cotización.

He añadido contexto a cada bloque para que la lectura sea autosuficiente; en la práctica, esta entrevista puede leerse casi como una tesis en sí misma.

Las respuestas han sido proporcionadas por Simon Zaks, Director de Comunicación Institucional y Relación con Inversores, y —según me ha confirmado— reflejan las respuestas y visión del equipo directivo: Daniel Julien (Fundador y CEO), Thomas Mackenbrock (Deputy CEO) y Olivier Rigaudy (CFO)

Al final, compartiré mi opinión personal: qué es lo que más me ha llamado la atención del intercambio con la compañía, qué puntos considero verdaderamente clave, y cerraré con un ejercicio de valoración (incluyendo una plantilla Excel) para aterrizar números: mi precio objetivo a día de hoy y cómo me posiciono para 2026 (si estoy dentro o fuera, y si me planteo comprar, incrementar o vender).

Lo que vas a encontrar en este artículo:

1. Entrevista a la directiva de Teleperformance (TEP)

2. Mi opinión personal y los detalles clave a tener en cuenta

3. Ejercicio de valoración, precio objetivo y qué he hecho en mi cartera

Tiempo estimado de lectura: ~9–10 minutos

1) Entrevista a Teleperformance (TEP)

• Entrevista: Alejandro fundado y autor de Quality Value.

• Responde: Simon Zaks, Director de Comunicación Institucional y Relación con Inversores, en representación de la directiva de Teleperformance: Daniel Julien (Fundador y CEO), Thomas Mackenbrock (Deputy CEO) y Olivier Rigaudy (CFO)

1️⃣ Asignación de capital y dividendo vs recompras

1. Asignación de capital y señal al mercado

Una de las principales críticas que escucho hoy de los inversores sobre Teleperformance es la asignación de capital.

Al precio actual, la acción está cotizando aproximadamente a 4x beneficios, lo que implicaría una TIR interna de en torno al 20-25% si el capital se destinara a re-compras.

Sin embargo, estáis manteniendo un dividendo que ya representa una rentabilidad por dividendo de entorno al 7% para el accionista.

Pregunta (Q): ¿Por qué priorizáis mantener el dividendo en lugar de destinar una parte mucho mayor del capital a recompras de acciones, dado lo evidente que parece la infravaloración?

Respuesta (A):

La asignación de capital es una prioridad clave para el Consejo de Administración, que actualmente está evaluando las distintas alternativas con el objetivo de optimizar la creación de valor a largo plazo para el accionista.

Como recordatorio, Teleperformance ha mantenido históricamente un enfoque equilibrado, dedicando una parte relevante de su generación de caja a recomprar acciones: 750 millones de euros en los últimos tres años.

De cara al futuro, nuestro plan estratégico “Future Forward” es explícito: nuestro objetivo es alcanzar alrededor de 3.000 millones de euros de flujo de caja libre neto acumulado entre 2026 y 2028, y tenemos la intención de devolver aproximadamente el 50% de esa cifra —en torno a 1.500 millones de euros— a los accionistas mediante una combinación de dividendos y recompras de acciones.

2. “Skin in the game” de la dirección / compañía

Muchos inversores preguntan: “Si la propia empresa y su equipo directivo no están recomprando agresivamente a estos precios, ¿por qué debería hacerlo yo?”

(Q): ¿Cómo respondéis a esa percepción? ¿Sois conscientes de que esta aparente falta de compras visibles y contundentes por parte del management alimenta la duda y contribuye a que la acción cotice donde está hoy?

(A):

De nuevo, Teleperformance prevé devolver aproximadamente el 50% del flujo de caja libre neto en los próximos tres años mediante una combinación de dividendos y recompras, lo que demuestra tanto un fuerte compromiso como convicción en el negocio.

El CEO de Teleperformance y el Presidente del Consejo son accionistas relevantes del grupo. También lo es el resto del equipo directivo.

Las acciones de desempeño (“performance shares”) constituyen una parte sustancial de la retribución del liderazgo del grupo. Los criterios de estos planes de incentivos a largo plazo están estrechamente vinculados a los principales indicadores de creación de valor (crecimiento de ingresos like-for-like, rentabilidad y generación de flujo de caja libre), garantizando así una alineación total con los accionistas.

2️⃣ Specialized Services, posible “spin-off” y creación de valor

3. Core vs Specialized Services y potencial separación

El año pasado, Specialized Services fue el principal motor de crecimiento, mientras que el negocio core estuvo prácticamente congelado; este año ocurre lo contrario.

(Q): ¿Habéis considerado seriamente un spin-off o separación de las líneas de Specialized Services para que cada bloque se valore de forma independiente y las percepciones del mercado y los múltiplos no se “contaminen” entre sí? Si no, ¿por qué?

(A):

Es nuestro deber revisar regularmente el porfolio de negocios y analizar qué es lo que tiene más sentido para nuestros accionistas.

A día de hoy, Specialized Services crea valor para los accionistas de Teleperformance. Estos negocios de nicho aportan alto valor añadido y un profundo conocimiento sectorial en verticales complejas, como salud.

4. Acciones para cerrar el gap entre valor y precio

Hoy Teleperformance cotiza a múltiplos que casi implican que el negocio “desaparecerá” en pocos años.

(Q): ¿Por qué el management no ha tomado medidas más contundentes (recompras más agresivas, desinversiones, spin-offs, mensajes más claros de asignación de capital) para cerrar lo que parece un gap muy evidente entre el valor intrínseco del negocio y el precio al que cotiza? ¿Planeáis implementar medidas específicas en el corto plazo para abordar esta desconexión?

(A):

Nuestro foco principal es ejecutar el plan estratégico “Future Forward” que presentamos el pasado junio. El plan fija objetivos a medio plazo: volver a 4–6% de crecimiento orgánico en 2028, un margen de EBITA recurrente de aproximadamente 15,5% en 2028, y alrededor de 3.000 millones de euros de flujo de caja libre neto acumulado en 2026–2028.

Desde su lanzamiento, Teleperformance ya ha alcanzado hitos relevantes. Hemos desplegado TP.ai FAB, con soluciones específicas por función e industria, y el lanzamiento de nuevas soluciones habilitadas por IA enfocadas en data services, back-office, tecnología y consultoría.

Además, estamos implementando iniciativas para apalancar IA y mejorar nuestra eficiencia interna y la excelencia de procesos, especialmente en contratación, formación y evaluación de calidad.

3️⃣ IA: narrativa vs realidad y evidencia

5. Narrativa de la IA vs realidad operativa

Una narrativa que ha perjudicado claramente a Teleperformance es la idea de que “la IA va a matar el negocio core”. Vosotros habéis defendido lo contrario: que la IA incrementará la productividad, será deflacionaria y que, aunque pueda presionar ingresos, debería mejorar márgenes.

La realidad actual es que el crecimiento orgánico está en el rango 2–4% (por debajo del pasado), y los márgenes están estables como mucho, o ligeramente bajo presión.

(Q): ¿Qué evidencia empírica concreta podéis compartir para respaldar vuestra tesis de que la IA, en agregado, mejorará el negocio de Teleperformance (en crecimiento, rentabilidad y retorno sobre el capital)?

(A):

Creemos que tanto el sólido crecimiento de nuestros Core Services a lo largo de 2025 como el crecimiento a doble dígito en los primeros 9 meses de 2025 de nuestras soluciones impulsadas por IA son evidencia concreta de nuestra capacidad para prosperar y desarrollar el negocio en un entorno tecnológico que evoluciona rápidamente.

Esperamos que la adopción de IA impulse el crecimiento rentable de Teleperformance a través de:

• Nuevas fuentes de ingresos provenientes de productos AI-first, como TP.ai FAB y TP.ai Data Services para entrenamiento, validación y mejora de modelos de IA.

• Mejora de productividad gracias a automatización de tareas, “expert augmentation” y “intelligent sourcing” con la capa de orquestación de FAB.

6. Guidance y credibilidad con el mercado

En los últimos trimestres hemos visto revisiones a la baja del guidance.

(Q): ¿Qué explica este patrón de “misses” recurrentes en guidance? ¿Qué cambios internos habéis hecho en planificación y forecasting para reconstruir credibilidad ante el mercado?

(A):

No vemos un cambio estructural en las tendencias de mercado detrás de los ajustes recientes del guidance.

Se explican esencialmente por un entorno macro más volátil, especialmente en EE. UU., de lo que esperábamos al inicio del año (en particular para Specialized Services). Además, hubo varios efectos de tipo de cambio, tal y como detallamos en la última conferencia de resultados.

4️⃣ Negocio core y Specialized Services: outlook

7. Recuperación del negocio core

En el último trimestre, el negocio core creció alrededor de un 3,9%.

(Q): ¿Esperáis volver a crecimientos de “high single-digit” en el core? Si es así, ¿en qué horizonte temporal y qué palancas concretas (comercial, productividad, pricing, IA) os dan confianza?

(A):

Cuando comunicamos los objetivos 2028 el pasado junio, indicamos que, a nivel de grupo, aspiramos a volver a 4–6% de crecimiento orgánico en 2028.

Dado su peso, este objetivo deberá estar respaldado por Core Services. Esto vendrá impulsado por nuevas líneas de negocio, como ventas y data services, donde vemos un potencial importante. La IA solo es tan buena como sus datos.

Esto representa una oportunidad significativa para Teleperformance, ya que contamos con cartera de clientes, experiencia y huella global, que son ventajas competitivas para tener éxito en este negocio de alto crecimiento.

8. Specialized Services y riesgo regulatorio

En Specialized Services, especialmente en áreas muy expuestas a regulación, muchos inversores se preguntan si “lo peor ya ha pasado”.

(Q): ¿Creéis que ya habéis superado el punto más difícil o aún veis un riesgo relevante de más pérdidas de contratos por cambios regulatorios? ¿Dónde está hoy la mayor concentración de riesgo dentro de esa división?

(A):

Specialized Services son esencialmente servicios críticos en mercados de nicho. En 2025 se han visto afectados por dos eventos específicos.

Primero, la no renovación de un contrato significativo de gestión de visados para TLS.

Segundo, LanguageLine Solutions, nuestra actividad de interpretación en directo, ha experimentado una suavización de volúmenes en un entorno de negocio altamente volátil en EE. UU. Implementamos planes de acción de inmediato. La base de clientes de LLS está muy diversificada, con más de 30.000 clientes diferentes en EE. UU.

5️⃣ Inversión de 600m€ en IA: ¿defensa u ofensiva?

9. 600m€ en IA: ¿invertir “para no perder” o para “ganar”?

Habéis comunicado una inversión aproximada de 600 millones de euros en IA en los próximos tres años.

Muchos inversores se preguntan si esta inversión es principalmente defensiva (“no podemos permitirnos quedarnos atrás”) u ofensiva (“vemos una oportunidad grande de crear valor”).

(Q): ¿Cómo la definiríais? ¿Qué diríais a accionistas que temen que este capital se use sobre todo para “no perder terreno” en lugar de generar retornos atractivos?

(A):

Hemos definido una “bolsa” de alrededor del 20% del flujo de caja libre neto acumulado que esperamos generar entre 2026 y 2028 —aproximadamente 600 millones de euros— que se asignará a M&A add-on para apoyar la transformación de Teleperformance.

Estamos desarrollando una oferta de IA para respaldar y avanzar nuestro negocio, así como reforzar nuestro liderazgo global. Esto requiere mantenernos modulares, adaptativos y ágiles.

10. ¿Dónde se desplegará exactamente ese capital?

(Q): ¿Podríais detallar las principales categorías de proyectos (plataformas internas, automatización de procesos, soluciones cliente, nuevos productos, M&A, etc.) y qué métricas de retorno (ROI/ROIC, payback, contribución incremental a margen) estáis usando internamente para evaluar estas inversiones?

(A):

Tal y como se detalla en la estrategia Future Forward, nuestros proyectos de IA se dirigen a mejorar eficiencias internas y a desarrollar e implementar nuevas soluciones habilitadas por IA para nuestros clientes (TP.ai FAB).

La indicación anterior de inversión para “M&A add-on” se planteó adicionalmente a las soluciones de IA internas y de cara al cliente que ya están en marcha y que se desarrollan e implementan de forma continua (ver más detalles en la presentación del Capital Markets Day 2025).

11. Comparativa con Concentrix y otros comparables

Vuestro principal competidor, Concentrix, ha anunciado una inversión en IA significativamente menor. En cambio, la gran mayoría de su flujo de caja libre se está destinando a amortizar deuda y recomprar acciones, con una rentabilidad por dividendo de solo 2,7%.

(Q): ¿Cómo interpretáis esta diferencia de enfoque? ¿Diríais que Teleperformance está siendo más ambiciosa o más cauta? ¿Qué creéis que estáis viendo en el mercado que otros no ven, para justificar este nivel de inversión en IA frente a peers?

(A):

No comentamos sobre competidores y estamos centrados en ejecutar nuestro plan estratégico Future Forward. Teleperformance cuenta con diferenciadores clave:

• TP.ai FAB está diseñado para orquestación, no solo automatización: enruta trabajo entre agentes de IA y expertos en tiempo real para generar resultados medibles.

• Ofrecemos soluciones específicas por vertical, ajustadas a casos de uso operativos reales.

• Nuestro Expert Contribution Framework asegura que la IA mejora de forma continua mediante feedback del mundo real, manteniendo calidad y cumplimiento.

• Teleperformance ya ha lanzado más de 400 nuevos proyectos de IA en 9M-25; las soluciones basadas en IA muestran una tracción muy positiva y contamos con un motor de entrega escalado.

• Teleperformance tiene un balance muy sólido y la mayor calificación crediticia del sector. Esto no solo nos da “firepower” para seguir invirtiendo, sino que también es una señal de fortaleza, diferencial al trabajar con clientes “blue chip”.

Nuestro “right to win” proviene de combinar IA, expertise humano y capacidades de entrega, integrados a través de una plataforma orientada a resultados, no solo a transacciones.

6️⃣ Take-private, accionistas de referencia y potencial oferta

12. Potencial exclusión de bolsa (take-private) y alineación de largo plazo

He sido inversor en la compañía alrededor de tres años: inicialmente como accionista de Majorel y, tras la adquisición, como accionista de Teleperformance. Bertelsmann y Saham también convirtieron sus acciones de Majorel en acciones de Teleperformance a un precio de alrededor de 217€, y hoy la acción cotiza en torno a 60€.

Ambos grupos tienen aproximadamente un 4% cada uno, y Daniel alrededor de un 2%.

(Q): A este nivel de valoración, que muchos vemos extremadamente bajo para la calidad del negocio, ¿estaríais abiertos a considerar una operación de take-private para excluir la compañía de bolsa y gestionarla de forma privada junto a estos accionistas de referencia? ¿Qué condiciones tendrían que darse para que un escenario así fuese realista?

👑 Zona Partícipes: análisis, valoración y decisión

A continuación entramos en la parte más importante del artículo, reservada en exclusiva para los Partícipes de la comunidad. Aquí abordaremos, sin filtros, lo que realmente interesa al mercado:

• La respuesta final de la directiva sobre el rumor de una posible OPA / take-private.

• Mi lectura general de la entrevista y las sensaciones tras el intercambio con la compañía.

• Los detalles verdaderamente relevantes que conviene retener (y los que no).

• Un ejercicio de valoración con plantilla Excel, incluyendo mi precio objetivo.

• Cómo veo la acción en 2026 y, por último, qué he hecho yo personalmente (comprar, incrementar, mantener o vender).

Si ya eres Partícipe, enhorabuena: estás dentro del núcleo duro de Quality Value. Puedes obviar este mensaje y pasar directamente al contenido.

Si todavía no lo eres y te gustaría acceder a esta parte (y al resto del ecosistema completo), recuerda que en esta ventana quedan 4 plazas disponibles para entrar como Partícipe. Una vez completas se cerrarán las plazas.

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Además, seamos realistas: para un inversor individual es muy difícil acceder a la directiva o incluso al equipo de Relación con Inversores. Sin embargo, cuando detrás hay una comunidad como Quality Value —con más de 15.000 inversores— las probabilidades aumentan. A las empresas también les interesa explicar su historia, su estrategia y sus prioridades a sus accionistas (y a potenciales accionistas).

Esa es, precisamente, una de las grandes ventajas de ser Partícipe: formar parte de una de las comunidades más amplias que invierte con filosofía Quality Value y, gracias a ello, poder acceder a información y contexto que, de otro modo, sería muy difícil conseguir.

Con todo esto en mente, hoy os traigo la entrevista con el presidente, CEO y fundador de Bilendi. Y, dentro de unas semanas, tendréis acceso a otra entrevista con la directiva de una de las compañías más seguidas por la comunidad (lo anunciaré en cuanto podamos cerrar el calendario).

Bilendi: contexto rápido

Bilendi lleva en mi cartera desde 2020. Publicamos una tesis en 2023 y este año la actualicé para analizar la mayor adquisición de su historia: la española Netquest.

A continuación haré un resumen muy breve de qué es Bilendi, pero si quieres el análisis completo (modelo de negocio, drivers, riesgos y escenarios), te recomiendo leer la última tesis actualizada este año.

Bilendi es una microcap francesa que cotiza bajo el ticker ALBLD y tiene una capitalización bursátil en torno a 100 millones de euros.

La compañía ofrece servicios de research y datos para empresas, principalmente a través de:

• Encuestas y estudios ad hoc

• Paneles de consumidores (online)

• Captura de datos online/offline, incluyendo formatos como focus groups

Compite dentro del segmento de research tech, especialmente en el acceso y la gestión de paneles para investigación de mercado y estudios de consumidores. Entre sus comparables/competidores destacan YouGov (LSE: YOU), Ipsos (EPA: IPS) y Dynata (privada).

¿Por qué la entrevista ahora?

Este año la acción llegó a superar los 24 €, pero en los últimos meses ha corregido y acumula una caída aproximada del 12% en lo que va de año.

Mi lectura es que, a día de hoy, Bilendi sigue siendo una empresa relativamente incomprendida y el mercado todavía no termina de apreciar el potencial (y el encaje estratégico) de la adquisición de Netquest.

Por eso me parecía un momento especialmente oportuno para traer al CEO: para que explique con detalle la integración, cómo ve la situación actual y cuál es su visión hacia 2026.

Qué vas a encontrar en este artículo

A continuación, verás la entrevista en profundidad que realicé a Marc Bidou, CEO y presidente de Bilendi. Tocaremos los puntos clave: crecimiento orgánico, competencia, márgenes, IA, generación de caja (FCF) y prioridades estratégicas, entre otros.

Después, compartiré mi opinión de la entrevista y actualizaré la tesis con nuevos escenarios de valoración basados en la información aportada por Marc.

1. Entrevista CEO y Presidente de Bilendi.

2. Opinión personal + Actualización Tesis + Valoración de la acción.

Espero que os guste, porque lo que vamos a ver es especialmente útil tanto si ya eres accionista como si estás valorando invertir.

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1) Entrevista al CEO y Presidente de Bilendi.

Pregunta: Alejandro Guadalajara, autor y fundador de Quality Value
Responde: Marc Bidou, CEO y Presidente de Bilendi

La entrevista fue realizada originalmente en inglés.

A continuación tienes la entrevista traducida al castellano. Si prefieres leer la versión original en inglés, puedes verla en este artículo.

1) Crecimiento orgánico y dinámica de mercado

Pregunta: Las ventas pro forma crecieron un 42,7% en los primeros nueve meses, pero el crecimiento orgánico se frenó al 1,4%. ¿Cómo debemos interpretar esto?

Respuesta:

El crecimiento pro forma refleja principalmente el efecto completo de la adquisición de Netquest, cuya integración está avanzando por delante de lo previsto.

El menor crecimiento orgánico se explica sobre todo por un entorno de demanda temporalmente más débil: la mayoría de los clientes han mantenido sus presupuestos, pero han ajustado calendarios y retrasado algunos proyectos.

Dicho esto, la base de clientes y los volúmenes subyacentes se mantienen sólidos, y seguimos ganando cuota en varios verticales clave.

Pregunta: ¿Es principalmente por un mercado más flojo o por una competencia más fuerte de proveedores “self-service”?

Respuesta:

La desaceleración viene sobre todo por una mayor debilidad del mercado, más que por pérdidas competitivas.

No estamos viendo un cambio estructural hacia modelos self-service cuando se requieren servicios completos o muestras de alta calidad.

De hecho, los clientes están poniendo cada vez más énfasis en fiabilidad, cumplimiento y calidad del dato, ámbitos donde las plataformas self-service suelen tener más limitaciones.

Con la información pública disponible, Bilendi está comportándose mejor que algunos proveedores self-service.

Pregunta: ¿Cómo veis el entorno de mercado hoy y los principales motores del crecimiento orgánico a partir de ahora?

Respuesta:

Empezamos a ver señales tempranas de estabilización y esperamos una mejora gradual de la demanda. Los principales impulsores del crecimiento orgánico serán:

• Mayor penetración en Europa y LATAM tras la integración de Netquest.

• Demanda creciente de recogida de datos de alta calidad y con cumplimiento.

• Mayor adopción de nuestras plataformas tecnológicas, incluyendo herramientas con IA como Bilendi Discuss y BARI.

• Oportunidades de cross-selling entre las bases de clientes de Bilendi y Netquest.

2) Posicionamiento competitivo y expansión

Pregunta: ¿Cuáles son las principales ventajas competitivas de Bilendi frente a sus comparables?

Respuesta:

Nuestras fortalezas se apoyan en:

• Paneles propios de alta calidad, con perfilado profundo en Europa y LATAM.

• Controles estrictos de calidad del dato y cumplimiento normativo, cada vez más relevantes.

• Plataformas tecnológicas sólidas, tanto en investigación cuantitativa como cualitativa.

• Capacidad “end-to-end”: self-serve, asistido y full-service.

• Precios competitivos apoyados en escala y automatización.

• Equipos locales y conocimiento de mercado en las geografías donde operamos.

Pregunta: ¿Priorizáis penetrar más en países donde ya estáis o expandiros a nuevos mercados?

Respuesta:

La prioridad es profundizar en el footprint actual, especialmente aprovechando la red combinada Bilendi–Netquest.

Dicho esto, seguimos abiertos a expansiones geográficas selectivas cuando refuercen nuestra posición, sobre todo en regiones donde la calidad del panel es estratégica para clientes internacionales.

Pregunta: Desde el punto de vista del cliente, ¿qué os diferencia con más claridad?

Respuesta:

Los clientes suelen destacar tres elementos:

• Calidad y fiabilidad del dato.

• Rapidez de respuesta y un servicio cercano (“high-touch”).

• Una plataforma tecnológica que hace los proyectos más rápidos, sencillos y eficientes en coste.

Pregunta: Sobre la competencia, ¿quiénes considerarías vuestros principales competidores?

Respuesta:

Nuestro panorama competitivo varía según la geografía y el segmento de clientes. A grandes rasgos, competimos con:

• Grandes grupos globales de paneles y recopilación de datos como Dynata, especialmente en estudios multinacionales.

• Especialistas regionales de paneles en determinados mercados europeos o de LATAM.

• Plataformas tecnológicas o de autoservicio para proyectos más simples o de menor escala.

Dicho esto, hoy la competencia se basa menos en el precio por sí solo y más en la calidad del dato, el cumplimiento normativo, la fiabilidad y la velocidad de ejecución. En este contexto, creemos que Bilendi está especialmente bien posicionada gracias a sus paneles propietarios, su expertise local y sus plataformas tecnológicas integradas.

Pregunta: Y respecto a vuestros clientes, ¿podrías mencionar algunos nombres relevantes?

Respuesta:

Nuestra base de clientes está muy diversificada (más de 2.700 clientes). Trabajamos con:

• Principales agencias y consultoras de investigación de mercados,

• Agencias de medios,

• Grandes corporaciones multinacionales,

• Académicos y universidades.

Aunque normalmente no divulgamos nombres concretos de clientes por motivos de confidencialidad, entre nuestros clientes hay muchas marcas internacionales de primer nivel (“blue chips”) y agencias de investigación “top tier”, varias de las cuales llevan trabajando con Bilendi desde hace muchos años. Esta fidelidad de largo plazo refleja la importancia que otorgan a la calidad del dato, el cumplimiento y la fiabilidad del servicio.

3) IA y el software BARI

Pregunta: ¿BARI se ha desarrollado completamente in-house o con socios externos?

Respuesta:

BARI se ha desarrollado internamente, aprovechando nuestros equipos de ingeniería e investigación. Se basa en soluciones propietarias y en varios LLMs relevantes del mercado.

Pregunta: ¿Cómo esperáis que la IA impacte vuestro modelo de negocio en los próximos años?

Respuesta:

La IA debería acelerar la ejecución de proyectos, mejorar la calidad del dato y automatizar tareas de menor valor añadido.

Esto puede mejorar márgenes, aumentar escalabilidad y liberar a los equipos para centrarse más en soporte al cliente y análisis.

También vemos oportunidades para desarrollar nuevos productos impulsados por IA.

Pregunta: ¿La IA commoditiza vuestra propuesta o la refuerza?

Respuesta:

Vemos la IA principalmente como un factor que refuerza el valor.

La calidad del dato, la gestión del panel y el cumplimiento no son fáciles de commoditizar. La IA nos ayuda a mejorar detección de fraude, automatizar procesos y ofrecer insights más ricos con mayor rapidez, reforzando la diferenciación en lugar de erosionarla.

Pregunta: ¿Cuál es vuestra visión estratégica global sobre IA dentro de Bilendi?

Respuesta:

La IA es un pilar central de nuestra hoja de ruta tecnológica.

La visión es integrarla a lo largo de todo el ciclo de vida de un proyecto de investigación: desde gestión de panel, control de calidad y scripting, hasta fieldwork y análisis, con el objetivo de convertir a Bilendi en una de las plataformas de recogida de datos más eficientes y orientadas a insights del mercado.

4) Márgenes y rentabilidad

Pregunta: En el primer semestre, el margen EBITDA mejoró casi 2 puntos. ¿Cuáles fueron los principales “drivers”?

Respuesta:

La mejora refleja:

• Primeros efectos de la integración de Netquest.

• Más automatización y eficiencias operativas.

• Un mix de negocio favorable, especialmente en soluciones más tecnológicas.

• Disciplina de costes en todas las regiones.

Pregunta: ¿Veis más recorrido al alza? ¿Qué rango de margen a medio plazo consideráis razonable?

Respuesta:

Sí, vemos margen de mejora adicional. Los principales impulsores serán automatización, despliegue de IA, economías de escala y la captura completa de sinergias de Netquest.

Nuestro objetivo a medio plazo se mantiene en un margen EBITDA del 20% al 25%, que consideramos alcanzable.

5) Camino hacia €100m y mix de crecimiento

Pregunta: Apuntáis a €100m de ingresos y 20–25% de EBITDA para 2026. ¿€92m de ingresos y ~22% de EBITDA en 2025 sería una aproximación razonable?

Respuesta:

No comentamos previsiones concretas, pero la dirección que describes es coherente con nuestra trayectoria a medio plazo.

Esperamos que el crecimiento de ingresos continúe y que el margen siga expandiéndose gracias a escala y eficiencias.

Pregunta: Desde esa base, llegar a €100m implica ~8,7% de crecimiento. ¿Cómo pensáis la combinación de crecimiento orgánico vs. inorgánico?

Respuesta:

Esperamos una combinación de ambos:

• Orgánico: apoyado por recuperación del mercado, cross-selling, adopción tecnológica y expansión comercial.

• Inorgánico: adquisiciones selectivas que refuercen presencia geográfica o capacidades tecnológicas.

Pregunta: Con deuda neta de €52,4m en Q3 y potencialmente ~€43m a cierre de año (≈1,0x EBITDA), ¿qué nivel de apalancamiento os parecería cómodo para futuras compras?

Respuesta:

Tenemos flexibilidad financiera. Para una adquisición estratégica adecuada, un apalancamiento de hasta 2,0–2,5x EBITDA sería asumible, manteniendo disciplina en integración y en generación de caja.

Pregunta: Respecto a M&A, ¿podrías darnos algo más de detalle sobre el tipo de empresa que tenéis en mente y si una posible adquisición podría ser a corto plazo?

Respuesta:

Nuestra estrategia de M&A sigue siendo muy disciplinada y altamente selectiva. Nos interesan principalmente compañías que o bien refuercen nuestra presencia geográfica en mercados donde los clientes internacionales necesitan paneles de alta calidad, o bien aporten tecnología complementaria o capacidades de datos.

Pregunta: Más allá de adquisiciones, ¿qué iniciativas acelerarán el crecimiento orgánico?

Respuesta:

Iniciativas clave:

• Aumentar adopción de Bilendi Platform y Bilendi Discuss.

• Desplegar herramientas de IA para mejorar velocidad, coste y calidad del dato.

• Reforzar equipos comerciales en mercados de alto crecimiento.

• Explotar la base combinada Bilendi–Netquest para impulsar demanda cross-regional.

• Fortalecer la propuesta en investigación cualitativa y comunidades.

6) Free cash flow y conversión de caja

Pregunta: En H1, el OCF fue €4,7m y las inversiones €5,4m, reduciendo la caja neta. ¿Es temporal o estructural?

Respuesta:

Es mayoritariamente temporal.

Refleja estacionalidad del capital circulante, costes de integración y ciertas inversiones tecnológicas —incluida IA— orientadas a sostener una mejora futura de márgenes.

Esperamos normalización en los próximos trimestres.

Pregunta: ¿Esperáis un punto de inflexión positivo en FCF en H2 y en adelante?

Respuesta:

Sí. Anticipamos un FCF más fuerte en H2 a medida que el capital circulante se normalice y el capex vuelva a niveles más habituales.

A largo plazo, el aumento de rentabilidad y las iniciativas de automatización deberían apoyar una mayor generación de caja.

Pregunta: A medio plazo, una vez normalizados capex y working capital, ¿qué conversión FCF/EBITDA veis realista?

Respuesta:

En un escenario normalizado, la conversión FCF/EBITDA debería aumentar de forma significativa. Con más automatización y mayor escala, el ratio podría mejorar aún más.

2) Opinión personal + Actualización Tesis + Valoración de la acción.

Hasta aquí la entrevista con Marc. Cualquier duda, podéis dejarla en los comentarios o la vemos en el canal de Discord con toda la comunidad.

A continuación, compartiré mi opinión sobre la entrevista y actualizaré la tesis con nuevos escenarios de valoración, basados en la información aportada por Marc.

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Hoy tengo el placer de entrevistar a Carlos Aizpurua, director de inversiones (CIO) de Cornamuda Capital EAF y asesor del fondo Cinvest Multigestión Cornamusa.

Conocí a Carlos en 2020 gracias a su podcast Iceberg de Valor: un formato directo que me enganchaba cada semana por la calidad del contenido. Desde entonces he seguido de cerca su evolución: del podcast a lanzar Cornamusa, donde hoy lidera la gestión.

Su filosofía encaja con la nuestra: empresas de calidad a buen precio (Quality Value), con foco en small caps y una búsqueda constante de compuestos a largo plazo. En su historial de aciertos destacan multibaggers como Xpel, Epsilon, Duratec o Auto Partner.

¿Qué vas a encontrar en esta entrevista?

Además de las 10 preguntas que hacemos a todos los gestores, incluimos extras centrados en:

• Su lectura del mercado italiano.

• Small caps que siguen de cerca (p. ej., Adesso).

• Su visión del sector IT, donde ha invertido durante años.

Sobre Cornamusa Capital

Carlos lidera el fondo desde su lanzamiento el 3 de mayo de 2021.

Pese al letargo reciente de las small caps europeas, Cornamusa ha logrado una rentabilidad media anual del 11,4%, superando al MSCI World en alrededor de 1 punto a fecha de hoy.

La cartera está sesgada a small caps de Australia e Italia, con peso en industrial y servicios. En la última carta trimestral podemos ver las principales posiciones:

¿Por qué esta conversación importa?

La trayectoria de Carlos es inspiradora: de inversor particular a gestor profesional, sin renunciar a una filosofía centrada en small caps —negocios poco seguidos con potencial de multiplicar el capital—.

Su metodología y experiencia pueden darte ideas prácticas para tu propio proceso.

Cómo sacarle más partido:

Como comenté con el lanzamiento de QV 2.0, mi objetivo es elevar el nivel formativo de la comunidad.

Estas entrevistas complementan el curso Quality Value que estamos trabajando.

✅ Fórmula ganadora: Curso Quality Value + Entrevistas = más probabilidades de mejorar como inversor.

Puedes leer directamente la entrevista, pero mi recomendación es: revisa primero los módulos publicados y vuelve después a la conversación con Carlos. Notarás la diferencia.

Ir al Curso Quality Value

Entrevista a Carlos Aizpurua (Cornamusa Capital)

• Preguntas: Alejandro (Quality Value)

• Respuestas: Carlos Aizpurua (Cornamusa Capital)

⏱️ Tiempo de lectura: ~8-10 min

1) ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

Como inversor privado Xpel, siendo un 15x en 3 años (de $6 a $90 más o menos).

Como fondo Epsilon Net fue un 5x en 2 años, y quizás Willdan en segunda posición con las últimas ventas en también cerca de 5x en 2 años.

2) ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

Sin ser un momento con sangre en las calles, creo que 2021-2022 fue muy importante. Cornamusa comenzó el 3 de mayo de 2021, básicamente, en el pico de la burbuja de 2021. Poco después se haría evidente el exceso de gasto del covid, unas subidas de tipos que no se habían visto en décadas y finalmente, una invasión inesperada de Rusia a Ucrania.

Grandes empresas con históricos impolutos en la década de 2010 cayeron rápidamente y algunas de ellas no han recuperado los niveles previos. Inversores que parecían inteligentes, se demostró, que habían corrido riesgos excesivos y que no tenían razón.

Fue una época donde se demostró que uno se enfrenta solo a las inversiones, y que hay que tener cuidado con mirar por el retrovisor tanto empresas como inversores.

3) ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

Los datos de desempleos son flojos y hay cierto repunte en impagos (creo que septiembre ha sido de los peores meses en impagos de préstamos de coches desde el 2020).

Se nota una desaceleración paulatina a nivel macroeconómico. En Estados Unidos el gasto en data centers ha pasado a ser enorme y, de alguna forma, está dopando los crecimientos del PIB. Me preocupa un parón en inversión en data centers en Estados Unidos – Si los ánimos relativos a la IA se enfrían lo que ahora es un viento a favor del crecimiento pasará a ser viento en contra. En ese caso, viendo que el entorno subyacente es débil, podríamos entrar en recesión en Estados Unidos.

En cuanto a la renta variable me preocupa la especulación en empresas sin ventas como Oklo (reactores nucleares modulares), lo cual hace pensar que estamos más cerca del pico que del valle.

En cuanto a la cartera, lo que más me preocupa es lo que no sé… intentamos que esté diversificada en sectores y geografías, y me da miedo que exista alguna correlación en nuestras empresas que no hayamos visto. Es decir, pre-covid podías tener una cartera con hoteles, organizadores de ferias y leasing de aviones y pensar que estabas diversificado… Hasta que llego una pandemia global.

4) En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

Hay gestores muy diferentes que lo pueden hacer bien. Unos rasgos que creo que pueden ser comunes:

- Aunque suene evidente… que te guste invertir en acciones (más allá del dinero) y que se haya demostrado a sí mismo que lo sabe hacer bien. A lo largo del tiempo el número de problemas que uno se encuentra es muy grande. Si no te gusta, puede haber momentos muy frustrantes.

Igualmente, en esos malos momentos necesitas tener un track record mental de ideas que te han salido bien, para demostrarte a ti mismo que sabes hacer esto y ganar confianza.

- Humildad: hay ciclos de rentabilidad buenos y malos - sacar pecho demuestra que no eres consciente de esto.

5) ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

El único “free lunch” es la diversificación… cuando una inversión va muy mal, el que más dinero pierde es el que más sabía de esa empresa.

Habrá inversiones que salgan mal (ya sea por errores de análisis o mala suerte).

El error es pensar que estudiando más esa empresa vas a tener la seguridad de evitar la pérdida. Todo lo contrario, hay mucha gente a la que le ha quebrado una empresa y se la sabía al dedillo.

Sólo queda diversificar y admitir lo mucho que se nos escapa en toda inversión.

6) ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

Para una persona que gestiona su propia cartera. Lo primero es que tiene que encontrar el sentido que tiene la inversión en su vida: puede que se dedique a comprar grandes empresas y seguir de forma general lo que hacen, o quizás se pase el tiempo escudriñando pequeñas compañías. Tiene que ser realista con sus capacidades y el tiempo que puede emplear, y encontrar el equilibrio. Si me tuviese que dar un consejo a mi yo de hace 10 años, le diría que puede comprar empresas minúsculas a precios muy buenos, en muchos casos con la información de que van bien o que ha habido una inflexión ya publicada. Le diría que se atreviese a hacer ese trabajo porque puede ser muy rentable.

A la persona que delega su capital le diría que tenga cuidado porque seguramente no va a ser capaz de discernir si ese gestor es un buen inversor o no. Le diría que se fijase en aspectos que sí puede analizar bien: ¿es promocional? ¿Saca pecho por aciertos, pero esconde errores? ¿Notas inconsistencias o medias-verdades? Son aspectos que el participe puede evaluar perfectamente, y seguramente den un indicador de si hace un buen trabajo con el fondo.

7) Tres ingredientes que debe tener si o si una inversión.

1 – Circulo de competencia: que conozca el sector, y que pueda hacer un reconocimiento de patrón con algún caso de éxito del pasado o alguna comparable.

2 – Baja variabilidad de resultados: que la tesis se plasme en los resultados de una forma relativamente fiel. A veces el error es que una empresa tenga unos resultados con mucha volatilidad, y que aun acertando en la tesis, la empresa falla mucho (ya sea por directiva o por naturaleza del negocio).

3 – Valoración: que haya alguna métrica sólida a la que te puedas agarrar para justificar la valoración. No tiene por qué ser el Precio/Beneficio, dependiendo del sector puede haber otras muchas métricas que tienen sentido y que pueden aplicar.

8) Tu acción favorita actual y porqué.

La verdad que no tengo acción favorita. Y de hecho, que una acción concreta de la cartera me guste suele ser un signo que augura más retornos negativos que positivos.

Sin embargo, voy a decir un nombre interesante: Italian Exhibition Group. Llevamos casi un 4x desde nuestra compra y la verdad es que el potencial sigue intacto: la empresa ha seguido haciendo adquisiciones y tiene buen crecimiento orgánico.

Se trata de una compañía que organiza ferias, especialmente con temáticas italianas: joyas, helados, pero también fitness o energía.

Creemos que van a mejorar su plan industrial próximamente, a al menos 95M de EBITDA en 2028 que con unos 8 millones de capex de mantenimiento, la capitalización actual resultaría excesivamente baja.

9) Tu mayor error de inversión y porqué.

No puedo decir que tenga un solo error que me haya marcado. Desde el comienzo del fondo ha habido bastantes.

Por ejemplo, pensábamos que HelloFresh podría remontar después del covid y no supimos ver el componente de “moda/probar por una vez” que tenía la empresa – pudimos perder unos 3-4%.

También invertimos en créditos subprime, Rent-A-Center, en 2021, que claramente era un sector haciendo números mucho mejores que su histórico - perderíamos unos 2-3%.

En general, la lección es que si un sector tiene unos números puntualmente mucho mejores que su historia, hay que tomar posiciones con mucha cautela, ya que, estos se pueden dar la vuelta, y tendrás una caída doble (resultados y múltiplo) en la cotización.

10) Cuéntanos una anécdota inversora.

Las buenas no se pueden contar…

Siempre me hace gracia que en la reunión anual de Space Hellas llevo apareciendo sólo yo en la sesión de inglés en los tres últimos años.

11) Preguntas Extras especializadas en smalls caps:

Exposición geográfica (Italia)

Italia aparece como vuestro principal peso en cartera. ¿Qué razones os llevan a mantener una exposición tan relevante allí? ¿Qué ventajas y riesgos veis hoy en ese mercado frente a otras geografías?

Italia es un país con muchas PYMEs, y además tiene un mercado cotizado muy activo. Es por ello que muchas empresas pequeñas han salido a cotizar los últimos años. Eso hace que haya oportunidad para encontrar pequeñas empresas de calidad que en muchos casos se pierden entre otras muchas OPVs de menor calidad.

Además, el poco seguimiento que reciben estas compañías hace que, si se les dedica cierto trabajo, se puede conseguir información diferencial.

En el fondo ha habido varios casos de éxito en el país: Finlogic (2x), Fae Technology (3-4x), Sebino (+50%), ABP Nocivelli (2x), Altea Green Power (3x), Italian Exhibition Group (3-4x)…

Lógicamente, también es una geografía con sus propios riesgos. Más allá de que muchas compañías son malas y con directivas promocionales, también hemos tenido casos de corrupción como Digital Value donde perdimos más del 80% en lo que era nuestra primera posición.

Tesis en Adesso (servicios IT)

Adesso es una de vuestras principales posiciones. ¿Qué la diferencia de otras consultoras IT (modelo, mix de clientes, cultura de delivery, pricing, M&A)? ¿Qué palancas veis para crear valor en los próximos 12–24 meses?

Hemos reducido substancialmente en Adesso en los últimos meses debido a su buena rentabilidad relativa al sector.

Adesso se diferencia frente a otras consultoras en que tiene 100M de ventas (crecientes) de software propietario (en gran parte para sector financiero/asegurador) que el mercado podría valorar a 3x veces ventas si cotizase por separado. Por otro lado, tiene una cultura de crecimiento que le ha permitido crecer al 15% en los años 2023-2025 frente a un sector que no ha crecido (de hecho, lo ha hecho en un país que tampoco lo ha hecho bien, Alemania). A partir de ahora el entorno es mucho más fácil, ya que se aprovecha del estímulo fiscal alemán a partir de 2026. Finalmente, tiene márgenes mucho más bajos que la media del sector al poner más foco en el crecimiento (también por tener sueldos alemanes). A medida que crezca y haya más implementación de IA el margen de Adesso podría crecer substancialmente.

La reducción de peso viene dada por la pésima evolución del sector, y los miedos de la IA, de lo cual no queremos opinar de forma muy decisiva.

Ciclo del sector IT

¿Cuál es vuestro diagnóstico del ciclo en servicios IT? ¿Esperáis una recuperación a corto plazo? ¿En qué verticales o geografías podría verse antes y qué indicadores seguís (pipeline, book-to-bill, presupuestos 2026, contratación)?

Seguimos el sector y solemos monitorizar empleados en LinkedIn. Por ahora no hay debacle y empresas como Nagarro siguen contratando de forma estable (de hecho, Q3 debería ser especialmente bueno para Nagarro al tener 2 días laborables más en India).

El sector en general no parece que vaya a remontar a corto plazo (a la vista del diagnóstico de Accenture y las gigantes indias).

La gran debacle de la externalización IT por IA tampoco queda claro que esté cerca – muchos de los proyectos de estas empresas son muy complejos y aun habiendo mejoras de eficiencia del 10%-30% las valoraciones actuales son atractivas (no ya si la IA programa mejor que un humano).

Las gigantes indias están demostrando que el book-to-bill no es un buen indicador adelantado. A día de hoy, sólo queda seguir empleados, y mientras haya crecimiento paulatino, serán inversiones razonables. Por otro lado, creo que Alemania podría ser un foco de crecimiento debido al estímulo que va a comenzar ahora.

Próximas publicaciones

• Martes, 18 de noviembre: Módulo 3 del Curso Quality Value: Entender el negocio sin ser contable

• Domingo, 23 de noviembre: Actualización Cartera ETFs

Mientras tanto, podéis seguir estudiando y repasando los tres primeros módulos ya publicados, así como la última tesis publica sobre el compounder Factset:

Ver Tesis Factset

Con Quality Value 2.0 me propuse un objetivo claro: ofrecerte la mejor formación en bolsa e inversión, explicada de forma sencilla y de la mano de los mejores profesionales.

La semana pasada lanzamos el nuevo curso de inversión de Quality Value.

Y hoy publicamos una de las entrevistas más valiosas que hemos realizado hasta la fecha.

Todo con un propósito: elevar tu educación financiera.

Además, QV 2.0 no solo mejora la formación: también está trayendo más y mejores oportunidades de inversión, como estáis viendo en los boletines semanales (situación especial de JTC, Firefly, OTC Markets Group, Propel Funeral Partner…). O el ecosistema Quality Value con una watchlist de más de 300 acciones de calidad.

Sin ir más lejos este próximo domingo 2 de noviembre compartiremos la tesis de FactSet. Esta vez viajamos a EE. UU. y a una empresa de mayor tamaño, pero con la misma exigencia de calidad y una oportunidad que el mercado nos está brindando.

¿Quién es John Tidd?

John Tidd es, probablemente, el gestor con más experiencia que hemos entrevistado. Con más de dos décadas invirtiendo en mercados globales, se ha consolidado como uno de los referentes del deep value en España.

Formado en la Universidad de Columbia de la mano inversores de la talla de Jim Rogers, ha desarrollado una trayectoria centrada en detectar ineficiencias en nichos poco seguidos —desde hidrocarburos y auxiliares del petróleo hasta navieras y pequeñas compañías en Asia (Corea/Japón)—, con alta convicción y procesos propios.

Es fundador y CIO de HAMCO AM SGIIC, la gestora detrás de Hamco Global Value Fund. Y sus rentabilidades hablan por si solas:

• Hamco Global Value: retorno medio anual del ~24% en los últimos cinco años (dato a 1 de octubre de 2025).

• Desde su creación (2019), el fondo ha registrado rendimientos entre el 20% y el 32% según la clase de participaciones.

Además, acaban de lanzar Hamco Quality Fund, un vehículo que refuerza la misma filosofía Quality + Value que impulsamos en Quality Value: calidad a precios razonables.

Por qué esta entrevista importa (y cómo te ayuda a mejorar)

Tras escucharle en varias charlas y podcasts, estaba claro: entrevistar a John podía aportar formación de altísimo valor a la comunidad. Su enfoque encaja al 100% con nuestra filosofía:

• Comprar por debajo del valor intrínseco.

• Exigir margen de seguridad (lo trabajamos en el Módulo 1 del curso).

• Ser selectivos con la calidad: negocios capaces de crecer y generar rendimientos sostenibles.

Pocas personas explican mejor este proceso mental de inversión que John Tidd, formado de la mano de los grandes como Jim Rogers o Warren Buffett, referentes de la filosofía Quality (Calidad) + Value (Precio).

Si quieres seguir mejorando como inversor

Si estás aquí, ya estás mejorando. Para ir un paso más allá y exprimir al máximo la entrevista, te recomiendo empezar por el primer módulo del Curso Quality Value.

Te ayudará a:

• Entender, con ejemplos prácticos, los conceptos que John utiliza.

• Aplicar un método repetible: valorar, exigir precio y decidir con criterio.

• Traducir ideas en acciones (checklists, plantillas y ejercicios).

Fórmula ganadora:

Curso Quality Value + Entrevista a John Tidd = más probabilidades de mejorar como inversor.

Empieza por el Módulo 1 y luego vuelve a la entrevista: notarás la diferencia.

Ir al Módulo 1 - Gratis

Entrevista a John Tidd (Hamco AM)

• Preguntas: Alejandro (Quality Value)

• Respuestas: John Tidd (HAMCO Global Value Fund)

⏱️ Tiempo de lectura: ~10 min

1) Filosofía: “Calidad a precio razonable”

1. Definir “calidad”. ¿Qué es para ti “calidad” y cuáles son tus métricas no negociables (ROIC/ROCE sostenible, capacidad de reinversión, moat, disciplina de capital)?

   Cuando hablamos de “calidad”, nos referimos a negocios sólidos, predecibles y bien gestionados. Empresas con historial probado de generación de rentabilidad sobre el capital, balances fuertes, estabilidad en beneficios y equipos directivos competentes y prudentes.

   En Hamco siempre hemos sido inversores value, pero en el Quality Fund subimos un peldaño en la escala de calidad. Queríamos dar cabida a compañías que, sin estar baratas en términos “deep value”, son extraordinarias y pueden sostener buenos retornos durante muchos años.

   No buscamos historias de crecimiento sin control ni negocios de moda; buscamos empresas que ganen dinero, que sepan conservarlo y que no necesiten apalancarse para crecer. La calidad se ve en la consistencia de los retornos sobre el equity (ROE) y sobre el capital (ROTC) y en la capacidad del equipo gestor para asignar capital con sentido común.

   Al final, calidad para nosotros significa solidez, rentabilidad y previsibilidad. Preferimos pagar un precio un poco mayor por algo excelente antes que algo muy barato pero mediocre.

2. Precio razonable. ¿Cómo evitáis pagar demasiado por calidad y garantizáis un margen de seguridad suficiente?

   Nuestra filosofía es Quality Value. Eso significa que buscamos negocios de alta calidad, pero siempre con mentalidad value. No compramos “calidad a cualquier precio”. Pagamos un poco más por compañías excepcionales, pero seguimos exigiendo valoraciones atractivas y un margen de seguridad claro.

   El propio fondo nace porque muchas empresas de gran calidad no encajaban en el Hamco Global Value Fund, que tiene un enfoque más deep value. Pero eso no quiere decir que en el Quality Fund paguemos múltiplos desorbitados. De hecho, el precio medio sobre valor en libros del fondo es sustancialmente inferior al del índice de referencia, lo que demuestra que seguimos comprando barato, incluso dentro del universo de calidad.

   Nuestro objetivo es mantener el espíritu del value, pero ampliando el rango de empresas que podemos considerar sin perder disciplina. Calidad sí, pero con precio razonable.

3. Riesgos del enfoque. ¿Cuál es la trampa más habitual en Quality Value y cómo la sorteáis en la práctica?

   El principal riesgo del quality value es confundir calidad con popularidad. Muchas veces, cuando un negocio es percibido como excelente, el mercado le pone múltiplos muy altos… y ahí es donde el inversor puede caer en la trampa: comprar calidad demasiado cara.

   La historia está llena de ejemplos de compañías maravillosas que fueron malas inversiones simplemente porque el precio de entrada era equivocado. En el Quality Fund queremos evitar eso. Por eso mantenemos una disciplina estricta en valoración: preferimos perder una oportunidad a pagar de más.

2) Proceso de inversión

4. Flujo de trabajo. ¿De dónde nacen vuestras ideas y qué chequeos de calidad hacéis antes del modelo? ¿Cuáles son los kill switches que descartan una tesis de inmediato?

   Nuestro proceso empieza con un screener. De ahí salen unas 50 compañías que cumplen ciertos criterios básicos de rentabilidad, balance y valoración.

   Luego, el equipo de analistas revisa cada una de ellas con nuestra plantilla financiera interna, donde analizamos métricas históricas, retorno sobre capital, estructura financiera y estabilidad en márgenes.

   En esa primera criba ya descartamos bastantes empresas. Las que superan el filtro inicial pasan a un análisis más profundo, donde construimos el modelo, valoramos distintos escenarios y estudiamos la calidad del equipo gestor y del negocio. Además, también iniciamos contacto con la empresa y hablamos con los directivos o el departamento de relación con inversores para poder entenderla mejor, analizar al propio equipo directivo y así evaluar de manera más cercana si la empresa pudiera ser buena inversión.

   Alguno de nuestros kill switches son: apalancamiento excesivo, retornos inconsistentes o gestión destructiva del capital. Si detectamos alguno de esos tres puntos, la tesis no avanza.

   Es un proceso sencillo pero muy disciplinado: criba cuantitativa, validación cualitativa y análisis a fondo solo de lo que realmente merece la pena.

5. Construcción de cartera. ¿Cómo definís el tamaño inicial, el escalado/reducción y los límites por tesis/sector/liquidez, incluido el control de drawdowns?

   En el Hamco Quality Fund la cartera es más concentrada que en el Global Value Fund, y es probable con el tiempo que se vaya diversificando más.

   Aun así, mantenemos una diversificación suficiente para no depender del resultado de una sola empresa o sector.

   En términos de control, la posición inicial no suele superar el 3 % del NAV. Si con el tiempo la tesis se refuerza o el precio ofrece aún más margen, podemos ampliar gradualmente, pero siempre con prudencia. Esta estrategia de posiciones iniciales nos sirve para ir aumentando la posición en una compañía si el valor está en una senda alcista o el negocio comienza a mejorar notablemente.

   Definimos límites internos por tesis y sector, y vigilamos la liquidez de cada posición.

6. Catalizadores y horizonte. ¿Qué catalizadores buscáis y cuál es el horizonte medio para que se materialicen?

   Lo que buscamos son empresas que, por su propia naturaleza, generen valor con el paso del tiempo, sin necesidad de un evento externo que lo revele.

   Dicho esto, sí prestamos atención a catalizadores de medio plazo que puedan acelerar la materialización de valor: una mejora en la asignación de capital, una reestructuración, una expansión de márgenes o un cambio de ciclo en el sector que beneficie al negocio.

   Buscamos empresas que si mantenemos la inversión 10 años tendríamos un buen resultado. La idea es dar tiempo a que la tesis se desarrolle y que el mercado reconozca la calidad y la generación de beneficios.

   No buscamos “momentos”, buscamos trayectorias.

   En definitiva, el catalizador más importante para nosotros es el propio crecimiento intrínseco del negocio y su capacidad de seguir brindándonos buenos retornos. Si eso se cumple, el precio acaba reflejándolo tarde o temprano.

   

7. Tres imprescindibles. ¿Qué tres rasgos debe cumplir sí o sí una inversión para entrar en cartera?

   Retornos sostenibles, buena gestión y precio atractivo son nuestros innegociables. Si falta uno, no invertimos.

3) Cartera y casos prácticos

9. Top posiciones. ¿Cuáles son hoy vuestras 2–3 principales posiciones en Quality Value y dónde está el ángulo de valoración en cada una?

   

   Youngone es un excelente ejemplo de lo que entendemos por Quality Value: una compañía coreana con décadas de historial, márgenes sólidos y un balance impecable, líder en manufactura textil para marcas globales como The North Face. También propietario de marcas como Scott y Outdoor Research. Su ventaja está en la integración vertical y la eficiencia operativa, y cotiza a múltiplos muy razonables para la calidad de su negocio.

   

   Card Factory, en Reino Unido, combina una marca fuerte y un modelo defensivo con un proceso de mejora estructural tras años de ajuste financiero. El mercado todavía no reconoce la normalización de márgenes y la generación de caja, lo que nos da una asimetría interesante entre precio y valor intrínseco.

   

   Por último, Leggett & Platt, una empresa industrial estadounidense con más de un siglo de historia que está en proceso de reestructuración. Aunque es un negocio más cíclico, tiene activos industriales de calidad y una capacidad de generación de flujo de caja muy sólida. La compañía se encuentra en una fase del ciclo que nos permite entrar a valoraciones bajas frente a su media histórica.

   Tres casos distintos, pero con el mismo patrón: negocios rentables, bien gestionados y comprados con margen de seguridad, en ninguna estamos pagando más de 10x PER y nos ofrecen retornos esperados atractivos.

10. Quality vs. Deep. Un ejemplo donde Quality Value dijo “sí” y Deep Value “no” (y viceversa), y el motivo.

    El Global Value Fund exige múltiplos muy bajos y un claro margen de seguridad frente al valor en libros. En cambio, el Quality Fund puede invertir en empresas por encima de su valor contable si la calidad del negocio, la rentabilidad y la previsibilidad lo justifican.

    

    Un buen ejemplo es JD Sports. Es una compañía con un historial de crecimiento extraordinario (ventas creciendo al 22 % anual y ROE medio del 21 % durante la última década), pero que cotiza por encima de su valor en libros y a un PER más elevado que lo que buscamos en Global Value.

    Eso la dejaría fuera del Global Value Fund, pero encaja perfectamente en el enfoque quality value: negocio sólido, sin apenas deuda, FCF yield del 11% incluso en un año débil, y recompras del 4 % del capital.

    En definitiva, el Quality Fund nos permite pagar un poco más por calidad sin renunciar al principio de valor. Es la evolución natural de nuestra filosofía: mismo ADN value, pero con mayor flexibilidad para invertir en compañías excepcionales.

11. Liquidez en cartera. Mantenéis alrededor de un 20% en caja: ¿para qué la usáis (opcionalidad, protección de drawdowns, pipeline de ideas), qué umbrales manejáis y cuándo decidís desplegarla? ¿Cómo valoráis su coste de oportunidad en mercados alcistas (¿penaliza la rentabilidad/TE?)?

    En el Hamco Quality Fund mantendremos, como máximo, un 15 % de liquidez y nuestro objetivo será estar cerca del fully invested la mayoría del tiempo.

    Sin embargo, cuando mantenemos una considerable posición de caja, esta cumple tres funciones: preservación, flexibilidad y oportunidad.

    En primer lugar, actúa como protección ante drawdowns: nos permite reducir volatilidad y responder con calma en momentos de mercado difíciles.

    En segundo lugar, nos da opcionalidad. Cuando aparecen oportunidades atractivas, podemos entrar sin necesidad de vender posiciones existentes. Esa rapidez de ejecución es una ventaja competitiva importante, sobre todo en entornos donde el valor aflora de forma repentina.

    Y, en tercer lugar, la caja forma parte del pipeline de ideas. A veces preferimos esperar a que las tesis que estamos siguiendo lleguen a precios más razonables antes de desplegar capital.

    Respecto al coste de oportunidad, claro que en mercados muy alcistas puede penalizar algo la rentabilidad, pero creemos que esa prudencia mejora el perfil riesgo-retorno del fondo a largo plazo. En nuestra filosofía, preservar capital es tan importante como hacerlo crecer.

    De todas maneras, no tenemos una filosofía estricta con la posición de liquidez dentro de ese máximo del 15%: mantendremos ciertos % según lo que consideremos adecuado en diferentes momentos.

4) Lecciones para el lector

11. Mayor error. ¿Cuál ha sido tu mayor error de inversión y por qué? ¿Qué cambió en tu proceso?

    A finales de la crisis asiática vendimos demasiado pronto la compañía United Tractors. Nos fue muy bien con la inversión, pero se multiplicó por muchas más veces después de la venta y creo que es el error más grave que hemos tenido.

    Otro que se me ocurre fue la inversión en warrants de un banco griego que estaba en problemas durante la etapa de Horizon. Con ello aprendimos lo importante que es evitar compañías muy apalancadas o con problemas financieros.

12. Mejor inversión. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y qué la hizo funcionar?

    En la época de HAMCO, las inversiones en 2020 en empresas de energía que nos dieron excelentes rentabilidades. Por ejemplo, en la compañía Peyto Exploration & Development: llegó a estar a un mínimo de 1 dólar canadiense y hoy está en unos 19.9. Ya no está en cartera y tampoco compramos exactamente en el mínimo, pero multiplicamos por bastantes veces nuestra inversión.

13. Hito personal. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

    Ir a Columbia Business School en New York. Tener de professor a Jim Rogers y escuchar en primera persona a Warren Buffett me hicieron cambiar mi perspectiva por completo y aprendí lecciones de por vida. Sin duda es lo que más me ha marcado.

14. Mejor consejo. ¿Cuál es el mejor consejo de inversión que has recibido y cómo lo aplicas hoy?

    El mejor consejo que puedo dar es que las personas sigan teniendo la humildad suficiente para continuar aprendiendo día tras día.

    A nivel inversión, diré una frase de Buffett sobre el apalancamiento: “Si eres inteligente, no lo necesitas; y si no lo eres, no deberías usarlo”.

Cierro la entrevista con una frase de John que me ha gustado especialmente:

Espero que os haya gustado y que hayáis aprendido tanto como yo.

Próximas publicaciones

• Jueves, 30 de octubre: Módulo 2 del Curso Quality Value.

• Domingo, 2 de noviembre: Tesis sobre FactSet.

Mientras tanto, podéis seguir estudiando y repasando los dos primeros módulos ya publicados:

Ir al Curso Quality Value

El día siguiente a la presentación de resultados de Endava, su CEO y CFO ofrecieron una rueda de prensa para hablar de los resultados y del estado del sector IT en unas jornadas celebradas en la sede del banco de inversión CITI.

Fue una charla de 35 minutos donde el entrevistador le iba haciendo preguntas muy interesantes sobre la empresa y el estado del sector.

Creo que es información clave tanto si eres accionista de Endava como si eres inversor del sector IT. A continuación, os he recopilado las preguntas y respuestas más destacadas de la entrevista que giran sobre estos puntos:

1. Historia y estado del sector

2. Cómo la IA afectará al negocio

3. Pipeline, pedidos y guidance

4. Duración de contratos

5. Competitividad en precios

6. Clientes y concentración

7. Sectores de negocio

8. Plantilla e impacto de la IA

9. Guidance 2026

10. Rentabilidad

11. Integración de GalaxE

12. Tecnología IA

13. Alianzas con hiperescaladores

Puedes ver mi análisis de los resultados que presentó el 9 de septiembre es la siguiente publicación donde mi opinión personal de que hacer con Endava tras caer un 66% en el año, estimo su valor objetivo y que he hecho personalmente:

Ver análisis resultados Endava

2- Perfil de los Entrevistados:

Antes de entrar en materia me gustaría hacer un breve resumen del perfil de los entrevistados:

John Cotterell - CEO y Fundador de Endava:

Fundó Endava en el año 2000 con la intención de empoderar a las personas a través de la tecnología. Esta filosofía impulsa todo lo que hacemos en Endava y nos ha permitido construir relaciones duraderas con clientes de múltiples sectores. Bajo el liderazgo de John, Endava salió a bolsa en la Bolsa de Nueva York en 2018. Hoy, Endava cuenta con 67 oficinas en 28 países de todo el mundo y mantiene su compromiso de aportar el toque humano a la tecnología.

Mark Thurston (CFO):

Mark Thurston ha adquirido experiencia en los sectores de TI y Telecomunicaciones, así como en su rol de director financiero en una empresa cotizada en EE. UU. Fue subdirector financiero de Xansa plc, donde desempeñó un papel clave en la modernización de sus sistemas financieros. Se incorpora a nosotros desde Paragon, un proveedor de formación respaldado por capital privado.

3- Destacados de la entrevista:

Sobre la historia y estado del sector:

Bryan Keane (Entrevistador)
John, quizá quería empezar a un nivel general. Pensando en la industria, obviamente, Endava ha estado presente durante muchos años y ha visto muchos ciclos diferentes. Así que ayúdanos a entender dónde estamos en cuanto al entorno de demanda de servicios de TI en los últimos años y dónde estamos hoy.

John Cotterell (CEO)
Sí, por supuesto. Quiero decir, ha sido interesante. Déjame volver al momento en que inicié el negocio, seré breve. En el año 2000, estábamos justo llegando al final del auge de las puntocom. Las cosas se desplomaron y se quedaron muy tranquilas por un tiempo, en gran medida porque los inversores se retiraron de invertir en soluciones web en sus negocios, etc. Luego, a medida que logramos acertar con la ingeniería, eso dio inicio a la ola de transformación digital, que Endava aprovechó durante 20 años hasta aproximadamente 2023.

El final de eso fue un impulso masivo en el gasto que vino tras la COVID y todo el apetito tecnológico que surgió de ahí. Y luego, en los últimos 2 años y medio aproximadamente, hemos tenido un par de factores. Uno ha sido el deseo de las empresas de controlar su gasto en tecnología de forma más eficaz después del entusiasmo posterior a la COVID. Y junto a eso, la situación macro se ha vuelto más difícil.

Y luego hemos tenido la llegada de la IA. Y si juntas esas 3 cosas, hay un gran cambio en la mentalidad de la gente sobre dónde quieren gastar su dinero, cómo quieren gastarlo y demás. Y eso está llevando a una especie de parón. Muy similar a ese parón de 2001 a 2003 del que estaba hablando.

Sobre el como la IA afectará al negocio:

Creo que la incertidumbre del mercado es si la productividad que proviene del uso de estas herramientas de IA significa que se necesita menos gente y, por lo tanto, nuestras experiencias en servicios de TI son un viento en contra. Nosotros vemos todo lo contrario. Vemos una ola de demanda que surge a medida que la ingeniería se ordena, a medida que esos casos de negocio se consolidan, hay mucho trabajo de transformación por hacer, que es el terreno habitual de los servicios de TI en general y de Endava en particular. Y estamos trabajando en esa fase de ideación que siempre hemos hecho a través de la ola de transformación digital.

En la transformación digital, en gran medida construíamos soluciones alrededor del exterior del núcleo orientadas al cliente, con valor añadido, impulsoras de ingresos, pero no entrábamos en el núcleo.
Con la IA, realmente necesitas ir al núcleo porque tienes que resolver. La IA tiene que ser capaz de entender cómo se creó la factura y poder cambiarla si una conversación con un cliente requiere un cambio en la factura. Esas cosas están en el núcleo de las empresas de nuestros clientes. Y por lo tanto, en realidad, los programas que tienes que emprender para obtener el beneficio real van mucho más profundamente en la organización del cliente, requieren mucha más ingeniería —esa es parte de la razón de los retrasos en apretar el botón. Son programas más grandes que los que tuvimos en el trabajo de transformación digital.

OpenAI saca una nueva tecnología o Google lanza Agentspace o algo, y los clientes dicen: “Ah, ¿pueden echar un vistazo a esa nueva tecnología y ver si es una mejor vía a seguir?”. Y estas fases de ideación se están alargando, de hecho algunas ya hasta 18, 24 meses. Todavía nos pagan por hacerlo, pero no estamos viendo la escalabilidad que sale después de eso.

Sobre el pico de pedidos, su inclusión en el guidance y su visibilidad en los ingresos:

Bryan Keane (Entrevistador)

¿Qué los está frenando para apretar el botón?

John Cotterell (CEO)
Bueno, algunos de ellos están empezando a ocurrir. No están sucediendo en los volúmenes que nos gustaría ver para impulsar esa próxima ola con las tasas de crecimiento más altas que pensamos que vendrán. Pero cerramos 5 de los grandes acuerdos en el tercer trimestre. Cerramos 8 en el cuarto trimestre. Y entonces ese impulso está comenzando a construirse. En el cuarto trimestre tuvimos nuestra mayor cartera de pedidos cerrada de la historia, y eso levantó todo el año fiscal. Así que estas cosas están empezando a cerrarse. No es visible en los ingresos. Y con la macro, seguimos siendo cautelosos en nuestra guía.

Bryan Keane (Entrevistador)
Sí. Ustedes hablaron sobre la cartera en 8 grandes acuerdos, ¿dónde está ahora la cartera en términos de grandes acuerdos? Creo que hubo 24 en el tercer trimestre. No recuerdo cuántos hay, si ustedes... ayer... cuarto trimestre...

Mark Thurston (CFO)
Los grandes acuerdos creo que tenemos alrededor de 24, 25. Como dijo John, cerramos 8 en el trimestre, que forman parte de la guía hacia adelante. La cadencia se mantiene. Esperamos que se aceleren y, básicamente, el fundamento de la metodología de la guía es que no estamos incorporando ninguna conversión de esos grandes acuerdos. Obviamente tenemos acuerdos no grandes, cuyo ritmo de conversión sí está en la guía. Así que esos son acuerdos de menor escala.

La orientación que dimos básicamente en el tercer trimestre y en el preámbulo de la guía es que... el calendario es incierto hasta que tengamos una mejor idea del ritmo de esos acuerdos. No los vamos a poner en la guía. Y es más conservador en términos de lo que hemos publicado. Y obviamente, el mercado ha reaccionado a eso. Pero prever cuándo estas cosas se van a alinear, porque son bastante significativas es un elemento importante de reducción de riesgos de la guía hacia adelante.

Bryan Keane (Entrevistador)
¿Y entonces hay algún gran acuerdo en la guía para este año fiscal? ¿O van a esperar hasta verlos despegar antes de ponerlos en los números?

Mark Thurston (CFO)
Solo los que ya han aterrizado, y hay una combinación. Algunos de ellos son extensiones de trabajo existente. Así que no cambia el ritmo de ejecución hacia adelante. Otros son un cambio de nivel. Así que algunos de los acuerdos impactarán en los ingresos en la segunda mitad, por eso estamos viendo esa aceleración, y habrá un cambio de nivel porque los ingresos comienzan inmediatamente. Y otros tienen un perfil donde hay esa fase de ideación y empieza a crecer gradualmente. Así que es una mezcla, básicamente. Y esos perfiles son los que tenemos incorporados en la guía.

Sobre la duración de los contratos:

Bryan Keane (Entrevistador)
¿Y qué hay sobre la duración de los contratos, han visto contratos más largos o de menor duración en esos acuerdos más grandes?

John Cotterell (CEO)
Sí. El promedio se está alargando un poco porque los acuerdos más grandes tienden a ser a más largo plazo.

Sobre la competitividad en precios:

Bryan Keane (Entrevistador)
Entonces, pensando en la industria en general, dado que la demanda ha sido más débil en los últimos años, ¿siguen viendo precios competitivos con algunos de sus pares?

Mark Thurston (CFO)
En realidad no. Suena raro decirlo en promedio, y aún usamos una métrica en términos de principalmente T&M y es volumen de días de trabajo que entregamos. No hemos visto que eso se degrade significativamente. No significa que los precios no sean competitivos. Quiero decir, ciertamente en algunas de las extensiones que hemos hecho, nos han presionado en la tabla de tarifas. Y también algunos clientes buscan plazos de pago extendidos, lo cual también fue parte de la razón de un menor flujo de caja libre en el cuarto trimestre.

Así que, en promedio, realmente no lo estamos viendo. No hay un movimiento de precios a la baja y no hay un aumento, pero se dan circunstancias típicamente con los clientes más grandes donde presionan bastante. Así que el hecho de que mantengamos un precio estable en ese escenario es en realidad una buena señal.

Sobre el número de clientes y la concentración:

Bryan Keane (Entrevistador)

Creo que se señaló que el número de clientes está disminuyendo.

John Cotterell (CEO)
Sí, definitivamente. Hemos tenido una cola muy larga, que en realidad —muchos clientes pequeños en el rango de menos de 10.000, que de hecho cuestan más de mantener y operar de lo que obtenemos en ingresos. Así que estamos empezando a recortar eso como parte de un acortamiento. Es algo difícil de hacer cuando estamos bajo presión de ingresos, pero creemos que es lo correcto para el negocio. Así que lo estamos haciendo como parte de este giro.

Los principales clientes siguen comprometidos con nosotros y continúan sus niveles de gasto con nosotros e incluso aumentándolos entre los 10 principales. Muchos de los programas más grandes que estamos diseñando están en ese grupo de clientes más grandes. Y obviamente estamos combinando ese historial y experiencia que tenemos con ellos con las nuevas oportunidades transformadoras. Así que una buena parte de los acuerdos mucho más grandes que hay ahí están concentrados en ese grupo de clientes más grandes. Así que podríamos ver que ese número se acelere, suba. Si los acuerdos correctos —los acuerdos más grandes— se concretan en los próximos trimestres. Y en realidad estamos totalmente cómodos con eso. Es lo correcto para nosotros.

Puedes ver mi análisis de los resultados que presentó el 9 de septiembre es la siguiente publicación donde mi opinión personal de que hacer con Endava tras caer un 66% en el año, estimo su valor objetivo y que he hecho personalmente:

Ver análisis resultados Endava

Sobre el estado de los diferentes sectores del negocio:

John Cotterell (CEO)

Así que el área de pagos, y ustedes saben que está atravesando un gran cambio en términos de nuevos tipos de competidores que entran en el mercado. Eso está creando presión de márgenes en muchos de los actores más grandes y establecidos, los más tradicionales, digamos. Y creo que esos actores tradicionales quizá han seguido más rutas de fusiones y adquisiciones y de concentración en lugar de invertir en tecnología en los últimos años.
La gran pregunta que tenemos, y estamos en conversaciones con muchos de ellos, es si de hecho ahora están empezando a cambiar hacia una fase de inversión en tecnología nuevamente en sus carteras más grandes tras las fusiones, etc. Y si es así, eso se convertiría nuevamente en un viento de cola para nosotros. Pero eso, para muchos de ellos, todavía se está definiendo en términos de sus casos de inversión. Obviamente estamos tratando de introducir la IA en esa conversación en cuanto a cómo la IA podría ayudarlos a llegar más rápido a sus destinos y crear un tipo de solución de pagos de próxima generación.

Sobre el estado de la plantilla y el impacto de la IA:

John Cotterell (CEO)
Si miras los próximos 2 a 3 años, veremos que los ingresos por empleado comienzan a subir a medida que obtenemos más producción por empleado con la consistencia de los agentes de IA, etc., pero aún entregando mayores niveles de valor a los clientes. Y con precios basados en resultados, podremos capturar parte de eso en mayores ingresos por empleado, mientras que obviamente ofrecemos más valor al cliente. Así que esa es una oportunidad al alza con el enfoque de IA Agéntica y la manera en que se presta más a precios basados en resultados en lugar de ágil con T&M, lo cual realmente nos ayudará a impulsar mayores ingresos por empleado y mayores márgenes después de ello. Pero eso será un ciclo de 2 a 3 años. Es un cambio bastante grande para el negocio.
Creo que estamos en un 23% de precios basados en resultados, llámalo precio fijo, pero principalmente basado en resultados, que hace un año era 17%. Así que el cambio, creo, se acelerará, pero llevará un tiempo superar el 50% de nuestro negocio en ese espacio.

Bryan Keane (Entrevistador)
Sí, iba a decir, ¿esa tendencia de 5 años al 50%? ¿O cuánto tiempo tomará?

John Cotterell (CEO)
No, no. Creo que llegaremos al 50% más rápido que en 5 años. Si miras los acuerdos en los que estamos trabajando.

Sobre el guidance 2026:

John Cotterell (CEO)

Así que en general para el año, como saben, hablamos anteriormente, tenemos ingresos contratados y comprometidos, que ahora incluyen esos 8 acuerdos que hemos ganado desde que informamos en el tercer trimestre. Y en general, tenemos para el año alrededor del 70% de nuestros ingresos contratados y comprometidos. Si comparas con el año pasado, era alrededor del 60% cuando comenzamos la guía el año pasado por estas fechas. Así que es más conservador. El perfil de los acuerdos más grandes está más hacia la segunda mitad de lo que hicimos durante el año. Así que tenemos la caída secuencial al entrar en el primer trimestre, que es principalmente la debilidad que estamos viendo en pagos a medida que baja y un poco en TMT. Y luego los grandes acuerdos comienzan a llegar en el segundo trimestre. Pero creo que el crecimiento de ingresos será bastante moderado de Q1 a Q2. Algo como 1%, 2% más o menos. Y es ese tipo de perfil probablemente alrededor de 2% trimestre a trimestre que está sostenido por esos grandes acuerdos que entran. Así que parece un palo de hockey, no es un palo de hockey, pero es un perfil de crecimiento creciente. Está en gran medida sostenido por esos grandes acuerdos. Aún hay cartera porque esa es la naturaleza de la cartera especulativa en esos niveles bajos, no en los grandes acuerdos.

Y donde podríamos tener una aceleración es cuando la cartera de grandes acuerdos comienza a concretarse, pero donde estamos en este momento probablemente será en la segunda mitad cuando impacte en los ingresos y posiblemente podría ser en Q2.

En resumen: Los 8 acuerdos cerrados en Q4 sí están en el guidance. El resto de los ~24 grandes acuerdos en pipeline no los incluyen hasta que estén cerrados.

Bryan Keane (Entrevistador)
Así que supongo que puede ir en ambas direcciones. Si esos acuerdos más grandes se aceleran antes, entonces podría aparecer en Q2 y afectar a la línea de ingresos un poco más rápido, pero supongo que podría... ¿es posible que esos acuerdos se retrasen si todavía hay incertidumbre económica?

Mark Thurston (CFO)
No lo creo. Quiero decir, la mayoría de los acuerdos —los más grandes entre los 8— son básicamente continuidad. Así que ya están incorporados, son extensiones. Los que son un cambio de nivel, tenemos bastante certeza sobre esos, como al que nos referíamos, uno empieza en enero, y hay una subida en términos de continuidad que sabemos que estamos diseñando para ese trabajo en este momento. Los de tamaño más pequeño entre los 8 son los que tienen una aceleración. Así que si se ralentizan o aceleran, no creo que cambien significativamente la cadencia de la guía.

Sobre la rentabilidad:

Mark Thurston (CFO)

Así que la rentabilidad baja bastante significativamente de Q4 a Q1. Estamos estableciendo el bonus, lo cual quita alrededor del 1% del beneficio antes de impuestos ajustado, principalmente en el margen bruto. Y luego nuestra inversión en IA es alrededor del 2%. El 1% de eso está en margen bruto, que son simplemente personas y habilidades. Y el otro 1% está en G&A, que es la tecnología y el software alrededor de ello. Así que la mayor parte de nuestra bajada en términos del BPA de Q4 a Q1 se atribuye a esa contracción del beneficio ajustado antes de impuestos de alrededor del 3%. El 2% está en margen bruto, el 1% en SG&A.
Y estamos invirtiendo de manera constante a lo largo del año. Y así que eso es un viento en contra de 3% por trimestre sobre el margen bruto subyacente que estamos esperando. Así que terminaremos el año en la guía en alrededor de 8% de beneficio ajustado antes de impuestos, que se compara con —creo que estábamos en alrededor del 11%, un poco por debajo de eso este año.

Sobre la integración de Galaxe:

John Cotterell (CEO)
Así que GalaxE se está asentando bien. Es bastante estable o en crecimiento. Así que haciendo una buena contribución para nosotros en EE. UU. Definitivamente nos ha establecido con una buena presencia en salud, sobre la cual estamos construyendo. Así que estamos viendo llegar otras oportunidades, que han aterrizado en el espacio de salud, y están creciendo. También tiene una contribución en el espacio bancario y de mercados de capital, y eso en realidad ha completado nuestra presencia en EE. UU. en ese espacio, lo que nos da una base mucho más sólida desde la cual expandirnos en esa área.

Sobre la tecnología IA:

John Cotterell (CEO)

Quiero decir, lo grande que ha surgido en los últimos 6 meses ha sido la IA Agéntica. Pero la IA Agéntica es un cambio de nivel mucho mayor en términos de aplicaciones empresariales y las capacidades que puedes construir a partir de ella que ChatGPT en noviembre de 2022. Y en realidad, es básicamente un nivel más alto de inteligencia con el que puedes trabajar en términos de crear casos de uso, aborda muchos de los problemas como las alucinaciones y demás. Y así que a partir de la IA Agéntica, puedes crear soluciones empresariales mucho, mucho mejores. Así que los caminos de GenAI en los que estamos han pasado a “Oh, Dios mío, necesitamos incorporar la IA Agéntica correctamente en ello”. Y muchos de los programas en los que estamos están centrados en el uso de la IA Agéntica. Tenemos 30 en marcha con Google en el área de Agentspace, por ejemplo.

Sobre la alianzas con hiperescaladores:

John Cotterell (CEO)

Sí. Así que ese es otro gran cambio para nosotros: en toda la ola de transformación digital crecimos en datos esencialmente sin enfocarnos en alianzas a nivel de industria. Teníamos relaciones directas con clientes sobre las que podíamos construir y presentábamos tecnología cuando veíamos la necesidad de ello. Con esta ola de IA, la necesidad de alianzas con los hiperescaladores y con los proveedores de LLM es mucho más crítica. Así que hemos estado trabajando muy duro durante los últimos años en desarrollar eso. Estamos más avanzados con Google y con OpenAI, pero también estamos viendo progreso con AWS y Microsoft.
Y ese es un gran cambio para nosotros: de cara a los próximos 5 a 6 años, vemos que el ámbito de las alianzas crezca al 25%, 30% de nuestro negocio en términos de ingresos entrantes desde menos del 5% en este momento. Así que ese es un gran cambio que estamos atravesando.

Bryan Keane (Entrevistador)
¿Cuánto tiempo tomará llegar a ese 25% a 30%?

John Cotterell (CEO)
Alrededor de 5 años más o menos.

Puedes ver mi análisis de los resultados que presentó el 9 de septiembre es la siguiente publicación donde mi opinión personal de que hacer con Endava tras caer un 66% en el año, estimo su valor objetivo y que he hecho personalmente:

Ver análisis resultados Endava

Además, destacar que muchos de ellos son suscriptores también de Quality Value y han tenido la amabilidad de compartir su opinión sobre nosotros.

📝 Todas las entrevistas hasta la fecha:

1️⃣ Entrevista a Alejandro Martín - Horos Asset Management

👉 “Hay que ser lo suficientemente fuerte para poder defender tus convicciones y lo suficientemente humilde para reconocer que podemos estar equivocados".

2️⃣ Entrevista a Jesús Domínguez - Valentum Asset Management

👉 "No quieras forrarte"

3️⃣ Entrevista a Alejandro Estebaranz - True Value

👉 “Aumentar tus conocimientos y habilidades es la única vía para mejorar en bolsa."

4️⃣ Rodri Villanueva - Attitude Small Caps

👉 “Nadie da duros a cuatro pesetas” "A la gente le da miedo todo lo que cae"

5️⃣ Entrevista a Jordan - InverValueFund

👉 "Sé codicioso cuando otros tengan miedo"

6️⃣ Entrevista a Javier - Acción Global

👉 "Calidad por encima de precio" " No inviertas con el retrovisor, NUNCA"

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🇬🇧🇺🇸 Puedes leer toda la entrevista completa en inglés pinchando en el siguiente enlace. Las respuestas de Manas han sido en inglés.

📈 Historia de Nagarro desde su IPO.

Hoy tengo el honor de poder publicar la entrevista realizada al CEO de Nagarro, Manas Human. A quien doy las gracias por su generosidad al compartir su tiempo realizando esta entrevista y respondiendo a las preguntas en detalle.

Nagarro es una empresa de servicios IT y desarrollo de software muy conocida en la comunidad de inversores retail. Salió a cotizar a finales de 2020 tras una spin-off de su matriz Allgeier SE.

Desde entonces sus ventas han pasado de los 430 millones de euros de 2020 a los 972 millones presentados recientemente en las cuentas de 2024. Es decir, un crecimiento del revenue del +126%.

Lo mismo ha pasado con los beneficios por acción, se han prácticamente duplicado de los 2.16€ por acción de 2020 a los 4.14€ de 2024.

Este año 2025, en la reciente presentación de resultados del 15 de mayo, el propio Manas confirmó que el guidance ofrecido a principios de año se mantiene en pie. Cumplir la guía supondría un incremento de ventas orgánico del +5% al +11%, con expansión de hasta 100 puntos básicos en el margen EBITDA.

Pese a este fuerte crecimiento del negocio experimentado en menos de 5 años, y las buenas perspectivas para este año 2025, el precio de la acción está actualmente a un precio inferior al cierre del primer día de cotización tras la spin-off que fueron unos 84.73€ (salió ese día a 69€). Actualmente el precio por acción está entorno a 60-58€, es decir un decrecimiento del 6-7% por año o un retorno negativo de 27-28% en los 4 años y medio que lleva cotizando:

⭐ 10 preguntas clave con su CEO Manas Human.

Por ello, viendo estos datos y llegados a este punto de la historia de Nagarro, creía muy necesario y conveniente poder hacer una serie de preguntas importantes a la empresa, y qué mejor que sean respondidas por el propio CEO Manas Human.

⭐ En concreto serán 10 preguntas clave que en mi opinión todo inversor de Nagarro le gustaría conocer. También serán muy valiosos para quien este pensando en invertir en la acción o sea inversor del sector IT.

✅ Próximamente en Quality Value:

👉 Todas estás y muchas más las podrás leer a continuación, pero antes déjame decirte que próximos artículos van ser publicados:👇

• Actualización Cartera Personal ➡️ 7 de junio.

• 14 microcaps suecas de calidad ➡️ 14 de junio.

• Análisis Capital Market Day de Teleperformance ➡️ 21 de junio.

• Nueva idea de calidad y barata: creciendo al +44% y 9.5x PER ➡️ 28 de junio.

• Nueva idea de calidad y barata: Compounder re-comprando acciones ➡️ 5 de julio.

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👉 Sin más os dejo con la entrevista completa con Manas Human CEO de Nagarro, espero que la disfrutéis y os aporte valor 👇

📝 Entrevista: Alejandro de Quality Value.

👉 Responde: Manas Human - CEO Nagarro.

*Detalle: La entrevista ha sido realizada en inglés, por lo que a continuación podéis leer la versión en castellano y posteriormente más abajo tendréis la versión original en inglés. 🇬🇧🇺🇸

1. Me gustaría comenzar por los últimos resultados presentados el 15 de mayo. Comentasteis que mantenéis el guidance para todo el ejercicio 2025, lo que implica un crecimiento orgánico de ingresos del 5 al 11%, con estabilidad o incluso una expansión de hasta 100 puntos básicos en el margen EBITDA. Sin embargo, compañías comparables como Endava o Globant han alertado sobre una desaceleración en la conversión de demanda en bookings, lo que ha derivado en una especie de “air pocket” que, según ellos, podría extenderse incluso hasta 2026. ¿Qué está haciendo Nagarro de forma diferente para seguir firmando contratos, manteniendo el crecimiento y reiterando su guidance frente a la debilidad que comentan vuestros comparables?

No vimos necesidad de modificar nuestra guía actual. Esta refleja nuestras expectativas en función del entorno macroeconómico actual. Seguimos enfocados en nuestra realidad empresarial, más que en compararnos con otras compañías del sector.

Incluso dentro de ese contexto, nuestro foco está en nuestros clientes, quienes valoran nuestra agilidad para responder a sus necesidades y nuestra capacidad para resolver desafíos complejos de ingeniería. Tenemos una diversificación sólida por industrias, geografías, tecnologías y soluciones, y utilizamos nuestra experiencia, casos de éxito y testimonios para conectar los puntos y generar valor. Así que, cuando nuestros clientes decidan invertir, lo harán con nosotros.

Alrededor del 4/5ths de nuestro negocio proviene de clientes existentes, con quienes trabajamos en iniciativas estratégicas de largo plazo. Crecemos proyecto a proyecto, luego de una división a otra, e incluso a diferentes geografías dentro de un mismo grupo. También ganamos nuevos contratos a través de referidos de clientes actuales y de socios como grandes firmas de consultoría. Además, seguimos una estrategia activa de M&A, especialmente orientada a acceder a grandes clientes globales. Y finalmente, nuestra fuerza comercial global se encarga de captar nuevos logos con bastante efectividad. Así hemos operado desde hace tiempo.

Pero también estamos desplegando nuevas estrategias. Aún somos una compañía relativamente pequeña en comparación con el tamaño total del mercado, lo cual nos posiciona para crecer muy por encima del promedio, y esa es precisamente nuestra intención ahora. Las alianzas anunciadas con Marubeni en Japón y con Advantech en Taiwán nos abren puertas a nuevos clientes. También tenemos una relación estratégica con Siemens, en la que no solo “les vendemos”, sino que “vendemos junto con ellos”.

En los próximos meses esperamos anunciar más alianzas de este tipo.

2. El guidance que habéis dado es puramente orgánico, sin incorporar M&A, como la reciente adquisición de Notion Edge. En la conferencia mencionasteis que una de las palancas clave de crecimiento sigue siendo el build-up vía adquisiciones. ¿Podríais dar más visibilidad sobre cuál sería el crecimiento total esperado para 2025 si sumamos el impacto inorgánico, es decir, orgánico más adquisitivo?

Por tradición, nuestra guía no incluye contribuciones de M&A porque es difícil predecir el momento exacto y el tamaño de las operaciones. Dicho esto, Notion Edge fue una adquisición pequeña y no tendrá impacto material en ingresos este año. Aun así, estamos muy entusiasmados con las capacidades que aporta. Ya veníamos trabajando con el equipo de Notion Edge antes del cierre de la operación.

3. Globant ha anunciado recientemente un nuevo modelo comercial basado en suscripciones apalancado en inteligencia artificial. ¿Desde Nagarro estáis considerando lanzar un modelo similar? ¿Cómo estáis enfrentando los retos y oportunidades que presenta la IA en la industria del software y los servicios digitales?

La IA es como la electricidad: impulsa todo lo que hacemos. Existen múltiples modelos comerciales y transformaciones sectoriales habilitados por IA. Es una verdadera bonanza para los ingenieros!

Este es el futuro que venimos esperando en Nagarro. Ya en nuestras roadshows de 2020 hablábamos de cómo “el software sería cada vez más fácil de escribir”, y cómo nuestra filosofía de equipos pequeños y ágiles estaba pensada para esa realidad. Ahora la IA está aquí, y estamos listos.

“Fluidic Enterprise” es nuestro concepto integrador para IA. Resume cómo la IA puede potenciar la eficiencia, la agilidad, la cercanía, la creatividad y la sostenibilidad de nuestros clientes. Este enfoque se adapta por industria y función. También lo estamos aplicando internamente: prácticamente todos nuestros procesos, el ciclo de desarrollo de software y nuestras ofertas tecnológicas y de consultoría se están transformando. Nuestra ambición crece. Un ejemplo reciente es nuestra colaboración con Advantech en Taiwán para desarrollar casos de uso de Edge AI enfocados en entornos de baja latencia, alta privacidad y eficiencia.

Con IA, nos sentimos super-hombres. Queda mucho por hacer, pero las oportunidades son enormes.

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4. En mi opinión, uno de los puntos más diferenciales del último earnings call fueron las tres palancas de crecimiento que presentasteis: 1) entrada en el mercado japonés, 2) mayor penetración en el Mittelstand alemán, y 3) la alianza estratégica con Advantech. Comentasteis que cada una podría generar hasta 100 millones de euros de ingresos incrementales, sumando en total un potencial de 300 millones. ¿Cuál es el horizonte temporal estimado para que estas iniciativas se traduzcan en P&L, y qué hitos deberían alcanzarse para ello?

Las tres iniciativas están en fases iniciales de maduración y tienen cronogramas distintos. En Japón ya teníamos algo de negocio, pero este año estamos intensificando esfuerzos. Creamos una GBU (unidad de negocio global) dedicada al mercado japonés, liderada por un profesional japonés con amplia experiencia. También establecimos un centro de excelencia para Japón, que apoya a otras GBUs en su penetración local. Estamos evaluando una o dos alianzas estratégicas clave en el país.

En el Mittelstand alemán también tenemos una base, mayormente en nuestra GBU de SAP. Hemos creado una nueva GBU llamada “Hidden Champions” para presentar al Mittelstand el portafolio completo de capacidades tecnológicas de Nagarro.

La alianza con Advantech tiene mucho potencial en soluciones de Edge AI e IoT. Es un terreno nuevo para nosotros, por lo que tomará algo más de tiempo, pero es igual de prometedor.

En cuanto a impacto financiero, esperamos que cada iniciativa genere unos pocos millones de euros este año, pero en 2026 podrían estar ya en doble dígito, y desde ahí podría comenzar una aceleración más fuerte.

5. El mercado IT lleva prácticamente plano desde 2022, con bastante ruido e incertidumbre por el impacto que puede tener la IA en el modelo de negocio. ¿Cómo veis el estado actual de la demanda? ¿Se está notando una recuperación estructural? ¿Compartís la visión de algunos analistas que apuntan a que la IA podría reducir estructuralmente la demanda de desarrolladores al automatizar parte de su trabajo?

En el segmento de ingeniería digital para empresas no ISV, (empresa no ISV e una empresa que desarrolla y comercializa software como su producto principal: Microsoft, SAP, etc. Empresa ISV puede ser bancos, aerolíneas, etc.), que es nuestro mercado principal, el impacto ha estado más del lado de la demanda que de la oferta. Las nuevas tecnologías de IA generan entusiasmo pero también incertidumbre. Sumado al exceso de gasto digital entre 2021 y 2022, los CIOs y CDOs han adoptado una postura cautelosa. Creemos que cuando haya casos reales y maduros de transformación vía IA en distintos sectores, veremos una reactivación en el gasto.

La IA sin duda aumentará la productividad de cada desarrollador. Pero esto no es nuevo: la tecnología lleva décadas haciéndolo. El sector evolucionará, pero no creemos que el trabajo desaparezca.

6. Me gustaría pasar a la política de capital allocation. Algunos inversores han mostrado cierto escepticismo ante la nueva política de dividendos, considerando que, con la acción cotizando en múltiplos muy deprimidos, lo óptimo sería destinar todo el capital disponible a re-compras masivas mediante un tender offer. ¿Qué argumento les darías a esos inversores?

Las re-compras son ciertamente una herramienta valiosa, especialmente cuando hay una brecha significativa entre el valor de mercado y el valor intrínseco. Por eso lanzamos un programa de re-compra el 5 de febrero, del cual venimos informando avances hasta el 22 de mayo. La política de dividendos anunciada, con un pago de €1 por acción (~€13 millones), representa un compromiso modesto en términos de capital, pero envía una señal clara: estamos cómodos con nuestra generación de caja a futuro. También buscábamos atraer a inversores orientados a dividendos y dar un pequeño rendimiento a nuestra base de accionistas minoristas leales.

7. Siguiendo con el tema de las re-compras. Habéis anunciado un programa relevante de buybacks por 400 millones. Algunos analistas lo ven ambicioso en relación al FCF actual, la nueva política de dividendos y el servicio de deuda. En el último trimestre, destinasteis 22 millones a recompras; si se mantiene este ritmo, el programa se ejecutaría en unos 18 trimestres, es decir, más de 4 años. ¿Tenéis previsto acelerar el ritmo de recompras aprovechando que la acción sigue en mínimos?

Hasta el 22 de mayo de 2025, hemos concluido nuestro programa de re-compra 2025 bajo la autorización vigente de la junta de 2020. Compramos 684 mil acciones (~5% del total de acciones) por ~€50 millones. Nuestra generación de caja es sólida, la política de dividendos es manejable, y el apalancamiento neto es bajo. Confiamos en que podemos ejecutar el programa de hasta €400 millones dentro del plazo de tres años. Todo dependerá de la evolución del precio de la acción.

Solicitaremos una nueva autorización en la junta general de junio y evaluaremos continuar re-comprando acciones en los próximos trimestres.

8. Otro punto relevante ha sido la reciente re-configuración del board, con la incorporación de perfiles como Martin Enderle, Hans-Paul Bürkner y Jack Clemons, además del regreso inesperado de Carl Georg Dürschmidt, quien había anunciado su salida en marzo. ¿Cuál ha sido el racional estratégico detrás de estos movimientos tan rápidos?

En menos de cinco años como empresa cotizada, siempre hemos buscado los más altos estándares de gobierno corporativo. Nuestro Consejo incluía perfiles diversos: el Sr. Dürschmidt aportaba en finanzas, cultura organizacional y M&A; el Sr. Bacherl en auditoría y mercados de capitales; la Sra. Sarin en sostenibilidad y RRHH; y el Prof. Gaur en tecnología y operaciones. Siempre hemos querido sumar personas con trayectoria, visión y entendimiento de nuestro modelo de negocio. Las recientes incorporaciones nos entusiasman por el impacto que pueden tener.

El Sr. Dürschmidt había decidido dejar la presidencia por razones personales, pero continúa como miembro del Consejo, lo cual nos alegra.

9. También habéis cambiado recientemente de auditor, optando por una Big Four como KPMG. ¿Podría esto formar parte de una hoja de ruta más amplia que incluya una potencial cotización en EE.UU.? Si está sobre la mesa, ¿qué plazos estáis barajando?

En nuestro spin-off de 2020 ya habíamos señalado que en algún momento nombraríamos a una firma Big Four. KPMG ha sido designada como auditor para el ejercicio 2024, y su primera auditoría completa de Nagarro SE se ha completado exitosamente.

No contemplamos una salida a bolsa en EE.UU. en el corto plazo, pero sí es una de varias opciones estratégicas que evaluamos a futuro.

10. Para terminar, muchos de los lectores de esta entrevista son accionistas e inversores de Nagarro. ¿Qué mensaje clave te gustaría trasladarles hoy?

He estado leyendo Shoe Dog, de Phil Knight, fundador de Nike. Me recordó la importancia de tener una visión de largo plazo para construir una gran compañía. Nike tardó 10 años en llegar a los $10 millones en ventas. Nosotros tardamos 25 años en alcanzar los $1.000 millones. Y Nike, hoy una gigante de $50.000 millones, tiene más de 60 años de historia.

El mensaje para nuestros inversores sería: mientras luchamos batalla a batalla cada mes, no perdemos de vista el largo plazo.

Nagarro es una compañía innovadora, confiable y ágil, elegida por algunas de las mejores empresas del mundo. Y en el largo plazo, creemos que será una de las grandes compañías del mundo. Como Nike.

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🇬🇧🇺🇸 Versión original en ingles:

1. I would like to begin by discussing the most recent results presented on May 15th. You reiterated your full-year 2025 guidance, which calls for organic revenue growth in the range of 5–11%, along with stable or slightly improved EBITDA margins—potentially up by 100 basis points. Meanwhile, peers such as Endava and Globant have mentioned that while demand appears to be picking up, they are experiencing challenges converting it into signed deals, resulting in what they have referred to as an "air pocket" that could persist into 2026. In your view, what differentiates Nagarro in this context—what is the company doing differently that allows you to maintain your guidance and continue signing new contracts in contrast to some of your peers?

We did not see the need to make any changes to our existing guidance. Our guidance reflects our expectations for our business within the current macroeconomic environment. And we remain focused on our own business context rather than drawing comparisons with peers.

Even within our business context, our focus is on our clients, who appreciate our agility in responding to their needs and our ability to solve tough engineering problems for them. We are well-diversified across industries, geographies, technologies and solutions, and we are able to use our experiences, stories and testimonials to connect the dots for our clients and deliver them value. So when our clients will spend, they will spend with us.

About 4/5ths of our business comes from existing clients, where we work on multi-year strategic initiatives. We tend to grow from project to project, then from a project in one division to the next division, and then to other divisions in another country, and to other lines of business within the same group. We also win business via referrals and recommendations from our existing customers, and referrals from partners such as the big consultancy firms. We grow through acquisitions, and our M&A has of late looked for access to large global clients. And finally, our dedicated global sales force hunts and lands new logos worldwide quite effectively. This is how we have done things for a long time.

But we also have some new strategies. We are still a small company as compared to the larger market, and a smaller company should be able outgrow the market significantly, and it is now our intent to do exactly that. Partnerships such as the ones announced with Marubeni in Japan, or with Advantech in Taiwan, can open doors to many more new clients. We also have a great partnership with Siemens, where we not only “sell to the client” but also “sell with the client”.

We will have more such valuable partnerships in the coming months.

2. The guidance you’ve provided appears to be entirely organic and does not include the contribution from recent acquisitions, such as Notion Edge. During your call, you mentioned that M&A remains a strategic pillar of Nagarro’s growth agenda. Would it be possible to share any additional insights or estimates regarding your expected top-line growth when factoring in both organic and inorganic components for 2025?

As a tradition, our guidance never includes contributions from M&A because the exact timing and size of deals is difficult to predict. By the way, Notion Edge was a fairly small acquisition and doesn’t really move the revenue needle this year. We are still very excited about the capabilities it brings to us. We have been working with the Notion Edge team for a while even before the deal.

3. Globant recently introduced a new commercial model based on a subscription offering powered by AI. Is Nagarro exploring a similar path? More broadly, how is the company approaching the challenges and transformative impact of artificial intelligence on the IT services and digital engineering space?

AI is like electricity. It is powering everything we do. There are many, many types of commercial offerings that are being powered by AI. There are many types of industry transformations that will be driven by AI. It’s a bonanza for engineers!

This is a future we at Nagarro have been awaiting. Even in our spinoff roadshows, back in 2020, we had talked how “software would become easier to write” and how our philosophy of small, agile teams was designed to address that. Well, AI is finally here, and we are prepared.

Fluidic Enterprise is our overarching theme for AI. It encompasses how AI can drive efficiency, responsiveness, intimacy, creativity and sustainability for our clients. The details vary from industry to industry, from function to function. We are also rolling out the same theme internally, trying to be even more fluidic than we have always been. Nearly every internal process is impacted with AI, our software development life cycle is transforming, our technology and consulting offerings are expanding, and our ambitions are growing. You may also have heard about our recent partnership with Taiwan’s Advantech, to develop special Edge AI use cases, especially for real-time, low-latency, efficient, or high-privacy contexts.

With AI, we feel superhuman, and although there is a lot of work to do, the opportunities are massive.

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4. One of the key highlights from your most recent earnings call was the emphasis on three distinct growth levers: 1) entering the Japanese market, 2) deepening your footprint within the German Mittelstand segment, and 3) the strategic alliance with Advantech. You mentioned that each initiative has the potential to generate up to €100 million in new business, for a combined total of €300 million. Could you kindly provide more clarity on the expected timeline for these opportunities to begin translating into tangible results on the P&L?

All three growth levers are in early stages of maturity and have different timelines. For Japan, we have already been doing some business with Japanese clients for a few years, so we have a base. But this year, we are firing it up. We have created a GBU focused on Japan, and nominated a very smart and experienced Japanese person to lead the GBU. We also have a COE for Japan, to help the other GBUs penetrate the market. Meanwhile, we are looking for one or two key strategic partnerships in the country.

In the German Mittelstand also, we already have a base. Several German Mittlestand companies are existing clients of Nagarro, mostly for our SAP GBU. A new “Hidden Champions“ GBU has been created to showcase the full suite of Nagarro’s technology offerings to the Mittlestand clients.

Our latest partnership with Advantech holds a lot of promise in edge AI and IoT solutions. This is a new area for Nagarro so it may take relatively more time to develop compared to the first two initiatives. But it is equally exciting.

To answer your question: I think each of the new initiatives may contribute a couple of million of revenue this year, but in 2026 we could be touching double digits in each, and then the acceleration should truly start.

5. The broader IT services market has remained somewhat muted since 2022, with considerable uncertainty around the long-term impact of AI on business models and workforce needs. From your perspective, where do we currently stand? Are you observing signs of a recovery in underlying demand? And how do you assess the view, held by some analysts, that AI could lead to a structural reduction in the need for software developers due to increased automation?

At least in the space of digital engineering for non-ISV companies, which is our main market, the primary effect we have been seeing has not been on the supply side but on the demand side. There has been caution created by the new AI technologies, which are seen as promising but also tricky. Then you had the overhang of big digital spends in 2021 and 2022. Therefore CIOs and CDOs have been cautious. I think that as soon as we start to have some mature lighthouse examples of AI-driven transformations in different industries, we will see a return of spend.

AI will definitely make each developer more productive. But this is not new. Technology has been making developers more productive for decades. Our industry will continue to evolve but we do not see the work going away.

6. I would now like to touch on Nagarro’s capital allocation strategy. Some market participants have raised concerns regarding the recent introduction of a dividend policy, arguing that—given the current valuation of the stock—available capital might be better utilized for share repurchases, potentially through a tender offer. How would you respond to those views?

Buybacks are indeed a useful tool, especially during periods where the market value of our company is at a significant departure from our intrinsic value. Consequently, we announced a buyback which began on Feb 5 and have reported our buyback progress through May 22. Our sustainable dividend policy with our announced dividend of €1 per share represents a relatively small capital commitment of ~€13mn. But it comes with a much stronger signaling – that we are comfortable with our cash flow generation in the future. We were also mindful of attracting dividend-seeking investors to widen our existing investor base. Further, due consideration was given towards providing a small yield to our large and loyal retail investor base.

7. On the topic of share buybacks, Nagarro recently announced a significant €400 million repurchase program. While many investors welcomed the initiative, some analysts have questioned the feasibility of executing it within a reasonable timeframe given the company’s current free cash flow generation, dividend commitments, and existing debt repayments. In the last quarter, €22 million were allocated to buybacks; maintaining this pace would imply that the program could take more than four years to complete. Are there any considerations to potentially accelerate the buyback pace while the stock remains at depressed levels?

As of May 22, 2025, we have concluded our 2025 share buyback program and the current authorization given by the AGM 2020 was reached. We purchased 684k shares or nearly 5% of the outstanding shares for ~€50m. Given our healthy cash flow generation, limited annual dividend commitment, and low levels of net debt leverage, we are quite confident that in the permitted time of 3 years, we will be able to do a substantial buyback of up to €400m. Depending upon the share price evolution, we may not be able to spend the entire amount, but we surely expect to have the ability to do so.

We will seek a further approval related to the program at our AGM in June, and consider buying back more shares in the coming quarters.

8. Another notable development has been the recent changes to your Supervisory Board, with the addition of Martin Enderle, Hans-Paul Bürkner, and Jack Clemons, as well as the unexpected return of Carl Georg Dürschmidt, who had previously announced his departure in March. Could you please elaborate on the reasoning behind these swift and significant changes at the board level?

A. In the short span of <5years of our journey as a listed company, we have always aimed at high standards of corporate governance. Our Supervisory Board had members with a wide range of experience and expertise – Mr. Duerschmidt for finance, entrepreneurship, organizational culture, and M&A; Mr. Bacherl for financial audit, capital markets and corporate finance, Mrs. Sarin for organizational behaviour, human resource and sustainability topics, and Prof. Dr. Vishal Gaur for technology, operations and business insights. And it has been our constant endeavour to expand the Board by inducting eminent persons who appreciate the unique structure of our business and are willing to join us in taking Nagarro to the next level.

The recent additions to the Board are all accomplished individuals. We welcome them and we are excited about the impact we expect them to make in the coming days.

Mr Duerschmidt had expressed his desire to step down as Chairperson of the Board for personal reasons, but he is quite happy to be a part of Nagarro as Board member. We welcome him back and look forward to his continued guidance.

9. Nagarro also recently appointed KPMG as its new auditor, which could be interpreted as a step toward enhanced governance and transparency—potentially in preparation for a U.S. listing. Is such a listing under consideration, and if so, could you provide any indication of the expected timeline or milestones?

During our spinoff in 2020, we had mentioned to investors that in due course, we would look to appoint a Big 4 auditor. Consequently, KPMG was appointed as our auditor for FY2024 and we are very pleased to report that the first full audit of Nagarro SE by a Big 4 auditor concluded successfully.

While we don’t expect a US listing in the near term, it remains one of an array of strategic possibilities for Nagarro in the future.

10. To conclude, many of the readers and subscribers of this interview are Nagarro shareholders. What key message would you like to share with your investor base at this point in time?

I have been reading “Shoe Dog” by Nike’s Phil Knight. It reminded me of the need to take the long view in the development of a great company. It took Nike about 10 years and a lot of struggles to reach just $10 million in sales. We at Nagarro can relate to that. It took nearly 25 years to cross $1 billion in sales. We can relate to that too! And when we look at today’s Nike, the $50 billion giant, we have to remember it has been around for over 60 years. 60 years!

My takeaway, and my message for our investors is this: while we fight the battles month to month, we have to keep an eye on the long term.

Nagarro is a cutting-edge and innovative company, trusted as a vendor by the world’s greatest companies, and in the long term, it will itself be one of the world’s great companies. Like Nike.

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📈 Nagarro’s Journey Since Its IPO

Today, I have the honor of sharing an interview with Manas Human, CEO of Nagarro. I want to sincerely thank him for his generosity in taking the time to conduct this interview and for answering the questions in detail.

Nagarro is a well-known IT services and software development company within the retail investor community. It went public at the end of 2020 following a spin-off from its parent company, Allgeier SE.

Since then, its revenue has grown from €430 million in 2020 to €972 million in the recently reported 2024 financials — representing a +126% increase in revenue.

The same trend can be seen in earnings per share, which have nearly doubled from €2.16 in 2020 to €4.14 in 2024.

In 2025, during the recent earnings presentation on May 15, Manas himself reaffirmed the guidance initially provided earlier in the year was still valid. Hitting that guidance would imply organic revenue growth between +5% and +11%, along with up to 100 basis points of EBITDA margin expansion.

Despite the strong business growth achieved in under five years and solid prospects for 2025, the stock is currently trading below its closing price on the first day post spin-off, which was around €84.73 (it opened that day at €69). Today, shares trade in the €58–60 range, implying a negative CAGR of roughly 6–7% or a total return of -27–28% over the four and a half years since listing.

⭐ 10 Key Questions with CEO Manas Human

Given these data points and where Nagarro currently stands in its growth journey, I felt it was both necessary and timely to ask the company a series of key questions — and who better to answer them than the CEO himself, Manas Human.

⭐ Specifically, these are 10 key questions that, in my view, every Nagarro investor would like to have answered. They will also be valuable for anyone considering an investment in the stock or with exposure to the IT services sector.

✅ Coming Soon on Quality Value:

👉 You’ll find all of the above — and much more — in the following interview. But before we dive in, here’s a quick look at some of the upcoming articles:👇

• Personal Portfolio Update ➡️ June 7

• 14 High-Quality Swedish Microcaps ➡️ June 14

• Teleperformance Capital Markets Day Analysis ➡️ June 21

• New High-Quality & Undervalued Idea: Growing at +44%, Trading at 9.5x P/E ➡️ June 28

• New High-Quality & Undervalued Idea: A Compounder Actively Buying Back Shares ➡️ July 5

✅ If you’re looking for actionable investment ideas — companies that are both high-quality and attractively valued — this is the newsletter for you. By subscribing, you’ll also gain access to my personal portfolio and receive real-time alerts on every move I make.

✅ Join for quality ideas!

👉 Without further ado, here is the full interview with Manas Human, CEO of Nagarro. I hope you enjoy it and find it valuable.👇

📝 Interview by: Alejandro from Quality Value

👉 Answered by: Manas Human – CEO of Nagarro

1. I would like to begin by discussing the most recent results presented on May 15th. You reiterated your full-year 2025 guidance, which calls for organic revenue growth in the range of 5–11%, along with stable or slightly improved EBITDA margins—potentially up by 100 basis points. Meanwhile, peers such as Endava and Globant have mentioned that while demand appears to be picking up, they are experiencing challenges converting it into signed deals, resulting in what they have referred to as an "air pocket" that could persist into 2026. In your view, what differentiates Nagarro in this context—what is the company doing differently that allows you to maintain your guidance and continue signing new contracts in contrast to some of your peers?

We did not see the need to make any changes to our existing guidance. Our guidance reflects our expectations for our business within the current macroeconomic environment. And we remain focused on our own business context rather than drawing comparisons with peers.

Even within our business context, our focus is on our clients, who appreciate our agility in responding to their needs and our ability to solve tough engineering problems for them. We are well-diversified across industries, geographies, technologies and solutions, and we are able to use our experiences, stories and testimonials to connect the dots for our clients and deliver them value. So when our clients will spend, they will spend with us.

About 4/5ths of our business comes from existing clients, where we work on multi-year strategic initiatives. We tend to grow from project to project, then from a project in one division to the next division, and then to other divisions in another country, and to other lines of business within the same group. We also win business via referrals and recommendations from our existing customers, and referrals from partners such as the big consultancy firms. We grow through acquisitions, and our M&A has of late looked for access to large global clients. And finally, our dedicated global sales force hunts and lands new logos worldwide quite effectively. This is how we have done things for a long time.

But we also have some new strategies. We are still a small company as compared to the larger market, and a smaller company should be able outgrow the market significantly, and it is now our intent to do exactly that. Partnerships such as the ones announced with Marubeni in Japan, or with Advantech in Taiwan, can open doors to many more new clients. We also have a great partnership with Siemens, where we not only “sell to the client” but also “sell with the client”.

We will have more such valuable partnerships in the coming months.

2. The guidance you’ve provided appears to be entirely organic and does not include the contribution from recent acquisitions, such as Notion Edge. During your call, you mentioned that M&A remains a strategic pillar of Nagarro’s growth agenda. Would it be possible to share any additional insights or estimates regarding your expected top-line growth when factoring in both organic and inorganic components for 2025?

As a tradition, our guidance never includes contributions from M&A because the exact timing and size of deals is difficult to predict. By the way, Notion Edge was a fairly small acquisition and doesn’t really move the revenue needle this year. We are still very excited about the capabilities it brings to us. We have been working with the Notion Edge team for a while even before the deal.

3. Globant recently introduced a new commercial model based on a subscription offering powered by AI. Is Nagarro exploring a similar path? More broadly, how is the company approaching the challenges and transformative impact of artificial intelligence on the IT services and digital engineering space?

AI is like electricity. It is powering everything we do. There are many, many types of commercial offerings that are being powered by AI. There are many types of industry transformations that will be driven by AI. It’s a bonanza for engineers!

This is a future we at Nagarro have been awaiting. Even in our spinoff roadshows, back in 2020, we had talked how “software would become easier to write” and how our philosophy of small, agile teams was designed to address that. Well, AI is finally here, and we are prepared.

Fluidic Enterprise is our overarching theme for AI. It encompasses how AI can drive efficiency, responsiveness, intimacy, creativity and sustainability for our clients. The details vary from industry to industry, from function to function. We are also rolling out the same theme internally, trying to be even more fluidic than we have always been. Nearly every internal process is impacted with AI, our software development life cycle is transforming, our technology and consulting offerings are expanding, and our ambitions are growing. You may also have heard about our recent partnership with Taiwan’s Advantech, to develop special Edge AI use cases, especially for real-time, low-latency, efficient, or high-privacy contexts.

With AI, we feel superhuman, and although there is a lot of work to do, the opportunities are massive.

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4. One of the key highlights from your most recent earnings call was the emphasis on three distinct growth levers: 1) entering the Japanese market, 2) deepening your footprint within the German Mittelstand segment, and 3) the strategic alliance with Advantech. You mentioned that each initiative has the potential to generate up to €100 million in new business, for a combined total of €300 million. Could you kindly provide more clarity on the expected timeline for these opportunities to begin translating into tangible results on the P&L?

All three growth levers are in early stages of maturity and have different timelines. For Japan, we have already been doing some business with Japanese clients for a few years, so we have a base. But this year, we are firing it up. We have created a GBU focused on Japan, and nominated a very smart and experienced Japanese person to lead the GBU. We also have a COE for Japan, to help the other GBUs penetrate the market. Meanwhile, we are looking for one or two key strategic partnerships in the country.

In the German Mittelstand also, we already have a base. Several German Mittlestand companies are existing clients of Nagarro, mostly for our SAP GBU. A new “Hidden Champions“ GBU has been created to showcase the full suite of Nagarro’s technology offerings to the Mittlestand clients.

Our latest partnership with Advantech holds a lot of promise in edge AI and IoT solutions. This is a new area for Nagarro so it may take relatively more time to develop compared to the first two initiatives. But it is equally exciting.

To answer your question: I think each of the new initiatives may contribute a couple of million of revenue this year, but in 2026 we could be touching double digits in each, and then the acceleration should truly start.

5. The broader IT services market has remained somewhat muted since 2022, with considerable uncertainty around the long-term impact of AI on business models and workforce needs. From your perspective, where do we currently stand? Are you observing signs of a recovery in underlying demand? And how do you assess the view, held by some analysts, that AI could lead to a structural reduction in the need for software developers due to increased automation?

At least in the space of digital engineering for non-ISV companies, which is our main market, the primary effect we have been seeing has not been on the supply side but on the demand side. There has been caution created by the new AI technologies, which are seen as promising but also tricky. Then you had the overhang of big digital spends in 2021 and 2022. Therefore CIOs and CDOs have been cautious. I think that as soon as we start to have some mature lighthouse examples of AI-driven transformations in different industries, we will see a return of spend.

AI will definitely make each developer more productive. But this is not new. Technology has been making developers more productive for decades. Our industry will continue to evolve but we do not see the work going away.

6. I would now like to touch on Nagarro’s capital allocation strategy. Some market participants have raised concerns regarding the recent introduction of a dividend policy, arguing that—given the current valuation of the stock—available capital might be better utilized for share repurchases, potentially through a tender offer. How would you respond to those views?

Buybacks are indeed a useful tool, especially during periods where the market value of our company is at a significant departure from our intrinsic value. Consequently, we announced a buyback which began on Feb 5 and have reported our buyback progress through May 22. Our sustainable dividend policy with our announced dividend of €1 per share represents a relatively small capital commitment of ~€13mn. But it comes with a much stronger signaling – that we are comfortable with our cash flow generation in the future. We were also mindful of attracting dividend-seeking investors to widen our existing investor base. Further, due consideration was given towards providing a small yield to our large and loyal retail investor base.

7. On the topic of share buybacks, Nagarro recently announced a significant €400 million repurchase program. While many investors welcomed the initiative, some analysts have questioned the feasibility of executing it within a reasonable timeframe given the company’s current free cash flow generation, dividend commitments, and existing debt repayments. In the last quarter, €22 million were allocated to buybacks; maintaining this pace would imply that the program could take more than four years to complete. Are there any considerations to potentially accelerate the buyback pace while the stock remains at depressed levels?

As of May 22, 2025, we have concluded our 2025 share buyback program and the current authorization given by the AGM 2020 was reached. We purchased 684k shares or nearly 5% of the outstanding shares for ~€50m. Given our healthy cash flow generation, limited annual dividend commitment, and low levels of net debt leverage, we are quite confident that in the permitted time of 3 years, we will be able to do a substantial buyback of up to €400m. Depending upon the share price evolution, we may not be able to spend the entire amount, but we surely expect to have the ability to do so.

We will seek a further approval related to the program at our AGM in June, and consider buying back more shares in the coming quarters.

8. Another notable development has been the recent changes to your Supervisory Board, with the addition of Martin Enderle, Hans-Paul Bürkner, and Jack Clemons, as well as the unexpected return of Carl Georg Dürschmidt, who had previously announced his departure in March. Could you please elaborate on the reasoning behind these swift and significant changes at the board level?

A. In the short span of <5years of our journey as a listed company, we have always aimed at high standards of corporate governance. Our Supervisory Board had members with a wide range of experience and expertise – Mr. Duerschmidt for finance, entrepreneurship, organizational culture, and M&A; Mr. Bacherl for financial audit, capital markets and corporate finance, Mrs. Sarin for organizational behaviour, human resource and sustainability topics, and Prof. Dr. Vishal Gaur for technology, operations and business insights. And it has been our constant endeavour to expand the Board by inducting eminent persons who appreciate the unique structure of our business and are willing to join us in taking Nagarro to the next level.

The recent additions to the Board are all accomplished individuals. We welcome them and we are excited about the impact we expect them to make in the coming days.

Mr Duerschmidt had expressed his desire to step down as Chairperson of the Board for personal reasons, but he is quite happy to be a part of Nagarro as Board member. We welcome him back and look forward to his continued guidance.

9. Nagarro also recently appointed KPMG as its new auditor, which could be interpreted as a step toward enhanced governance and transparency—potentially in preparation for a U.S. listing. Is such a listing under consideration, and if so, could you provide any indication of the expected timeline or milestones?

During our spinoff in 2020, we had mentioned to investors that in due course, we would look to appoint a Big 4 auditor. Consequently, KPMG was appointed as our auditor for FY2024 and we are very pleased to report that the first full audit of Nagarro SE by a Big 4 auditor concluded successfully.

While we don’t expect a US listing in the near term, it remains one of an array of strategic possibilities for Nagarro in the future.

10. To conclude, many of the readers and subscribers of this interview are Nagarro shareholders. What key message would you like to share with your investor base at this point in time?

I have been reading “Shoe Dog” by Nike’s Phil Knight. It reminded me of the need to take the long view in the development of a great company. It took Nike about 10 years and a lot of struggles to reach just $10 million in sales. We at Nagarro can relate to that. It took nearly 25 years to cross $1 billion in sales. We can relate to that too! And when we look at today’s Nike, the $50 billion giant, we have to remember it has been around for over 60 years. 60 years!

My takeaway, and my message for our investors is this: while we fight the battles month to month, we have to keep an eye on the long term.

Nagarro is a cutting-edge and innovative company, trusted as a vendor by the world’s greatest companies, and in the long term, it will itself be one of the world’s great companies. Like Nike.

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Hoy tengo el placer de compartir con todos vosotros la entrevista realizada a Javier Acción, fundador de Acción inversiones, con más de 15 años de experiencia en mercados financieros y actual asesor del fondo Acción Global FI.

En la de entrevista de hoy Javier responderá a las 12 preguntas de Quality Value de una manera magistral, dando consejos de mucho valor para cualquier inversor. Conocerás sus acciones favoritas a día de hoy, nos dará los ingredientes para una buena inversión, responderá a la pregunta de Jordan del Rio, anterior entrevistado (nueva iniciativa), y por último, tendremos la pregunta elegida por vosotros, que como adelanto te digo que si si eres inversor de Airbnb no te la puedes perder.

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💼 Presentación del entrevistado y del fondo:

Acción Global Fondo de Inversión es un fondo diseñado específicamente para los clientes de Acción Inversiones y asesorado por Javier Acción.

Tanto Javier Acción como su familia, tienen todo su patrimonio financiero íntegramente invertido en este fondo.

Javier y el fondo Acción Global sigue nuestra filosofía Quality Value, es decir de invertir en buenos negocios (Quality) a buenos precios (Value).

A continuación, podemos ver algunos de los pilares de la filosofía de Acción Global: 👇

Los resultados del fondo a día de hoy son los siguientes:

Por último, comentaros que Javier tiene un podcast muy interesante que os recomiendo escuchar, en el podéis escuchar el último balance que han hecho del primer semestre donde comenta sobre sus principales posiciones, movimientos en cartera, etc. Además, también tiene una sección en su web donde puede ver las fichas trimestrales del fondo.

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📝 Entrevista Quality Value:

👉 Responde: Javier Acción Rodriguez asesor del fondo Acción Global

1. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

En % desde el inicio, Constellation Software ha sido la que ha rendido más (+430% sobre nuestro precio medio de compra), pero llevando en cartera desde el año 2018. Sin embargo, Netflix, aunque su rendimiento todavía es algo inferior (+220%), lo está consiguiendo en menos tiempo, pues lleva en cartera desde 2022, por lo que su TIR es superior a la de Constellation (45% anual VS 30% anual). Constellation está siendo una gran inversión porque han seguido reinvirtiendo una gran mayoría de su flujo de caja libre a una tasa muy alta, son unos asignadores de capital extraordinarios. Este buen hacer por su parte, y dejar pasar el tiempo sin tocar la posición más allá de lo que nos ha ido obligando la regulación por la nuestra, han sido las claves del éxito de esta inversión (“compounder”que adquiere en serie negocios de VMS -software vertical-).

2. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

De la etapa previa del fondo, el crack financiero / inmobiliario de 2008, estando además trabajando en un departamento de riesgos inmobiliarios de una gran entidad financiera española cuando sucedió, fue probablemente el acontecimiento más relevante de mi trayectoria profesional. De los tiempos más recientes, ya asesorando capital ajeno, creo que el periodo

2020 a 2022, con todo lo sucedido tanto en nuestra sociedad, como en la economía real, como especialmente en los mercados financieros, con el impacto específico en las compañías de calidad y crecimiento de 2022 con la subida repentina de los tipos de interés, ha sido el momento que más relevancia ha tenido en nuestra forma de invertir.

3. ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

Aunque nos parece importante tener en cuenta la situación macroeconómica como un “input” más en el proceso inversor, nuestra toma de decisiones no está basada en factores macroeconómicos, sino microeconómicos. Seleccionamos empresas individualmente, con preferencia hacia las que son poco dependientes de los ciclos económicos, con negocios recurrentes y predecibles. Es por ello que, aunque sabemos que, si viene una recesión, afectará de forma generalizada al conjunto del mercado, creemos que la mayoría de empresas en las que invertimos, saldrían fortalecidas de ese proceso de selección natural (necesario periódicamente, por otra parte). Así que esas fases bajistas del mercado las vemos más como una oportunidad de comprar duros a cuatro pesetas (negocios de calidad alta que estén cayendo de forma indiscriminada cuando hay vendedores forzados) que como una amenaza para el conjunto de nuestra cartera.

Sabemos que la inversión en renta variable no es rectilínea y simplemente, tratamos de aprovechar esas fluctuaciones en el sentimiento de mercado a nuestro favor.

Con respecto a nuestra cartera, nuestro único foco es seguir mejorando la calidad promedio de los negocios en los que estamos invertidos a largo plazo, con cada pequeña decisión que tomamos, conforme se van presentando las oportunidades. El resto, será una consecuencia. Por eso nos centramos únicamente en el proceso, no en el resultado.

4. En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

La parte analítica es indispensable. Es importante tener nociones de contabilidad / auditoría / análisis de riesgos, digamos que esta base teórico-práctica es la condición necesaria, pero no suficiente. Además, creo que tener experiencia gestionando capital ajeno es fundamental, el control emocional cuando no es tu dinero propio es totalmente diferente, además de que los requisitos regulatorios, la presión de los partícipes cuando vienen mal dadas, etc... No se parecen en nada a la gestión de una cartera particular.

También considero importante tener habilidades para la parte cualitativa: En muchos casos, el valor diferencial está en el trabajo de campo, ahí es donde se diferencian las verdaderas oportunidades de las amenazas o las trampas de valor.

Por último, y esto puede que no aplique a todos los fondos (sobre todo aquellos que tienen muy separada la pata de gestión de la relación con clientes), pero para nosotros que tratamos de dar un valor muy diferencial en forma de cercanía al cliente y transparencia, ser capaz de explicar a los clientes cómo haces las cosas, por qué inviertes de esa manera, qué ha ido bien, qué ha ido mal, tus planes de futuro... mantener una relación de confianza con ellos, creo que es fundamental para construir un camino productivo para ambas partes a largo plazo.

5. ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

No sé si es un consejo o un bagaje del viaje inversor... pero creo que poner por encima la calidad, al precio, es lo más importante que he aprendido durante estos años.

Y si además eres muy paciente para conseguir comprar calidad a precio razonable, en esas contadas ocasiones que el mercado te la pone a tiro, entonces ya es para nota.

6. ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

Gestionando tu propia cartera, depende de los conocimientos que cada uno tenga, pero creo que en general, menos, es más: Observa tu entorno para encontrar oportunidades de inversión donde tengas alguna ventaja. Invierte según tus propias convicciones y no en base a lo que dicen los de tu grupo de inversión, o tu bloquero / influencer / podcaster favorito, reconoce tus errores pronto para asumir pérdidas pequeñas, y deja correr los ganadores para convertir las ganancias en grandes... e invierte cantidades asumibles acordes a tu economía, para que así, en caso de que te vaya mal (cosa probable, al menos los primeros años), ese aprendizaje que te llevarás, que es la mayor rentabilidad que vas a obtener... ese “máster”, te cueste lo mínimo posible.

Para alguien que quiera invertir en fondos: No inviertas con el retrovisor, NUNCA. La gran mayoría de fondos que han tenido retornos extraordinarios los 5 años previos, van a revertir a la media con una alta probabilidad. Y el riesgo de ir saltando de uno a otro, comprando siempre lo que ha subido mucho, y llevándote en tus propias carnes esa reversión a la media, es demasiado alto. Así que confía en un gestor en el que creas, que te parezca honrado, transparente y trabajador, y si su forma de invertir es acorde a tu manera de ver la inversión (y por qué no, la vida...), entonces confíale tus ahorros y déjale trabajar a muy largo plazo.

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7. 3 ingredientes que debe tener si o si una inversión.

En la inversión, en general, diría: Transparencia (no productos complejos, no letra pequeña, entender perfectamente lo que se está haciendo), liquidez (nunca se sabe cuándo podemos tener un imprevisto) y rentabilidad ajustada al riesgo asumido.

En empresas cotizadas, en particular, diría: Equipo gestor (las empresas son personas y esto es más relevante que nunca en un mundo globalizado e hiper- conectado en el que los cambios son cada vez más rápidos), calidad intrínseca del negocio... y precio razonable (tarde o temprano, la valoración, SIEMPRE importa).

8. Tu acción favorita actual y porqué.

Cualquiera de nuestro Top 10. Si no, no estarían ahí. Algunos ejemplos, Constellation Software, Netflix, Lifco, Tesla, Games Workshop, Vitec Software, Microsoft...

Siempre buscamos lo mismo, negocios de alta calidad (márgenes operativos, retorno sobre el capital, ventajas competitivas, recurrencia y pocas dependencias externas o ciclicidad), comandados por excelentes equipos gestores, que tengan sus intereses alineados con los nuestros y que, además, podamos comprar a precio razonable. Para quien quiera profundizar, hablamos largo y tendido sobre ellas en nuestro podcast “Tu Dinero en Acción”.

9. Tu mayor error de inversión y porqué.

Cualquiera de los de 2021-2022. Hemos hecho un capítulo específico del podcast recientemente hablando de los errores de inversión. Peloton Interactive, Open Lending, Etsy o Embracer, son algunos ejemplos de inversiones que no fueron como nos habría gustado, pero si cabe el error principal fue que, en algunos de esos casos, invertimos más dinero en la caída conforme se “abarataba”, en vez de dejar que “una mala hierba” se muriese por sí sola... este es un aprendizaje que nos llevamos, es algo que nunca volveré a repetir.

Y los resultados de regar las flores, y cortar las malas hierbas, ya se están empezando a ver durante estos tres últimos años. Solo hay que dejar pasar el tiempo...

10. Cuéntanos una anécdota inversora.

Compré mis primeras acciones a nivel particular, en el año 2000, cuando tenía 17 añitos (tengo ahora mismo 41). Así que os podéis imaginar que anécdotas, he vivido bastantes. Os voy a dar un dato, o factor común, que puede resultaros de utilidad en el futuro. SIEMPRE que me he sentado a hablar con un empresario/directivo, y por el motivo que fuese, detectaba que me estaban mintiendo, las acciones de esas empresas terminaron siendo un fiasco terrible.

La más reciente, en 2022 tuve una reunión con el director financiero de una compañía tecnológica americana en sus oficinas de San Francisco, detecté que estaba intentando engañarme en una de sus respuestas... a día de hoy, han perdido más del 90% de su valor desde que se produjo aquella reunión (lógicamente, aquella conversación nos llevó a descartarla como inversión).

11. La pregunta del anterior gestor entrevistado - Jordan Del Rio InverValueFund:

Como profesional de la inversión,¿es mejor estar siempre invertido como dice la teoría, ¿o crees que es mejor dejar una parte de liquidez? ¿Por qué?

No solo considero importante tener algo de liquidez reservada para cuando vengan oportunidades, sino que lo considero una pata fundamental de nuestra manera de gestionar. Si queremos comprar solo lo mejor y solo cuando el precio al que lo compremos, convierta un negocio muy bueno en una inversión extraordinaria, ¿cómo vamos a poder hacerlo si cuando llegan las rebajas, no tenemos liquidez para aprovecharlas? (Ya que normalmente, no suelen ser los mejores momentos para vender nada de lo que tengas en cartera...).

12. La pregunta del suscriptor:

¿Cómo ves a Airbnb en este entorno de previsible desaceleración económica?

Por un lado, Airbnb debería comportarse razonablemente bien en un entorno en el que los turistas estén más susceptibles con el precio. Las habitaciones, o viviendas compartidas, con la posibilidad de tener una cocina y zonas comunes que te permitan ahorrar gastos en tus viajes, pueden ser incluso “contra-cíclicas” con respecto a los hoteles.

Por otro lado, la cotización de Airbnb ya lleva mucho tiempo recogiendo los miedos a la recesión y a la ralentización de su negocio. Así que no solo debemos tener en cuenta lo que todos consideran “previsible”, sino qué expectativas recoge realmente el precio frente a lo que realmente termine sucediendo (por eso esto es tan difícil, tomar decisiones en base a lo que el consenso considera probable, es un excelente camino para perder dinero). Dicho lo cual, su principal competidora, Booking, ha ejecutado de manera extraordinaria en alojamiento alternativo, y tiene mucho menos foco regulatorio (subida de los precios de un bien de primera necesidad, como es la vivienda, por culpa de los alquileres turísticos). Además, Airbnb aún tiene que demostrar que es capaz de generar negocio fuera del alquiler en sí mismo (parece que tendremos novedades en breve sobre este punto).

✅ Accede a todas las entrevistas de Quality Value:

• 📝 Ver entrevista a Alejandro Estebaranz de True Value

• 📝 Ver entrevista a Alejandro de Horos Asset Management

• 📝 Ver entrevista a Rodri Villanueva de Attitude Small Caps

• 📝 Ver entrevista a Jesus Dominguez de Valentum Asset Management

• 📝 Ver entrevista a Jordan Del Rio de InverValueFund

*DESTACADO: todas las entrevistas constan de las mismas 12 preguntas. De esta manera puedes comparar respuestas entre gestores.

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Nueva entrevista de Quality Value, tras haber pasado gestores importantes de la talla de mis tocayos Alejandro Estebaranz (True Value) y Alejandro Martín (Horos), Jesús Dominguez (Valentum) y Rodri Villanueva (Attitude Small Caps), hoy tengo el placer de poder compartiros la entrevista que hemos realizado a Jordan del Rio, uno de los gestores emergentes a nivel nacional, como así lo demuestra su track record, siendo el 2º mejor fondo a nivel de rentabilidad en un año, consiguiendo un +12,7% en el último año:

Además, como sabéis Newlat una de las históricas acciones de Quality Value, nuestra primera tesis cuando lanzamos la newsletter en 2021 y nuestra primera multibagger, es una de las acciones favoritas de Jordan.

En mi opinión Jordan es una de las personas que más sabe de Newlat y hoy nos va a compartir su visión sobre la compañía y porqué a día de hoy es su TOP 1.

Y como todos los entrevistados nos responderá las 12 preguntas Quality Value; sus mayores aciertos y errores, anécdotas, consejos, ingredientes de toda inversión… y como novedad y para todas las entrevistas futuras tendremos la pregunta 13, que será la realizada por el anterior entrevistado en este caso; Rodri Villanueva. En general todo un placer poder compartir su conocimiento con todos vosotros!

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💼 Presentación del entrevistado y del fondo:

Jordan del Rio tiene más de 15 años experiencia y lleva desde 2020 asesorando al fondo de InverValue, consiguiendo una rentabilidad acumulada del 76,3% en 4 años y 9 meses, y un +14,8% en 2024:

En mi opinión una de las mejores manera de conocer a un inversor es leyendo sus cartas anuales, por lo que os recomiendo la lectura de su última carta de 2024.

🎙️ Antes de dejaros con la entrevista, me gustaría recomendaros el Webinar totalmente gratis que hace mi compañero Adria Rivero el próximo día 24 de abril.

👉 En el Webinar Adria va a analizar 5 oportunidades de inversión a día hoy; 2 empresas europeas, 1 cadena mexicana y 2 del sector de salud.

✅ Apúntate gratis y entérate de estás 5 ideas TOP👇

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Sin más os dejo con la entrevista a Jordan uno de los asesores de moda del panorama nacional👇

📝 Entrevista Quality Value:

👉 Responde: Jordan Del Rio asesor del fondo InverValueFund

1. ¿Cómo está consiguiendo el fondo Inver Value ser uno de los que mejor rendimiento esté ofreciendo en 2024 y en lo que llevamos de 2025?

   En mi opinión, algo clave en Inver Value es que se centra en negocios infravalorados y con visibilidad de crecimiento futuro. A largo plazo, ese crecimiento recurrente te dará una alta rentabilidad de por sí, pudiendo ser aún mayor si el mercado le aplica una expansión de múltiplos desde la infravaloración inicial.

   Otro hecho diferencial del fondo es la gestión altamente activa de los pesos en cartera. Considero imprescindible hacer rebalanceos frecuentes según el margen de seguridad de una inversión, sobre todo si se trata de small caps, que permiten generar mucha rentabilidad en este aspecto por su mayor volatilidad.

   También quisiera remarcar la versatilidad y amplitud de miras que suele tener la cartera. Está pensada para gestionar la totalidad de los ahorros, con lo que difícilmente será el mejor de todos los fondos un año en concreto, pero sí estará entre los mejores de manera consistente a lo largo del tiempo.

2. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

   La inversión que ha aportado más rentabilidad a Inver Value está siendo la de Newlat Food. Es una empresa italiana de alimentación que pasa desapercibida por su tamaño y suele cotizar con infravaloración. La subida no ha venido por la corrección de este aspecto, ya que sigue muy infravalorada, sino porque el mercado menos tuvo la caja sobrante del negocio.

   Me explico, muchos inversores no entendían que la empresa tuviera deuda y bastante caja a la vez, pese a que la dirección llevaba tiempo diciendo que la usarían en hacer una gran adquisición. Cuando anunciaron la compra, las acciones subieron un 100% en un mes, asignándole valor a la caja usada mientras que hasta ese evento era como si no existiera, algo incomprensible.

3. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

   Sin duda el Covid ha sido el momento más intenso de mi vida inversora. Ver caer casi un 40% en 3 semanas a una cartera con un peso del 70% en renta variable fue algo extremadamente difícil de gestionar. Daba igual todo, el mundo se iba a terminar, había un grupo de acciones que cada día descendía alrededor de un 30%. Este episodio, ligado a las demás correcciones severas que he vivido en los 17 años como inversor, son sin duda la mejor lección que he aprendido. Y es que, si mantienes la calma y haces las cosas con sentido común, la recompensa en las recuperaciones posteriores es mucho mayor a la caída. Sin ir más lejos, en el año y 9 meses posterior a la pandemia se logró un +130% desde mínimos, algo que se ha repetido en todos los episodios de pánico que he experimentado.

4. ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

   Pues a nivel macroeconómico lo que más incertidumbre me genera es el endeudamiento y déficit estructural de casi todas las economías desarrolladas. Nadie está poniendo freno a la irresponsabilidad de los políticos, con unos Estados cada vez más grandes, mayores costes y más ineficientes, que exprimen al contribuyente para seguir manteniendo el balance anual en números rojos. Sin duda, es un camino que lleva a la autodestrucción. No sabemos qué puede ocurrir el día en que alguno tenga tensiones de tesorería importantes por el coste de los intereses, situaciones que suelen provocar reacciones en cadena y colapsos económicos de abasto mundial.

   En cuanto a la cartera, precisamente, problemas de refinanciación de algún país o una recesión económica que conlleve consecuencias inesperadas en alguna participada. No obstante, la estructura actual es bastante conservadora y hay posiciones como la de Flow Traders, que se ve beneficiada en las correcciones bursátiles.

5. En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

   Bajo mi punto de vista, lo más importante con diferencia es la parte psicológica. Tener la suficiente convicción para comprar cuando el precio va hacia abajo y para vender cuando el precio va hacia arriba. A la vez, se debe ser muy flexible, por ejemplo, admitiendo errores con celeridad o no cerrándose a ningún escenario futuro posible. Son cualidades muy difíciles de compaginar y equilibrar porque a menudo rozan la contradicción. Destacaría la humildad como una característica que me parece importantísima, sin ella no creo que se pueda batir al mercado de manera consistente.

6. ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

   El aprendizaje como inversor suele ser un camino bastante introspectivo, en el que poco a poco se va forjando nuestra personalidad inversora gracias a las experiencias propias y a aquello vamos validando de lo recibido de otras personas. En este sentido, me es difícil ser concreto en algo tan abstracto.

   Quizás uno de ellos es el de focalizarse en negocios que puedan crecer y no estén tan baratos frente a otros que estén más baratos, pero no tengan un futuro tan brillante, a largo plazo aportan mucho más los primeros. También me gusta mucho la frase contrarían de Warren Buffett “Be fearful when others are greedy, and greedy when others are fearful”.

7. ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

   Para un inversor particular, haría hincapié en centrarse en las inversiones que tengan menos probabilidad de pérdida permanente, en vez de las que tengan más potencial alcista pero mayor incertidumbre.

   Cuando se delega en un gestor, es primordial estar informado acerca de las características del fondo en el que invierte, conociendo los riesgos esperables y la volatilidad que se puede encontrar, para mantener una visión alineada con la estrategia y el plazo de inversión del mismo.

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8. 3 ingredientes que debe tener si o si una inversión.

   Estrictamente necesaria, quizás diría sólo una, que no esté sobrevalorada. Añadiría de cerca, el “skin in the game” o alineación de intereses de los propietarios y/o directivos, y tercera, que los beneficios no dependan casi exclusivamente de factores externos al negocio o a la gestión de la compañía.

9. Tu acción favorita actual y porqué.

   Pues mi acción favorita actual sigue siendo Newlat Food, con un peso cercano al 10% en el fondo. Como dije antes, en estos momentos se ha puesto en precio la caja ociosa que había antes de hacer la adquisición pero en mi opinión, se está obviando mucho del valor que creará la combinación de ambos negocios. Para hacerse una idea del valor aportado, solamente los inmuebles adquiridos ya representarían cerca de los 850M€ pagados por Princes, además, optimizando la gestión del capital circulante de la empresa británica, en cuestión de un año se calcula que habrán aumentado la capacidad del efectivo en 270M€. Ello sin entrar en detalle de las ventas cruzadas, mejoras de producción, logística y recortes de costes estructurales.

10. Tu mayor error de inversión y porqué.

    Mi mayor error de inversión fue Mondo TV, una empresa que hace dibujos animados. Una de las máximas a la hora de invertir que incumplí, es la de conocer la concentración de clientes de una empresa. En este caso, no sólo perdieron dos clientes que pesaban un 60% de la facturación, sino que además nunca cobraron lo que ya habían facturado y parece que no había ninguna indemnización al respecto. En este caso, que la familia fundadora tuviera un más del 50% de las acciones no fue garantía de una buena gestión, perdiendo cerca de un 80% en pocos días.

11. Cuéntanos una anécdota inversora.

    Ahora mismo me vienen a la cabeza un par. En 2016 la cervecera SAB Miller parecía barata y estaba en cartera, además hacía meses que se rumoreaba una posible OPA por parte de AB InBev. Llevaba comprada más de un año pero no terminaba de arrancar y se decidió vender para dar espacio a otras oportunidades atractivas. Al cabo de una hora de vender, se había presentado la OPA y la acción subía alrededor de un 20%. Mala suerte, estas cosas pueden suceder, a veces te favorecen y otras te van en contra.

    En clave positiva, un recuerdo de la pandemia. La empresa hotelera Golden Entertainment era una de las principales posiciones en cartera. Llegado el confinamiento, la acción llegó a perder un 83% en un mes, cayendo de 21$ a menos de 4$. Algo completamente extraordinario que se aprovechó para ir haciendo compras durante la caída. Al cabo de un año, se pudieron vender las acciones a 29$, lo que supone una subida del 700% o multiplicar por 8, pero es que un año y medio después de los mínimos ya iba por los 54,5$, una subida del 1.400% o multiplicar por 15. Estas experiencias se te quedan marcadas.

12. La pregunta del suscriptor:

    Ante fuertes bajadas de tu cartera, ¿como balanceas tu cartera? Siendo un inversor particular, ¿cómo ves apalancarse cuando no tienes liquidez y tu cartera ha caído fuerte pero los fundamentales siguen positivos? ¿es una oportunidad tener acceso a los préstamos del broker?

    Primero de todo, en ese escenario trato de identificar ineficiencias para ver si ha surgido una gran oportunidad. Entonces, en esos momentos sí que suele compensar vender las posiciones de menos riesgo, que habrán caído menos, para comprar otras acciones que han mejorado en su ecuación riesgo-recompensa.

    Respecto a la segunda, nunca he pedido prestado como inversor y aunque puede ser buena estrategia en situaciones de pánico, no me gustaría deberle nada a nadie cuando exista tanta incertidumbre.

13. La pregunta de Rodri Villanueva, gestor del Attitude Small Caps y anterior entrevistado:

    ¿Cual es tu fuente principal para llegar a ideas tan poco seguidas por el mercado?

    Pues una de las fuentes principales es Twitter o X, hay muy buenas ideas compartidas por inversores particulares e incluso profesionales.

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Hoy tengo la oportunidad de traeros a uno de los gestores más seguidos en redes sociales, Rodri Villanueva, gestor del fondo Attitude Small Caps.

Rodri encaja perfectamente en la filosofía de la comunidad que no es otra que invertir en empresas pequeñas, de calidad y baratas, por lo que su visión creo que os puede servir de mucha ayuda. Rodri responderá las 12 preguntas Quality Value (mejor y peor inversión, recomendaciones, preocupaciones, acción TOP a día de hoy, etc), y os decir que la entrevista de hoy es una de las más extensas y completas que he realizado hasta la fecha. Como broche final tenemos la pregunta del suscriptor acerca si invertir o no en Asía, China, y como ve esta región. Su respuesta es super interesante y más viniendo de un gestor que tiene el 30% de su cartera en Asía.

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💼 Presentación del entrevistado y del fondo:

Estamos ante una historia de inspiración para todos, como nos cuenta en la entrevista, Rodri empezó como yo escribiendo un blog, hasta que en febrero de 2023 tuvo la oportunidad de empezar a gestionar el fondo Attitude Small Caps.

Como muchos de vosotros sabéis, estos dos años han sido duros para las acciones pequeñas, especialmente para las europeas, pero a pesar de ello Rodri ha conseguido tener una rentabilidad acumulada del +15,07% ganando a los índices de referencia:

En concreto las rentabilidades en 2023 y 2024 han sido las siguientes:

Estas son sus TOP 5 posiciones:

Para más información sobre el fondo puedes verlo en su página web aquí.

Sin más os dejamos con Rodri Villanueva, como os comenté anteriormente una de las entrevistas más completas recibidas hasta la fecha.

Espero que la disfrutéis! Ah y si no estás suscrito aprovecha para que podáis recibir las siguientes entrevistas gratis 👇

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📝 Entrevista Quality Value:

👉 Responde: Rodri Villanueva - Gestor del fondo Attitude Small Caps

1. ¿Cómo ha llegado Attitude Small Caps a ser uno de los fondos de más seguidos en redes sociales tanto en tu canal de Youtube como Twitter?

   Ha sido un trabajo de muchos años, al final si das contenido interesante en la comunidad la gente responde y te apoya.

   En mi caso, cuando era inversor privado, empecé con una pequeña web de análisis de empresas, muy parecido a lo que se propone en Quality Value, enfocándome en empresas de nicho poco seguidas por el mercado y algo exóticas. Diferenciándote del resto es como yo he intentado crear valor y comunidad.

   Y esta perspectiva la sigo teniendo con el fondo de inversión Attitude Small Caps Como somos bastante pequeños, con 6M€ bajo gestión, somos capaces de invertir en muy pequeñas empresas, muchas de ellas por debajo de 100M€ de capitalización. Además, nos centramos en geografías muy castigadas y denostadas por el mercado. Me viene a la cabeza regiones como Asia donde tenemos un 30% de la cartera, Polonia con un 15%, o España al 8%, y un largo etcétera.

   En la parte de comunicación, intentamos ser lo más transparentes posibles, hacemos un webinar en nuestro canal de youtube, donde intentamos no solo explicar la cartera, sino toda la metodología que seguimos en la toma de decisiones. Mi objetivo final es que el inversor pueda entender a lo que me dedico, esté formado y preparado no solo para generar buenos rendimientos sino para sobrellevar lo mejor posible las caídas del mercado.

2. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

   En este caso, sin duda me viene a la cabeza Vistra Corp. De las pocas compañías en cartera de Attitude Small Caps con presencia principal en Norteamérica. Vistra es una compañía de generación de energía, una Iberdrola americana, pero con un porcentaje importante de su portfolio en plantas eléctricas de gas.

   Desde el punto de vista cualitativo, me encantaba su exposición al gas. El mercado daba un valor residual muy bajo a este tipo de generadores, principalmente por razones medioambientales. Sin embargo, a mi me parecían unas plantas muy necesarias en el mercado eléctrico, sobre todo por la rapidez de generación de electricidad que tienen y su flexibilidad. Algo cada vez más demandado por el mercado eléctrico debido a la alta inversión en energías renovables intermitentes.

   En términos fundamentales, Vistra Corp cotizaba a 20-25% FCF Yield pese a que poco a poco iba cerrando capacidad de su portfolio de carbón e iba invirtiendo en proyectos de renovables, diversificando su portfolio.

   

   La cotización era tan dantesca que la compañía tenía como objetivo recomprar el 60% de las acciones entre 2023 y 2026, además de dar dividendo, bajar deuda y seguir creciendo.

   Y no solo era un plan ambicioso, lo más curioso es que lo estaba cumpliendo. En 10 meses de 2022, recompraron el 15% de las acciones, sin embargo, la acción no se movía.

   

   Pese a que no es una small cap, decidí meterla en el fondo, dándole más de un 7% de peso inicialmente.

   En menos de un año la compañía empezó a corregir, en un primer momento por los fundamentales y las re-compras, y más adelante porque todas las utilities norteamericanas se pusieron de moda por todo el tema de la IA. Las utilities habían pasado de ser la “escoria” del mercado a ser el driver principal para el desarrollo de la IA en Norteamérica.

   

   El fondo se creó en febrero de 2023, invertimos a alrededor de 22 USD y deshicimos toda la posición en el rango de 50-60 USD. Lo más curioso es que la acción triplicó desde nuestra última venta y ahora mismo está cotizando a unos múltiplos muchísimo más exigentes.

   ¿Qué podemos aprender de esta inversión?

   1) Las narrativas del mercado pueden cambiar de manera radical en cuestión de meses. Es muy difícil controlar, prever y anticiparse a estos cambios de mercado. Os pongo dos ejemplos claros que hemos vivido recientemente, uno pasado y otro presente:

   1. Invertir en materias primas en 2020: Si os acordáis, el precio del petróleo llegó a negativo. Nadie quería invertir en este tema, ni petróleo, carbón, gas, y todos sabemos como acabó la historia, siendo una de las temáticas que mejor ha funcionado recientemente.

   2. Invertir en Asia desde 2022: Actualmente está instaurada la narrativa de que no se puede invertir en Asia y menos concretamente en China. Veremos si el tiempo nos da la razón (Tenemos un 30% de la cartera en este continente). El otro día escuchaba una entrevista a Álvaro Guzman, gestor de AzValor, que decía: “Cuando me dicen que una temática o región no es invertible, a mi ya me empieza a gustar la idea”.

   2) Tener un equipo directivo que esté alineado contigo y quiera generar el máximo valor a los accionistas minoritarios es clave. De hecho, Vistra ha tenido un rendimiento mucho mejor que sus competidores, principalmente por esta razón. El capital allocation es fundamental para que las proyecciones se cumplan o incluso se mejoren.

3. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

   Seguramente 2020 fue un año de mucho aprendizaje, de conocerse a si mismo y de entender los vaivenes del mercado.

   En aquel año mi patrimonio era bastante menor al actual y sin embargo fue un agujero bastante duro de asimilar para alguien que no llevaba mucho tiempo invirtiendo.

   Desde el primer momento, fui consciente de la oportunidad de precios que existía y aumenté considerablemente mi aportación mensual a inversiones. Algo que dio sus frutos tan solo un año más tarde.

   Aprendí que no solo a veces hay que normalizar resultados fundamentales (análisis exhaustivo de las empresas y su ciclicidad) sino también los sentimientos del mercado. En 2020 conseguí identificar dos mercados completamente opuestos, el optimismo por empresas beneficiadas por el COVID y el pesimismo del resto de los negocios no tecnológicos. Hoy en día esta fractura sigue vigente y veremos como acaba.

4. ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

   Creo que estamos en un mercado muy complicado con una divergencia de precios entre sectores y regiones tremenda, seguramente influenciado por una alta inversión pasiva que tampoco sé cómo acabará catalizando.

   Por otro lado, la tensión geopolítica está en máximos no vistos en una década, con una macroeconomía que nadie sabe cómo va a avanzar, en este caso me gustaría centrarme en la inflación. Existe muy poco consenso en la actualidad sobre cómo va a avanzar.

   El otro día comiendo con una amiga, me preguntó cómo me ha atrevido a crear un fondo de inversión activa en small caps, cuando el mercado no te lo está pidiendo. Y justamente es la principal razón que se me ocurre para empezar el proyecto, en un momento donde las small caps están olvidadas porque la mayoría del capital entra en inversión pasiva, que no tiene la capilaridad suficiente como para llegar a las compañías que yo sigo e invierto.

   Encima con una divergencia tremenda entre regiones donde el inversor no profesional tiende a compararte con lo que mejor ha ido en el mercado. A mí me parece un sesgo muy preocupante. Les recomiendo leer sobre artículos de inversión de la década de los 80 y 90 donde se referenciaban algunas inversiones al Nikkei japonés, y todos sabemos cómo acabó la historia.

   Yo personalmente estoy contento con mi rentabilidad en el fondo Attitude Small Caps, todavía no hemos cumplido 2 años y hemos generado alrededor de un 15% de rentabilidad. Teniendo un patrimonio familiar de 7 dígitos en el fondo, pienso que es para estar contentos y más aún si nos comparamos con el MSCI Europe Small Caps y MSCI Hong Kong Small Caps, que están bastante por detrás en rentabilidad desde inicio y donde nosotros tenemos la mayor exposición.

5. En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

   A) Paciencia

   B) Disciplina

   C) Curiosidad

   A) Paciencia porque no puedes ir buscando rentabilidades en el corto plazo. Esto se trata de una carrera de maratón, no de hacer los 100 metros más rápidos que el resto. La rentabilidad muchas veces va asociada al riesgo y no tienes que ser impaciente por hacerte rico lo más rápido posible. La vida y la historia te dicen que se premia la paciencia y la constancia más que cualquier otra cualidad.

   B) Disciplina porque la base en donde se construye una cartera tiene que ser fuerte y robusta. Debes conocer cada detalle de la cartera que vas a construir, sus riesgos, sus oportunidades. Entender cuál es el fin de tu cartera y como vas a diseñarla para poder cumplir los objetivos. Y lo más importante, tener la disciplina y la paciencia para no cambiar tu método en base a resultados cortoplacistas o a tendencias.

   C) Curiosidad: mi trabajo es un poco particular, porque cuando decides acabar de analizar una empresa, puedes pasar a otra instantáneamente, es decir, la carga de trabajo nunca acaba. Por ello, tienes que tener siempre la curiosidad de querer seguir ahondando sobre una compañía, el sector, sus competidores, sus clientes, etc. Si algo no me cabe la menor duda es que en la inversión se premia el conocimiento que tengas sobre una compañía. Si no eres curioso, tal vez este trabajo no sea para ti.

   Algún inversor del fondo me pregunta: ¿Oye Rodrigo, tu qué haces cada día como gestor? ¿Eres como el lobo de Wall Street?

   Lamentablemente no le di la respuesta que buscaba. El 90% de mi tiempo lo paso leyendo, ya sea informes anuales o cualquier tipo de documento. Seguramente lea en torno a 300 páginas el día, multiplicado por 5 días a la semana, con 52 semanas al año… ¡Son 78,000 páginas al año!

   Seguramente la pasión, la curiosidad y a veces obsesión sean el combustible para que la máquina siga funcionando.

6. ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

   “No quieras hacerte rico demasiado rápido” y el dicho de “nadie da duros a cuatro pesetas”.

   El primero lo aplico siempre para entender el apalancamiento personal. He tenido multitud de ocasiones para apalancar mi patrimonio y nunca lo he hecho, tengo un plan y sé que, si cumplo ese plan de rentabilidad, me irá bien, a mi y a los míos.

   Sobre la segunda frase, me quedo con el tema de entender por qué algo está barato. ¿Es que nadie está mirando esta empresa? ¿Es que la gente no cree en el valor residual del negocio? Etc. Al principio no me hacía esta pregunta a la hora de invertir, pero a medida que te vuelves profesional y vas invirtiendo más capital, pienso que es muy necesario.

   Aprovecho para comentaros que hemos abierto una cuenta en instagram donde estamos creando contenido de empresas y del fondo. Agradeceríamos si nos apoyais con un follow

7. ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

   A ambas personas les daría un par de consejos para el largo plazo: a la que gestiona su propio capital le preguntaría por qué lo gestiona: por hobby o porque realmente cree que tiene un valor añadido gestionándolo frente a delegar la gestión. Yo pienso que es una pregunta que muy poca gente se hace. En mi caso, si no fuera un profesional de la inversión y pensara que puedo generar un valor añadido con mi cartera personal, me preguntaría si no merece la pena dedicar ese tiempo a generar más dinero y delegar la gestión, que gestionarla yo. Al final el 12% de 10,000€ siempre será menor que el 9% de 20,000€. En el caso de que fuera un hobby, creo que me dedicaría a otras actividades que seguramente me apetezcan que estar sentado en el ordenador leyendo y modelando después de un día trabajando 8 horas en mi trabajo habitual. En mi caso, a mí me encanta hacer boxeo.

   A una persona que delega, seguramente le diría que no persiga rentabilidades pasadas, ni tendencias y que conozca de primera mano que hace el gestor del fondo y si está alineado con él. En mi caso, genero mucho más dinero con las inversiones en el fondo que con mi salario. Así que voy a centrarme en lo que de verdad debo.

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8. 3 ingredientes que debe tener si o si una inversión.

   En la mayoría de los casos intentamos que cumplan tres pilares, aunque no son imprescindibles.

   

   · Value Investing: Intentamos buscar empresas que estén cotizando a múltiplos bajos o razonables dada la calidad del negocio. Siempre intentando buscar una asimetría en la inversión: Si va todo bien ganamos mucho dinero y si va mal no perdemos tanto.

   · Calidad: Para nosotros la calidad significa invertir en un negocio predecible donde te puedas equivocar muy poco en las proyecciones que haces del negocio. Además, siempre compañías que no necesiten prácticamente deuda, con alta conversión de flujo de caja y con retornos sobre el capital invertidos altos.

   · Crecimiento orgánico: Para hacer efectiva esa calidad y retorno del negocio, buscamos empresa con crecimiento orgánico que puedan seguir creciendo gracias a un crecimiento sectorial o porque le estén robando cuota a sus competidores.

9. Tu acción favorita actual y porqué.

   Nuestra primera posición es Toya SA, una empresa polaca de herramientas profesionales.

   Me gusta porque es un claro ejemplo de la inversión que consideramos “perfecta”.

   

   Os dejo el breve resumen de la tesis en base a nuestros pilares. Y una pregunta abierta, en base a los 3 pilares mostrados ¿A cuánto debería cotizar Toya Sa?

   

10. Tu mayor error de inversión y porqué.

    Sin duda me viene a la cabeza Kaisa Prosperity, una filial china de la constructora Kaisa Group.

    Kaisa Prosperity se dedica a dar servicios de mantenimiento, seguridad, limpieza, entre otros, a edificios y urbanizaciones en China.

    La empresa iba y va como un tiro, pero no conseguí identificar dos riesgos importantes:

    · La crisis del real estate en China iba a explotar teniendo un efecto muy negativo en su mayor accionista, Kaisa Group.

    · Los intereses de inversión SIEMPRE están en la empresa holding, no en las filiales.

    En este caso, la burbuja explotó, Kaisa Group lo pasó muy mal y actualmente está en restructuración. Sin embargo, Kaisa Prosperity lo ha hecho de manera decente, el problema es que su mayor cliente es Kaisa Group, del cual no cobra por sus servicios prestados y va haciendo impairment de su working capital, el cual es relevante en este negocio.

    Por mi parte lección aprendida, aunque todavía está por ver como acaban los inversores de Kaisa Prosperity. El día que Kaisa Group se reestructure y la burbuja inmobiliaria se digiera, Kaisa Prosperity podría generar beneficios muy importantes. El tema es si quebrará o no por el camino, aunque parece que hoy en día el balance aguanta.

11. Cuéntanos una anécdota inversora.

    Hace un par de meses tuve la reunión semestral de resultados de H1 2025 para inversores internacionales con la compañía Tai Hing, una empresa multi-franquicia de restaurantes en Asia.

    Entré en la reunión online y estaba el CFO y el Investor Relations (IR) dentro, hablé un rato con ellos de manera informal y luego me callé. Me quedé esperando a que el resto de los inversores internacionales fuera entrando en la reunión.

    Pasaron 15 minutos y decidí romper el silencio. Le pregunté al IR si iba a unirse algún inversor más y me contestó: “No Rodrigo, empezamos cuando quieras. Eres el único inversor internacional interesado en nuestra compañía”.

    Yo no me lo acababa de creer, hice mis preguntas pertinentes y me salí de la reunión. Me tomé un momento para ser consciente de lo que había pasado y de por qué había ocurrido.

    Sabía que mi estilo de inversión es algo particular pero no era consciente de que en muchas empresas directamente no estoy compitiendo con ningún otro fondo. Meses después, Tai Hing anunció una re-compra de acciones, consiguiendo re-comprar más de un 3% en tan solo 1 mes y medio. La acción lo recogió, subiendo más de un 50% desde mínimos.

    Como ya he comentado anteriormente, los catalizadores a veces ocurren y es muy difícil, por no decir imposible, preverlos.

12. La pregunta del suscriptor:

    A mucha gente le da miedo el mercado de Asia, especialmente China, en cambio tú tienes muchas acciones en tu cartera en esta región, ¿por qué? ¿no te preocupa la intervención regulatoria? ¿ves transparencia? ¿es fácil hacer una inversión en china?

    Es una pregunta interesante. En mi opinión, las mayores críticas a la región siempre vienen por inversores o analistas que no le han dedicado el tiempo suficiente a la región para entenderla.

    A la gente le da miedo todo lo que cae. No hace falta irse muy atrás como en 2020 cuando todo el mundo decía que la temática de materias primas no era invertible. Todos sabemos como acabó la historia, generándose un ciclo alcista que ha generado retornos poco vistos en la última década, seguramente más que las tecnológicas desde el punto más bajo.
    
    Con esto quiero decir que el miedo vas más por un tema de narrativa del mercado que por otra cosa. Y hace no mucho hemos visto a gente doblar su inversión en un año en Alibaba, empresa que ha estado a 65 USD y que ahora está por encima de 130 USD. ¿Estamos sesgados?
    
    En nuestra cartera hemos tenido Plover Bay, que nos ha dado una rentabilidad muy interesante. Cotizaba a unos precios de escándalo y casi todo su negocio está en Norteamérica. El mercado la estaba penalizando por cotizar en HKEX. ¿Qué sentido tiene?

    Aprovecho para comentar que todos estos movimientos los comentamos trimestralmente en nuestro canal de youtube, donde hablamos de lo que hemos hecho en el trimestre y de la metodología que seguimos en el fondo.

    

    Y gracias a la narrativa actual del mercado, surgen estas oportunidades tan interesantes.

    Volviendo al tema de los sesgos y narrativa del mercado. ¿Sabéis cual ha sido la mejor región para invertir desde 1999 hasta 2019, es decir, quitando todo lo que ha pasado tras el COVID?

    MSCI Hong Kong y China ganaron por goleadas tanto a USA, World o Europa.

    

    Esto no quita, que invertir en Asia y China tenga más riesgo que invertir en Europa o Norteamérica. Lo tiene, no deja de ser una región de países emergentes. Esto lo tenemos en cuenta en la valoración y aplicamos WACCs mayores que en otras inversiones. Y pese a penalizar la valoración, nos encontramos con que las mejores oportunidades están cotizando en Hong Kong Stock Exchange (HKEX). Compañías como Ajisen Holdings, que cotiza por debajo de caja neta y son capaces de darte un 8-9% de rentabilidad por dividendo en años que no han sido buenos para su negocio de restaurantes. Yo estoy tranquilo esperando con un dividendo más que aceptable.

    Sabemos que la situación macro y micro en China no es buena, pero el mercado ya lo está más que descontando. Veo ciertos paralelismos con invertir en 2008 durante la crisis financiera o en 2020 en materias primas. Sabemos que actualmente los fundamentales no están bien pero tampoco pensamos que vayan a estar así de por vida.

    Sobre los aranceles a China, es un tiro en el pie no solo para China, sino también para el resto de las regiones que dependen de China. Es decir, estaría igual de preocupado invirtiendo en otras regiones que dependen del gigante asiático, y déjame decirte, son todas.

    Si hablamos de temas regulatorios, creo que muchos de ellos se han exagerado. El que me ha parecido grave por parte del gobierno central ha sido todo el tema de la educación. No me ha parecido que el gobierno lo haya hecho bien y espero que hayan aprendido de ello, porque ante todo China necesita capital e inversión externa para seguirse desarrollando. En otras regiones ocurren cosas parecidas, les invito a analizar la situación actual de Kistos con el gobierno británico o todos los problemas regulatorios que está afrontando la empresa financiera S&U plc en UK. O todos los vaivenes regulatorios en el sector de automoción europeo que no hacen más que dañar el tejido productivo.

    Sobre la transparencia, les invito a mirar las cuentas de cualquier compañía que cotice en HKEX. La transparencia es máxima. Eso no quita que tengamos que ir a veces con pies de plomo y mirar ciertos checks a la hora de invertir en la región, como por ejemplo las transacciones entre partes relacionadas en las compañías. Suele ser común y normalmente no hay un problema, pero nunca está de más mirarlo a fondo.

    Sobre el tema de transparencia y fiarme de las cuentas, siempre lo comento que donde más problemas he tenido de potenciales falsificaciones de cuentas y escándalos de corporate finance ha sido en Polonia y en Italia. Justamente dos regiones donde estamos bastante invertidos. Al final lo que te va a salvar de problemas es mirar las empresas con cariño y al detalle (A veces ni eso y es inevitable caer en errores).

    Por último, sobre si es fácil invertir en China. Para nada, da un trabajo adicional el hecho de estar tan lejos y de tener una cultura diferente a la nuestra. Me lleva mucho más tiempo analizarlas y suelo ir con pies de plomo.

    En conclusión, me gustaría que fuéramos menos resultadistas y nos sesgáramos menos por las rentabilidades en el corto plazo de las regiones a la hora de justificar inversiones.

    En nuestro caso, tenemos un 30% de exposición a Asia, nos gusta estar diversificados en regiones y creemos que tener un 0% de exposición a una región que supone el 29% del PIB mundial no es lo correcto y menos aún con las correcciones a la baja que ha habido últimamente en la región.

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Antes de entrar de lleno en la entrevista con uno de los mejores divulgadores de inversión en habla hispana, me gustaría contaros un poco más sobre qué es QV.

Quality Value fue una de las primeras newsletters / research de inversión en castellano en convertirse en bestseller en 2022. Hoy ya somos más de 10.300 suscriptores… y seguimos creciendo.

Está dirigida a ahorradores e inversores que gestionan su propia cartera, disfrutan analizando empresas y buscan multiplicar su capital comprando negocios de calidad a buen precio. Esa es la filosofía que guía todo el proyecto.

¿Mi objetivo? Acompañaros en el camino, compartiendo formación y tesis de inversión para ayudaros a mejorar vuestros resultados como inversores.

Nuestros valores: transparencia, humildad, rigor y profesionalidad.

Algunos de los contenidos y servicios que encontrarás en QV:

• Tesis de inversión (+60) y Ecosistema QV (+250 acciones): NewPrinces (2021), Elixirr (2022) o las 10 OPAs recibidas en Musti, Entersoft, Relatech, Sourcesense, Sababa, Kape Tech, Keywords Studios, Datagroup, Aluflexpack y Majorel.

• Mi cartera personal de inversión, con skin in the game en muchas de las ideas que comparto.

• Comunidad QV: canal privado de Discord y webinars.

• Boletín semanal con ideas, gráficos, píldoras formativas, vídeos, etc.

• Cursos y entrevistas con algunos de los mejores gestores de fondos.

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Y ahora sí, os dejo con la entrevista.

Hoy tengo la enorme suerte de compartir con todos vosotros una nueva entrevista Quality Value con nuestro tocayo, Alejandro Estebaranz.

Me imagino que la mayoría ya lo conocéis: es gestor y fundador del fondo True Value y, en mi opinión (basada en datos), el mayor influencer de inversión y uno de los mejores divulgadores de habla castellana.

A continuación vas a poder leer una entrevista de 12 preguntas súper interesante.

Alejandro nos cuenta cuál ha sido su mejor y su peor inversión, sus preocupaciones actuales, algunas anécdotas como inversor y cuál es su acción favorita, entre otros temas.

Además, en la pregunta que realizan los suscriptores (vosotros) al entrevistado, Estebaranz hace un breve análisis del sector IT, tan de actualidad estas semanas con las presentaciones de resultados de compañías como Endava, Nagarro o EPAM.

INDICE:

1. Presentación del entrevistado y del fondo

2. Entrevista: Alejandro Estebaranz - True Value

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1) Presentación del entrevistado y del fondo:

Probablemente Alejandro Estebaranz no necesite demasiada presentación, porque la mayoría de vosotros ya lo conocéis. Aun así, me gustaría hacer una breve introducción sobre él y sobre lo que representa para el mundo de la inversión hispanohablante.

Estebaranz es una referencia y una gran fuente de inspiración para mí, y estoy seguro de que también para muchos de los suscriptores.

Es ingeniero en Organización Industrial y trabajó en empresas como Michelin o Nicolás Correa mientras invertía por su cuenta como inversor privado.

Con el tiempo fue ganando visibilidad dentro de la comunidad inversora hasta que le llegó la oportunidad de lanzar el fondo True Value, del que hoy es presidente y director de inversiones.

A día de hoy, True Value gestiona más de 300 millones de euros repartidos entre sus cuatro fondos de inversión: True Value (su buque insignia), True Value Small Caps, True Value Compounder y True Capital.

Todos comparten la misma filosofía de value investing: invertir en empresas de calidad (Quality) a buenos precios (Value), la misma filosofía que inspira mi manera de invertir y que podéis ver explicada con más detalle aquí.

Además, Alejandro es muy conocido por su labor divulgativa: es fundador, director y profesor de la escuela “El Arte de Invertir”.

Sin más, os dejo con Alejandro Estebaranz, personalmente uno de mis grandes referentes y, seguramente, también el de muchos de vosotros.

¡Espero que lo disfrutéis!

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2) Entrevista Alejandro autor de Quality Value:

Responde: Alejandro Estebaranz de True Value

1. ¿Cómo ha llegado True Value a ser uno de los fondos de referencia a nivel nacional y europeo?

True Value aún es pequeño si tenemos en cuenta el tamaño de los mercados europeos o el típico fondo.

Quizás hemos tenido más difusión en los medios gracias a nuestro enfoque diferente a la hora de dar a conocer lo que hacemos y nuestra filosofía de inversión.

2. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

Si duda Umanis fue una inversión muy placentera, por lo complicado de la situación. Cuando unimos todas las piezas del puzzle nos dimos cuenta del bajo riesgo de la operación y su alto potencial.

Igualmente, Constellation software ha multiplicado por mas de 20 veces desde que compramos en 2014 al inicio del fondo.

3. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

Siempre hay que estar aprendiendo y los momentos en los que te confías y piensas que esto es fácil es cuando vienen los errores. El COVID fue un momento muy intenso a nivel de inversión, donde había que tener una fuerte convicción, y gracias a ello obtuvimos un buen resultado.

4. ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

No somos inversores macro. A veces la economía mas o menos fuerte, pero invirtiendo en economías sólidas como hace True Value no es algo que debería preocuparnos.

En nuestra cartera siempre nos preocupa no haber estimado correctamente los beneficios a futuro de las compañías es la variable mas importante para determinar el movimiento a futuro de una acción, justo si has comprado a una valoración razonable con buena directiva.

5. En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

Un gestor debe tener curiosidad, ansia de aprender y conocer cada día más.

Un poco de conocimiento de finanzas y contabilidad.

Y sobre todo alcanzar un equilibrio a nivel psicológico entre convicción y humildad para saber cuándo estamos equivocados.

6. ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

Como diría Druckenmiller en bolsa solo importa el futuro.

Tienes que tratar de analizar como será el futuro de una empresa para saber su dirección en bolsa.

Podemos comprar empresas muy baratas, pero si los beneficios se deterioran a futuro seguramente esas acciones bajarán en bolsa.

7. ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

El inversor particular que quiere gestionar su cartera personal en vez de comprar un fondo/ETF ha de tener un alto conocimiento de lo que está haciendo.

Seguramente pueda ganar mas dinero que con otras alternativas, pero tiene que ser algo que disfrute, sino no tendrá la energía necesaria para poner el tiempo y esfuerzo que requiere.

Cuando estás ganando, la bolsa es un lugar increíble.

Cuando el mercado te da la razón en tus tesis de inversión es una de las mejores sensaciones del mundo, ya que el precio estaba bajo en bolsa porque la mayoría del mercado difería de tu visión acerca del futuro.

Eres David contra Goliat, y si eres un inversor privado es mejor aún, porque nadie te toma en serio. Hay inversores privados con resultados espectaculares.

Sin embargo, cuando estás perdiendo, invertir no es tan placentero, y esto incluye a gestores profesionales. Cuando te sucede esto, al igual que en otras área de la vida, tienes 2 opciones, abandonar o buscar soluciones.

Aumentar tus conocimientos y habilidades es la única vía para mejorar en bolsa.

Cuando inviertes en bolsa y te enfrentes a grandes pérdidas sabrás que clase de persona eres. Si te rindes a la primera de cambio o luchas.

Esto que aplica a menor escala te puede servir para afrontar problemas mas grandes en la vida. Es un buen terreno de entrenamiento para afrontar la vida con perspectiva.

Si delega la gestión, yo lo haría en un equipo gestor que se alinee con tu forma de ver las inversiones y que tenga un discurso/cartera que seas capaz de entender. Además, está la parte cuantitativa que también se debe tener en cuenta.

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8. Tres ingredientes que debe tener si o si una inversión.

• Un mínimo de crecimiento de beneficios dado que existe la inflación.

• Calidad de negocio/ equipo directivo.

• Una buena valoración.

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9. Tu acción favorita actual y porqué.

Constellation Software. Desde el momento que analicé la compañía hace más de 10 años quedé impresionado con su cultura empresarial, con el modelo de negocio y con sus resultados.

Son como un reloj suizo, no fallan ningún año, han formado algo increíble. Seguramente el crecimiento sea menor los próximos 10 años, pero el mercado potencial aún es grande.

Es curioso que muchas compañías han intentado imitarles, pero no han obtenido los mismos resultados.

10. Tu mayor error de inversión y porqué.

Hemos perdido dinero en muchas acciones. Pero después de analizar los fallos nos dimos en cuenta que tenían en común 3 factores:

1) Acciones cíclicas o sensibles al ciclo económico,

2) unido a deuda y

3) también la presencia de equipos directivos poco capaces o incentivados.

Por este motivo tratamos de evitar estas 3 características.

Podemos tener algún negocio que tenga un poco de deuda, pero es un negocio estable y con buen equipo directivo.

Cuando llevas un cierto tiempo invirtiendo con la filosofía del value investing la seguridad es muy elevada con una cartera diversificada.

Los mayores errores han sido por omisión y sobre todo por vender demasiado pronto acciones Heico, TFI, CSW industrial, Firstservice entre otras muchas.

Es fundamental mantener mucho tiempo empresas buenas que no paran de componer capital.

11. Cuéntanos una anécdota inversora.

Gracias a la inversión he podido vivir cosas increíbles, conocer a gente que de otra forma no podría haberlo hecho.

He vivido experiencias y creado relaciones que no se pueden comprar con dinero.

Cuando era un inversor privado con apenas 10.000€ para invertir, no me imaginaba que un día aparecería en el registro de los principales accionistas de muchas compañías, que podría conocer a CEO’s de compañías valoradas en Billones de $, o que llegaría a conocer en persona a algunos de los inversores que mas admiraba en Europa.

Espero que esto le sirva de motivación a cualquier persona que lea esto.

Yo estaba en los últimos puestos en el momento de la salida, nadie hubiera apostado por nosotros, sin tener contactos, ni experiencia previa, ni capital, ni tan siquiera un título de finanzas.

12. La pregunta del suscriptor:

Por tu amplia experiencia invirtiendo en empresas del sector IT (Nagarro, EPAM, Endava, etc).

Actualmente, están presentando resultados, con crecimientos de ventas, pero aún sin crecimiento de doble dígito. Parece que aún no acaba de arrancar, y además algunas de ellas presentan problemas de márgenes por la dificultad de subir precios. En este sentido, ¿cómo ve el sector? ¿cuál puede ser el catalizador? ¿es posible que no volvamos a ver crecimientos de doble dígito y que las valoraciones bajen?

Respuesta de Alejandro Estebaranz:

Nuestra previsión es que se vuelva al crecimiento.

Hemos hablado con muchos altos directivos y fundadores en la industria, personas que tiene décadas de experiencia y una visión actual muy profunda del sector.

Su feedback es que, en más de 30 años, nunca se han visto parones en el sector que duren mas de 2 años, por este motivo lo consideramos una industria estable de crecimiento.

Actualmente llevamos 2 años de ciclo bajo curiosamente.

Lo que ha sucedido, es que durante el COVID la demanda de 4 años se concentró en 2 años (mitad de 2021 a mitad de 2023). Por este motivo, en ese periodo Nagarro creció más de un 90% acumulado, cuando debería haber sido el 20% anual habitual.

Por este motivo todo el trabajo que estaba previsto para 4 años se realizó en 2 años.

De esta forma en algún punto de 2025 ó 2026, la lógica, los datos y las conversaciones con clientes indican que se debería volver a un nivel de demanda habitual.

Lo cual implica crecimientos orgánicos del 15%-20% anual, unido a adquisiciones, re-compras de acciones y dividendos.

Estamos muy contentos de que mientras el precio está bajo Nagarro haya lanzado un enorme programa de re-compra de acciones, ya que generará mucho valor a futuro.

Este año su guía de crecimiento es de las mejores entre sus comparables, lo cual demuestra su calidad.

La valoración actual de 2025 de 14x veces sus beneficios, implica un crecimiento a futuro de apenas un 3% anual si usamos la fórmula de Benjamin Graham para valorar acciones con el bono a 10 años al 4% como está ahora.

La opinión del mercado es que el crecimiento será del 3% los próximos 10 años.

Se nos hace difícil ese escenario, porque incluso en un año complicado como 2024 la empresa creció un 6%, en lo que es probablemente el año mas bajo de los últimos 15 años, después de un 2023 similar…

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Hace unos meses inauguramos una nueva sección en Quality Value que consiste en entrevistas a gestores de fondos de inversión TOP, con un track record admirable y que comparten la filosofía de inversión en calidad y valor.

En la primera entrevista tuve en el honor de entrevistar a nuestro tocayo Alejandro de Horos, y hoy estoy encantado de poder compartir con todos vosotros la entrevista que he realizado a Jesús Domínguez, que junto a Luis de Blas lideran el fondo de Valentum Asset Management.

Recientemente en la publicación de la plantilla excel de nuestra cartera personal, hablamos de uno de los aspectos clave para eficientar la gestión de tu cartera; el Momentum, es decir los catalizadores o puntos de inflexión que podamos ver a corto-medio plazo en una empresa.

Y el fondo Valentum esta precisamente especializado es este punto clave, como su propio nombre indica es una de sus señas de identidad: Value + Momentum:

La entrevista que vais a poder leer es super interesante y de un gran valor formativo. Jesús Domínguez nos hablará de su mejor inversión, pero también de su mayor error, que curiosamente coincide con el que nos dijo Alejandro de Horos. Nos contará una anécdota que puede parecer graciosa, pero ofrece mucha formación. Nos dirá los 3 ingredientes clave que tenemos que tener en cuenta para cualquier inversion, los cuales comparto al 100%, y nos dará uno de los mejores consejos de inversión que he escuchado. Por último, nos explicará la estrategia que hacen con opciones sobre sus propias acciones que llevan en cartera para sacarles un mayor rendimiento.

💼 Presentación del entrevistado y del fondo:

El entrevistado de hoy como ya sabéis es Jesús Domínguez, gestor de fondos y que junto a Luis de Blas lidera Valentum, acumulando entre ambos más de 20 años como gestores y más de 25 como analistas.

Valentum Asset Management gestiona 2 fondos de inversión: Valentum FI y Valentum Magno:

• Valentum FI es su fondo insignia, fue creado en 2014 y desde entonces se ha revalorizado un +123%, consiguiendo una rentabilidad media anualizada del +7,6%.

Var más información del fondo

Sin más os dejamos con Jesús Domínguez, esperamos que os guste, aprendáis de el y os aporte mucho valor como inversores!

📝 Entrevista Nº2: Valentum Asset Management:

👉 Responde: Jesus Dominguez - Gestor y co-líder fondo.

1. ¿Cómo ha llegado Valentum a ser uno de los fondos de referencia a nivel nacional y europeo?

   El performance a largo plazo es básico. No obstante, siempre decimos que es algo necesario, pero no suficiente. La clave de crearte una marca y una reputación es mantenerte fiel a tu filosofía de inversión y ser muy transparente con tus partícipes. El mundo está plagado de fondos, la diferenciación es compleja y, por mucho que hagas bien las cosas, todos los estilos de inversión tienen sus años mejores y sus años peores. Lo importante es invertir con mucho sentido común, mucho estudio y explicar al cliente cómo se está invirtiendo su dinero.

2. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

   Hemos invertido en muchas compañías que lo han hecho muy bien. Pero una de nuestras mejores inversiones ha sido Laboratorios Farmacéuticos ROVI. Es una compañía que conocemos muy bien desde hace muchos años y cuyo equipo directivo (y principales accionistas) han sabido multiplicar el negocio de la compañía a base de hacer bien las cosas, estar atentos a oportunidades, cerrar buenas negociaciones y ejecutar bien. Empezamos a invertir en Rovi en 2014 a niveles de unos €10 por acción. Entre medias hemos vendido y hemos vuelto a comprar, pero hemos gestionado muy bien las noticias y su evolución en bolsa. Actualmente está a €65 y ha pasado por €90.
   

   Para nosotros el proceso de inversión no pasa solo por analizar y comprar, sino que gestionamos la posición. Esto quiere decir que vamos subiendo y bajando el peso de la inversión dentro del fondo (o incluso saliendo por completo y volviendo a entrar) en función de los catalizadores que le vamos viendo. Esto es un ejemplo de real de nuestra forma de invertir que intentamos resumir en el nombre de nuestro fondo y gestora: Valentum es Value y es Momentum, entendiendo por Value (que es lo básico) el comprar un buen negocio con un buen balance que genera mucha caja a un múltiplo atractivo. Y Momentum que para nosotros son los catalizadores que van a hacer aflorar el valor que vemos, y que casi siempre pasa por crecimiento y mayor generación de caja.

3. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

   Los momentos más importantes y que te hacen crecer como inversor son siempre los tropiezos y las heridas. Sirve de muy poco la autocomplacencia por tener un buen performance. Aunque a veces parece que invertir es hacer dinero fácil, en el tiempo vas tropezando y ahí es donde aprendes de verdad. Por suerte o por desgracia, son bastantes los tropiezos que te vas encontrando, por lo que es difícil destacar uno en concreto.

4. ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

   A nivel macroeconómico el principal problema es Europa. No porque seamos más tontos que los americanos o los chinos, sino porque nuestros políticos son una máquina burocrática sin experiencia empresarial alguna que parecen decididos a destruir nuestra industria (solo hay que ver lo que han hecho con el automóvil) a la par que se empeñan en regular todo, incluso antes de que haya dado tiempo a desarrollarlo, y ahora me estoy refiriendo a la Inteligencia Artificial.
   En este sentido, es cierto que tenemos bastante inversión en compañías europeas, pero lo bueno es que son negocios internacionales, con fábricas y clientes en distintas partes del mundo. Además, buscamos negocios específicos que se beneficien del buen hacer de su equipo directivo y que estén lo menos afectadas por regulación y relación con los gobiernos (somos poco amigos de telecos, bancos y utilities). Tampoco nos gustan negocios en los que influya demasiado cosas que no podemos controlar como el precio de una determinada materia prima, por ejemplo.

5. En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

   Creo que hay que ser frío. Hay que analizar mucho y procesar mucha información, pero no creo que el más listo sea el que gane más dinero. La experiencia es un punto (por eso lo que comentábamos antes de haber sufrido tropiezos) que te ayuda a saber cuándo debes ser paciente y cuándo debes actuar rápido. A veces hay que ser paciente en momentos malos (esto es duro), pero también hay que ser paciente en momentos buenos y dejar correr los valores que estén en un buen momento empresarial. Y por el otro lado, y aunque parezca que me contradigo, hay momentos en los que hay que actuar rápido. Cuando pasa algo que rompe una tesis de inversión, es importante ser rápido y salir a tiempo. Por eso es tan importante el análisis y saber bien en qué estas invirtiendo: para que cuando pase algo que provoque una reacción fuerte en un valor, tener claro si tienes que vender o comprar más. Los fundamentales lo son todo y el mercado es soberano pero no siempre es eficiente, por eso hay que saber aprovechar esas eficiencias a tu favor.

6. ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

   No sé si es un consejo que alguien me dio o es algo que he aprendido con el tiempo, pero te diría que lo más importante es no querer forrarte. Aquí se puede ganar mucho dinero, pero también se puede perder. Y ambas cosas pueden pasar muy rápido. Lo mejor es buscar una rentabilidad (lo más alta posible, claro) pero una rentabilidad positiva que se vaya “componiendo” en el tiempo. Ese es el secreto real de la inversión: la capitalización compuesta. Y no tanto el tener un gran año o una gran inversión.

7. ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

   Formarse todo lo que pueda. Y después practicar, analizar, invertir, leer mucho, aprender de otros inversores y seguir formándose y aprendiendo.

8. 3 ingredientes que debe tener si o si una inversión.

   • Seguridad de que en 2 o 3 años va a estar generando más caja que hoy.

   • Seguridad de que no va a quebrar en el peor escenario, por tanto, un balance sólido.

   • Un equipo directivo honesto que ha demostrado hacer bien las cosas en anteriores ocasiones.

9. Tu acción favorita actual y porqué.

   No te la voy a decir. Es una pregunta que me hace mucha gente. Lo que consigues es que haya gente que invierta en ese valor, y la realidad es que tenemos un fondo diversificado porque en cada compañía pueden pasar cosas y si haces apuestas agresivas tus pérdidas pueden ser elevadas. Además, yo soy muy rápido en tomar decisiones, puedo cambiar de opinión pero eso no se va a actualizar. Lo mejor es que cada uno haga su análisis y tenga sus criterios de inversión propios (que no tienen porqué ser como los míos) y que cada inversor sepa lo que hace y esté cómodo.

10. Tu mayor error de inversión y porqué.

    Comprar algo muy barato con un equipo directivo dudoso. En este caso fue OHL en un momento en el que la compañía tenía mucha caja y el valor del resto de sus activos superaba con crecer el valor de mercado. Pero un equipo directivo malo puede destruir valor hasta niveles insospechados. Las empresas son personas y por eso hay que ir de la mano siempre con personas buenas en todos los sentidos.

11. Cuéntanos una anécdota inversora.

    Hace años visitamos una compañía alemana que se dedicaba al mundo inmobiliario. Tenía un negocio curioso y diferente al inmobiliario habitual. Al llegar a nuestra reunión con el CEO, nos lo encontramos en la entrada con su Bentley blanco. Fue una reunión estrafalaria en la que el personaje presumió de su mansión en Mallorca y de su manejo del castellano, soltando una frase de algo que le gustaba y que me cuesta reproducir. Solo diré que le gustaban las “pesetas” y algo que rimaba con las mismas. Salimos de ahí asustados y vendimos la escasa posición que habíamos comenzado a construir. El valor cotizaba a unos €35 por acción. Hoy cotiza a unos pocos céntimos por acción.

12. La pregunta del suscriptor: Alguna vez habéis comentado que utilizais opciones, ¿nos podríais explicar un poco más sobre vuestra estrategia con este activo? ¿las utilizáis para acciones en cartera?

    Sí, las utilizamos y es un activo muy interesante, siempre que se utilice con moderación y sabiendo lo que se hace. Cuando construimos una posición compramos acciones, pero una vez tenemos parte de la posición hecha, vendemos opciones PUT. Esto quiere decir que estamos obligados a comprar acciones a un determinado precio (strike) en un determinado plazo (vencimiento) si el comprador de la opción así lo desea (y lo deseará si el strike es superior al precio de mercado). Por este compromiso cobramos un dinero (prima). Nos comprometemos cuando tenemos claro que compraríamos ese valor con el descuento que nos ofrece la prima que recibimos, pero siempre, y esto es muy importante, teniendo la caja disponible para acudir a la ejecución.
    

    Hacemos lo mismo cuando vamos vendiendo la posición, pero en este caso vendiendo opciones CALL. Lo importante al vender CALLs es asegurarte es que tienes suficientes títulos para acudir a la ejecución si ésta se produce al vencimiento.

*DESTACADO: todas las entrevistas constan de las mismas 12 preguntas; 11 realizadas por nosotros y 1 que será elegida entre las preguntas que los suscriptores quieren que les hagamos a cada gestor. De está manera, con esta tipología de entrevista podéis comparar respuestas entre gestores, viendo sus pensamientos, similitudes y diferencias antes las mismas preguntas.

• 📝 Ver entrevista a Alejandro de Horos Asset Management

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Hoy inauguramos una nueva sección en Quality Value que consistirá en realizar entrevistas a gestores de fondos de inversión de renombre, con un track record admirable y que comparten la filosofía de inversión en calidad y valor.

Como punto distintivo, destacamos que todas las entrevistas constarán de las mismas 12 preguntas; 11 realizadas por nosotros y 1 que será elegida entre las preguntas que los suscriptores quieren que les hagamos a cada gestor. De está manera, con esta tipología de entrevista podremos comparar respuestas entre gestores, viendo sus pensamientos, similitudes y diferencias antes las mismas preguntas.

Las 12 preguntas se centrarán en conocimientos esenciales para cualquier inversor privado; cual es su visión sobre el mercado actual, su acción favorita, sus preocupaciones a día de hoy, consejos y recomendaciones personales, sus mayores errores, anécdotas inversores… es decir un conocimiento super interesantes que nos ayudará a ser mejores inversores.

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💼 Presentación del entrevistado y del fondo:

Y para inaugurar esta sección, nos hace mucha ilusión contar con uno de los gestores más importantes del panorama nacional e internacional.

Se trata de Alejandro Martín, gestor de fondos y socio de Horos Asset Management.

Ver más info del fondo

Horos cuenta con 2 fondos de inversión y 3 planes de pensiones. Y de entre su oferta, el fondo que más nos gusta es; Horos Value Internacional.

La estrategia internacional desde su nacimiento en 2012 ha crecido un +287%, consiguiendo una rentabilidad anualizada del +11,6%

Sin más os dejamos con nuestro tocayo Alejandro Martín, esperamos que os guste, aprendamos de el y sobre todo os aporte valor como inversores!

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📝 Entrevista Nº1 - Quality Value

👉 Responde: Alejandro Martín - Gestor de fondos y socio de Horos Asset Management:

1. ¿Cómo ha llegado Horos a ser uno de los fondos de referencia a nivel nacional y europeo?

   Te diría que el mercado ha sabido reconocer el buen hacer de un equipo que lleva siendo consistente durante ya más de 12 años, con un enfoque de inversión basado en el value investing y con una filosofía de largo plazo a la hora de invertir nuestros fondos de inversión y planes de pensiones. En un mercado en el que las entidades van cambiando de gestores y de estrategias, nosotros acumulamos más de una década juntos, con un proceso de inversión sólido y generando rentabilidades de doble dígito anualizado para los inversores. Además, firmas como Morningstar, dan 5 estrellas tanto a nuestro fondo de renta variable internacional como nuestro plan de pensiones, algo que solo distingue al 10% de productos más rentable a largo plazo.

2. ¿Cuál ha sido tu mejor inversión hasta la fecha y por qué?

   Altia Consultores sin duda estaría entre las mejores inversiones que hemos realizado. La compañía gallega, consultora especialista en tecnologías de la información y la comunicación, donde multiplicamos x13 la inversión en poco más de 10 años. Era una compañía pequeña, cotizada en el BME Growth y que estaba fuera del radar de la mayor parte de inversores. Durante estos 10 años la ejecución de la estrategia ha sido fabulosa y el mercado lógicamente ha terminado dando una valoración más adecuada a la compañía.

3. ¿Qué momento o hecho te ha marcado más como inversor?

   Los momentos de caídas importantes como las vividas a principios de 2000 y con las fuertes caídas de 2008 durante la gran crisis financiera son de esos momentos que te ponen a prueba como inversor. Me gusta decir que necesitas al menos un ciclo completo de subidas y bajadas para conocerte como inversor y saber cómo funciona tu cabeza y si eres capaz de mantener la calma en los peores momentos.

4. ¿Actualmente qué es lo que más te preocupa como inversor a nivel macroeconómico? ¿Y de tu cartera?

   Creo que China es uno de los principales focos de riesgo, tanto de nuestra cartera, como de la economía en general. No solo porque China suponga cerca del 20% de nuestra cartera, sino también por el efecto que genera en compañías de materias primas, compañías industriales europeas, o muchos fabricantes de coches europeos. Eso sí, creo que las oportunidades en el país ahora mismo son elevadas, pero como siempre hay que ser cuidadoso y hacer un análisis compañía por compañía.

5. En tu opinión, ¿qué cualidades debe de tener un gestor de fondos?

   Creo que hay dos cualidades que sobresalen por encima del resto: Una de ellas es la paciencia para ser capaz de permitir que las tesis maduren. Y no es sólo una cualidad que aplique al gestor de fondos, el inversor debe aplicarse su ración de paciencia para acompañar al gestor en su trabajo. La otra cualidad sería tener un proceso de trabajo disciplinado y metódico que hay que ir enriqueciendo y mejorando para que cada día nos ayude a ser mejores inversores. Con estos dos pilares, no tenemos la garantía del éxito, pero al menos tenemos buenos ingredientes para que el resultado sea bueno a largo plazo.

6. ¿Cuál es el mejor consejo que has recibido a nivel de inversión?

   Me quedo con una frase del gestor Jean Marie Eveillard; “Prefiero perder la mitad de mis clientes que perder la mitad del dinero de mis clientes”. La gestión de inversiones debe ser de los pocos negocios donde el cliente muchas veces no tiene la razón y su mente suele jugar malas pasadas. Es habitual que el cuerpo te pida vender siempre en el peor momento. Hay que ser lo suficientemente fuerte para poder defender tus convicciones y lo suficientemente humilde para reconocer que podemos estar equivocados.

7. ¿Qué recomendación darías a una persona que gestiona su propia cartera? ¿Y a una persona que delega su capital en un gestor?

   Al final la persona que gestiona su propia cartera debería tener claras las mismas cosas que un gestor de fondos. Destacaría una sobre el resto: saber lo que está haciendo. En muchas ocasiones nos encontramos con inversores amateur que se quedan durante años atrapados en carteras de acciones o fondos de inversión en los que no confían por el simple hecho de que no son capaces de asumir el error. Pienso que es clave ser disciplinado y honesto contigo mismo, y asignar como gestión propia solamente la parte de la cartera que puedas llevar con cierto nivel de dedicación y diversificación.

   Una persona que delega capital a un gestor creo que lo tiene más fácil. Encontrar un equipo gestor en el que confiar y con el que pueda estar cómodo a medida que vayan pasando los años. Exigiría al equipo gestor un track record lo suficientemente prolongado y positivo e intentaría validar la consistencia de ese equipo a lo largo de los años, viendo si lo que decían antes es lo que dicen ahora y si han sido fieles a su estilo de inversión con el paso de los años. Me parece además que la permanencia de las personas en los equipos es clave para evaluar la consistencia de los mensajes y deja inferir cuál es el clima de trabajo en las entidades gestoras.

8. 3 ingredientes que debe tener si o si una inversión.

   Deberíamos invertir en negocios que nos resulten sencillos y que seamos capaces de entender, con reducido o limitado endeudamiento que permita que cuando las cosas no salen como uno espera, no perdamos la mayor parte de nuestra inversión, y en ideas de inversión con potencial. A fin de cuentas, el potencial es la brújula de nuestra expectativa de rentabilidad a largo plazo.

9. Tu acción favorita actual y porqué.

   Es difícil seleccionar una sola compañía, pero desde luego una de mis favoritas y que está en el top 10 de nuestro fondo Horos Value Internacional es Sun Hung Kai & Co (86 HK). Se trata de un grupo financiero hongkonés controlado por la familia Lee y que lleva más de 40 años cotizando en bolsa. El grupo ha ido transformándose hasta convertirse en una de las instituciones líderes no bancarias en HK con su negocio de financiación al consumo tras la adquisición de United Asia Finance en 2005. Además, el grupo cuenta con una división de inversiones financieras y una tercera división de gestión de fondos y patrimonios. Solamente las divisiones de inversiones financieras y gestión de fondos suponen 3x el valor de cotización actual de la compañía, y adicionalmente a eso, la empresa cuenta con el exitoso negocio de crédito que podríamos valorar fácilmente a 2x la valoración actual. Sun Hung Kai & Co ha recomprado acciones y bonos durante los últimos ejercicios, y cuenta con una rentabilidad por dividendo cercana al 10%.

10. Tu mayor error de inversión y porqué.

    Probablemente OHL haya sido uno de los principales errores de inversión a lo largo de nuestra carrera. Tras la venta del negocio de concesiones la compañía quedó en una situación de caja neta muy favorable, por lo que decidimos dejar de lado algunas de las dudas que rodeaban a la compañía en ese momento. Como nos gusta decir, acudimos como abejas a un tarro de miel, sin cuestionarnos si había gato encerrado. Poco después se produjo un importante deterioro de activos y la realidad es que perdimos una parte importante de la inversión en nuestros fondos. Como puntos positivos de esta tesis podemos destacar que fuimos fiel a nuestro proceso de inversión y desinvertimos con pérdidas muy importantes, cercanas al 75%. Después de eso, la acción ha caído otro 75% en los siguientes años, por lo que muchas veces ser disciplinado en el proceso es importante. A pesar de que duela.

11. Cuéntanos una anécdota inversora.

    Recuerdo una visita que hicimos a Cáseda, un pequeño pueblo de Navarra donde se encuentra una de las fábricas de Viscofán. Esta compañía es líder mundial en la producción de envolturas de celulósica, es decir, básicamente fabrican plásticos comestibles que recubren las salchichas y otros derivados cárnicos. La visita fue tremendamente interesante y muy recomendable, viendo al detalle todos los procesos industriales, algunos de los cuales en ese momento solo se hacían en esta planta en todo el mundo. El caso es que al final de la visita, tocó probar la calidad del producto, y tuvimos el placer de terminar la visita con unas salchichas y chistorras muy reconfortantes para acabar la mañana.

12. La pregunta del suscriptor: ¿Cómo veis el mercado chino tras la política de estímulos del banco central chino? ¿Cuál es vuestra visión sobre Kaisa Prosperity?

    Nos parece un mercado atractivo y por eso tenemos un peso relevante en China. Dicho eso, somos accionistas en diferentes sectores, como pueden ser la restauración o los servicios inmobiliarios, como es el caso de Kaisa Prosperity. La empresa presta servicios inmobiliarios diversos en las comunidades de vecinos, como pueden ser limpieza, mantenimiento o servicios de portería. Actualmente cotiza a menos de 2x los beneficios de 2024 y con situación de caja neta. Obviamente existen algunos riesgos derivados de la situación inmobiliaria en China, los riesgos de impagos de algunos de sus clientes (incluida la tensión en el capital circulante) y la competencia que hay en el sector, pero nos parece que la penalización sobre la compañía es excesiva dada la valoración actual en bolsa tras haber caído más de un 90% en los 2 últimos años.

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