Llega, además, en un buen momento: Gustavo acaba de publicar Compra Oro, un manual para aprender a invertir en un activo que, como dice el autor, nunca pasa de moda. El objetivo de este artículo es resumir la esencia de su tesis y explicar por qué el oro funciona como refugio frente a la devaluación del dinero fiat, por qué atravesamos un periodo alcista para el metal y por qué tiene sentido incluirlo en una cartera equilibrada.

Lo que vas a leer hoy

1. Breve historia del dinero

2. El fenómeno de la inflación y la devaluación de la moneda fiat

3. El superciclo del oro ha empezado

4. ¿Qué ha hecho Gustavo y que hemos hecho nosotros ante las caídas?

5. El oro como reserva de valor y complemento de una cartera equilibrada

6. Resumen final de la tesis del oro.

7. Otras tesis: Plata, Cobre, Uranio y Bitcoin.

1) Breve historia del dinero

El dinero no se inventó por decreto. Surgió del mercado para resolver un problema concreto, y durante miles de años la competencia entre distintos bienes para cumplir esa función la ganó siempre el mismo candidato: el metal, y por encima de todos, el oro. El sistema que usamos hoy —dinero respaldado por nada más que la promesa de un gobierno— apenas tiene cincuenta años.

El problema que el dinero vino a resolver

Antes del dinero existía el trueque, y el trueque tiene un defecto fatal: exige lo que los economistas llaman la doble coincidencia de necesidades. Imaginad que tenéis trigo y queréis un par de zapatos. No basta con encontrar a un zapatero: necesitáis uno que además quiera trigo, en la cantidad exacta y en el momento exacto. En cualquier economía mínimamente compleja, esas coincidencias son rarísimas.

La solución no la diseñó nadie. Fue emergiendo conforme la gente empezó a aceptar ciertos bienes no porque los quisiera para sí, sino porque sabía que otros los aceptarían después. Ese bien —el más “vendible”, el más líquido— se convirtió en dinero.

Qué hace que un dinero sea bueno

Un buen dinero necesita reunir, a la vez, varias características. Repasémoslas, y veamos cómo se comporta el oro en cada una:

• Durabilidad. Debe conservar su forma con el tiempo. El grano se pudre y el ganado muere; el oro no se oxida ni se degrada. Una moneda romana de oro sigue intacta dos mil años después.

• Divisibilidad. Debe poder fraccionarse sin perder valor. El oro se funde y se divide en cualquier cantidad; un diamante, en cambio, vale menos partido que entero.

• Portabilidad. Debe concentrar mucho valor en poco peso. La densidad de valor del oro es altísima: una cantidad pequeña representa una fortuna.

• Homogeneidad. Cada unidad debe ser idéntica a las demás. Una onza de oro puro es intercambiable por cualquier otra; el ganado o las gemas no son fungibles.

• Escasez. la más importante: no debe poder producirse a voluntad. La oferta de oro crece muy despacio —en torno al 1,5%-2% anual sobre el stock existente— y nadie puede acelerarla por decreto. Es lo contrario de un billete, que se imprime sin coste.

• Aceptación universal. Debe ser reconocido por todos. El oro lleva milenios siéndolo, en culturas que jamás tuvieron contacto entre sí.

La escasez es la clave

Esa escasez merece una explicación, porque es lo que de verdad separa al oro de casi todo lo demás. La clave está en la relación entre su stock y su flujo. Como el oro no se consume ni se destruye, prácticamente todo el que se ha extraído en la historia sigue existiendo: unas 210.000 toneladas acumuladas. Frente a ese stock, la minería añade cada año apenas 3.000-3.500 toneladas. De ahí ese 1,5%-2%: el denominador es tan grande que la producción nueva apenas mueve la aguja.

Y ese flujo NO puede acelerarse a voluntad. Abrir una mina lleva entre cinco y diez años desde el descubrimiento, las leyes del mineral llevan décadas cayendo y los yacimientos fáciles ya están explotados. La oferta es muy inelástica: el precio puede dispararse y la producción apenas se inmuta a corto plazo.

El patrón oro y su ruptura

Durante buena parte de la historia moderna, el dinero estuvo anclado al oro de forma directa. Bajo el patrón oro clásico (aproximadamente 1870-1914), las principales monedas eran convertibles en una cantidad fija de oro. Eso imponía una disciplina dura: un gobierno no podía gastar más de lo que su reserva permitía.

La Primera Guerra Mundial rompió ese equilibrio.

Los gobiernos necesitaban financiar el esfuerzo bélico y suspendieron la convertibilidad para poder imprimir. Los intentos de restaurar el patrón en los años veinte fracasaron, y la Gran Depresión lo dejó herido de muerte: Reino Unido lo abandonó en 1931 y Estados Unidos devaluó el dólar en 1934, pasando de 20,67 a 35 dólares por onza.

El último capítulo fue Bretton Woods (1944).

El dólar quedó fijado al oro a 35 dólares la onza, y el resto de monedas se ancló al dólar. El dólar era, en teoría, “tan bueno como el oro”. Pero el sistema tenía una grieta —el llamado dilema de Triffin—: para abastecer de dólares a la economía mundial, Estados Unidos tenía que emitir más de los que su oro respaldaba. A medida que el gasto crecía (Vietnam, programas sociales, etc), los dólares en circulación superaron con mucho las reservas.

Cuando países como Francia empezaron a exigir oro a cambio de sus dólares, las reservas estadounidenses se vaciaron.

El 15 de agosto de 1971, Nixon suspendió “temporalmente” la convertibilidad del dólar en oro. Aquella suspensión nunca se revirtió.

Desde ese día, ninguna moneda importante está respaldada por nada tangible: vivimos en un sistema puramente fiat, sostenido solo por la confianza en quien emite el dinero.

Por qué esto importa hoy

Esa fecha —1971— es el verdadero punto de partida de nuestra tesis.

Y aquí reaparece el oro. Precisamente porque no se puede imprimir, porque no depende de la promesa de nadie y porque ha sobrevivido a todos los regímenes monetarios que lo precedieron, vuelve a ocupar el papel para el que el mercado lo eligió hace miles de años: reserva de valor fuera del sistema. La pregunta no es si el experimento fiat es inusual —lo es—, sino si estamos ante un punto de inflexión. Es lo que examinamos a continuación.

¿Te está resultando útil esta tesis?

Esto es solo una muestra de lo que publicamos. Suscribiéndote a nuestro research accedes a todos los análisis publicados y recibes al menos dos tesis nuevas al mes, además de seguimiento y actualizaciones. Nuestro trabajo es hacer el análisis de fondo por ti, para que tú dediques tu tiempo a lo que de verdad importa: decidir y gestionar tu capital.

Acceder a todas la tesis

2) El fenómeno de la inflación y la devaluación de la moneda fiat

La deuda estadounidense ronda ya los 40 billones de dólares, y crece con una progresividad casi geométrica porque los Estados llevan años incurriendo en déficits estructurales. Solo en el primer semestre fiscal, Estados Unidos pagará cerca de 700.000 millones de dólares en intereses de la deuda —un 7% más que el año anterior—, con una proyección anual próxima a 1,4 billones. Esto es un dato, no una opinión: es dinero que se destina únicamente a servir la deuda, sin amortizar principal.

El problema se agrava con los vencimientos. En torno al 25% de los bonos americanos —unos 10 billones de dólares— vence este año y a comienzos del próximo. Buena parte se emitió entre 2019 y 2021, con tipos cercanos al 0%. Refinanciarlos hoy implica hacerlo en torno al 4,5%: más intereses, más gasto y más presión sobre un presupuesto donde las cuatro grandes partidas —intereses, defensa, pensiones y sanidad— son políticamente difíciles de recortar.

3) El superciclo del oro ha empezado

Hemos vivido dos ciclos comparables, y Gustavo cree que estamos en el tercero.

El primero arranca en 1971, con el fin de Bretton Woods. Al eliminar el anclaje al oro, Estados Unidos pudo endeudarse sin respaldo. El oro pasó de 35 a 850 dólares la onza —multiplicó por 24— hasta 1980. Pero no fue un camino cómodo: entre 1974 y 1975 corrigió un 50%, de 200 a 100 dólares, antes de multiplicar por ocho en los cuatro años siguientes.

El segundo ciclo va de 2000 a 2012: el oro multiplica por siete mientras el S&P 500 permanece plano una década y el Nasdaq, tras caer un 80% en 2000, tarda trece años en recuperar niveles.

Ese contexto histórico importa porque hoy el coste de oportunidad de mantener oro es bajo. Los índices cotizan a múltiplos exigentes: el S&P 500 forward se sitúa en torno a 22-23 veces beneficios, frente a una media histórica cercana a 17. En 2000 y en 2012 las condiciones eran contrarias al oro; hoy son favorables.

Sobre la magnitud, conviene ser transparentes: lo que sigue es una estimación, no una promesa. El oro se ha revalorizado entre un 8% y un 9% nominal anual desde 1971, y en torno al 12% desde 2000, con una pendiente que se acentúa a medida que se acumula deuda.

Es, simplemente, extender la rentabilidad histórica; el resultado real puede quedar por encima o por debajo.

Aquí está el punto clave para el inversor: la volatilidad es aliada del largo plazo, pero solo para quien tiene la tesis clara. Para Gustavo quien compra oro por una recomendación superficial venderá a la primera corrección del 22%. Quien entiende por qué sube, puede aprovechar esa corrección para comprar porque tiene convicción para poder hacerlo.

4) ¿Qué ha hecho Gustavo y que hemos hecho nosotros ante las caídas?

En nuestro caso, hemos tomado exposición al oro a través de un ETF de réplica física, el iShares Physical Gold ETC (ticker EGLN), operado desde el bróker que utilizamos habitualmente. Este ETC cotiza en varias bolsas europeas y puede comprarse desde la mayoría de brókers; nosotros lo hacemos desde Freedom24 porque es donde tenemos la operativa en este activo. Optamos por oro físico respaldado, y no por posiciones apalancadas o sintéticas, por coherencia con la propia tesis: lo que buscamos es reserva de valor, no exposición táctica.

Nos parece interesante para quien, como nosotros y los suscriptores de este research, invierten con enfoque Quality Value y a largo plazo porque ayuda a construir una posición con disciplina una vez tienes clara la tesis.

Si compartes el planteamiento y quieres complementar tu cartera con exposición a este activo, puedes abrir cuenta en Freedom24 desde este enlace, donde además podrás revisar la plataforma y consultar las condiciones de la promoción de bienvenida vigente.

5) El oro como reserva de valor y complemento de una cartera equilibrada

Para entender el valor del oro hay que entender la historia del dinero tal y como hemos explicado antes. El ser humano no eligió el oro por azar, sino porque sus propiedades lo convierten en un punto natural de coordinación de expectativas.

Un kilo de oro —algo que cabe en la palma de la mano— equivale a más de 100.000 euros de patrimonio. Ningún billete ofrece esa combinación de propiedades.

A esto se suma lo que se conoce como efecto Lindy: cuanto más tiempo lleva algo validado, mayor es la probabilidad de que siga siéndolo. El oro ha cumplido esa función durante milenios, sometido a todo tipo de condiciones de mercado. Es una institución más sólida que cualquier marca, y es también su principal ventaja frente a Bitcoin.

Conviene enfrentar la contra-tesis más citada. Se argumenta que el oro carece de valor porque no genera flujo de caja ni dividendos. A Gustavo le parece un error conceptual. El valor es subjetivo, y el flujo de caja es solo uno de los métodos de valoración, no el único: una vivienda o una obra de arte se valoran mejor por comparación que por descuento de flujos. Además, la afirmación es factualmente incorrecta, porque el oro puede alquilarse y prestarse a vencimiento, y existen mineros e índices que rentabilizan precisamente esa práctica. Y si de verdad no pudiera valorarse, habría que explicar por qué pasó de 35 dólares en 1971 a más de 4.000 en la actualidad.

En construcción de cartera, el dato histórico para Gustavo cuestiona la ortodoxia del 60/40. Una cartera compuesta por un 60% de renta variable y un 40% de oro habría rendido aproximadamente el doble que la clásica 60/40 con renta fija. En este sentido una posición del 20-25% en oro resulta razonable y sostenible, combinada con acciones bajo nuestra filosofía de inversión, Quality Value —comprar buenos negocios por debajo de su valor intrínseco— en el resto de la cartera. En nuestro caso, nuestra aproximación es tener exposición pero con menor peso. Puedes verlo en detalle en nuestra cartera personal Quality Value donde tenemos todo nuestro patrimonio (skin in the game).

5) Resumen final de la tesis

La deuda crece, los déficits son crónicos, los intereses se disparan al refinanciar a tipos más altos y la moneda fiat se degrada de forma progresiva. Ninguna de esas variables ha mejorado; casi todas han empeorado.

Frente a ese escenario, el oro ofrece lo que la moneda no puede: escasez validada durante milenios, imposibilidad de aumentar la oferta a voluntad y un papel probado como reserva de valor y sustituto monetario. Para Gustavo, la corrección actual no invalida nada de esto; simplemente aparta a quien no comprendía por qué invertía.

Seamos igual de claros sobre lo que no sabemos y sobre los riesgos reales. El oro no tiene un suelo de demanda industrial y ha atravesado ciclos prolongados de mal comportamiento —1980, 2012— cuando las condiciones monetarias le fueron adversas; puede corregir un 50% por el camino, como ya ha hecho. Las proyecciones de Gustavo asumen que la dinámica de deuda e inflación se mantiene. Si un cambio estructural devolviera disciplina fiscal y tipos reales positivos sostenidos, el argumento se debilitaría, y en ese caso correspondería revisar la posición sin apego. Pero es un escenario que a día de hoy vemos impensable.

Si compartes la tesis y quieres construirla con la misma disciplina que nosotros, puedes abrir cuenta en Freedom24 desde nuestro enlace https://freedom24.club/qualityvalue y dejar programada la compra recurrente del ETF en unos minutos. Iremos actualizando nuestra posición en próximas publicaciones.

6) Otras tesis: Plata, Cobre, Uranio y Bitcoin.

Para quienes quieran profundizar, os dejamos el podcast completo que publicamos recientemente con Gustavo Martínez. Además de desarrollar la tesis del oro que acabamos de exponer, en la conversación analizamos otros activos en los que Gustavo ve un potencial notable a largo plazo, como la plata, el cobre, el uranio y Bitcoin. Esperamos que os resulte de interés.

Disclaimer legal sobre Freedom24

Como siempre, esto no es una recomendación de inversión: cada decisión tiene que encajar con tu perfil, tu cartera y tu propio análisis. Las inversiones en valores y otros instrumentos financieros siempre conllevan el riesgo de pérdida de capital. Las previsiones y rentabilidades pasadas no son indicadores fiables de resultados futuros. La promoción WELCOME está sujeta a términos y condiciones. Las acciones de regalo se asignan aleatoriamente de una selección de valores elegibles, y las acciones de mayor valor se otorgan con menor frecuencia.

El pasado viernes 26 de Junio Nagarro comunicó el acuerdo formal con su directiva: una OPA acordada —no hostil— para la venta de las acciones a 81 € por título.

Ese precio supone una prima de en torno al 140% sobre los aproximadamente 33 € a los que cotizaba la semana pasada, o de un 93,5% respecto al precio medio ponderado de los últimos tres meses.

Nosotros éramos accionistas de Nagarro desde 2021. La conocíamos bien: su valor, su sector y a su CEO, con quien precisamente hace poco conversamos y cuya entrevista compartimos recientemente con toda la comunidad, donde nos trasladó su visión sobre la industria.

Actualmente manteníamos Nagarro con un 6% de la cartera, con un precio medio de 67,7 €, lo que supone un upside del 19,6% sobre nuestro coste y una TIR de aproximadamente un 3.8% anual desde 2021, dividendos incluidos.

Nagarro ha sido una de las empresas más seguidas por la comunidad inversora hispanohablante. Muchos de vosotros, suscriptores, sois accionistas. Y es probable que algunos estéis frustrados —porque tengáis un precio de compra por encima del de la OPA, o porque creáis que se la están llevando barata (nosotros también lo creemos) — mientras otros sentís alivio, y puede que muchos penséis que ha sido una una mala inversión.

Por eso hoy quiero compartir mi opinión. Primero haré un recorrido por la historia de Nagarro en bolsa: sus resultados, sus datos y sus eventos clave. Después analizaré qué escenarios se abren a partir de ahora y por qué buscando el lado optimista creo que esta OPA puede ser buena para el inversor en estos momentos. Y, por último, qué aprendizajes nos llevamos de esta inversión.

Como comentábamos en X con Pablo Martín, CEO de Izertis: “A los precios a los que cotiza el sector, veremos muchas más operaciones como esta”. Estoy completamente de acuerdo. Cualquiera que conozca la industria sabe que muchas de las valoraciones actuales, en nuestra opinión, no tienen demasiado sentido.

Además, os daré mi opinión general sobre algunas y qué estrategia voy a seguir con Nagarro y con el resto de empresas de la industria.

Lo que vas a leer hoy:

1. La historia de Nagarro

2. ¿Qué significa esta OPA?. Posibles escenarios

3. Aprendizajes de Nagarro.

4. Mi watchlist de acciones del sector IT.

1) La historia de Nagarro

El auge

Nagarro salió a bolsa en diciembre de 2020 como escisión (spin-off) del Grupo Allgeier. Fue dada a conocer por Alejandro Estebaranz, gestor del fondo True Value, y se convirtió rápidamente en una de las favoritas de los inversores de small caps con filosofía Quality Value.

El modelo de negocio: ingeniería digital global, con un posicionamiento sólido en todo el mundo, y especialmente en India, y unas tasas de crecimiento impresionantes.

En 2021 los ingresos crecieron un 26,9%, y en 2022 un 56,8% más.

La caída: informes en corto + narrativa IA

A partir del segundo trimestre de 2023, el crecimiento se frenó de forma notable.

Los volantazos de Carl Georg Dürschmidt (Fundador y máximo accionista)

En octubre de 2024, Nagarro confirmó que estaba estudiando opciones estratégicas, entre ellas una posible salida de bolsa (take-private).

En enero de 2025 dio un cambio total: la compañía anunció que quería centrarse por completo en seguir siendo independiente, creciendo de forma orgánica e inorgánica, y dio por terminadas las conversaciones. Al mismo tiempo, presentó una política de dividendos del 10–20% del EBIT y la intención de recomprar acciones por hasta 400 millones de euros en los tres años siguientes.

El consejo de supervisión, encargó a un despacho de abogados externo —a raíz de las acusaciones del pasado y de nuevas informaciones aparecidas en prensa en la primavera de 2025— una investigación independiente de los hechos.

En marzo de 2026 llegó un resultado claro: ninguna de las acusaciones de fraude o mala conducta resultó fundada.

Nuevo volantazo: OPA acordada

A pesar de los intentos de la directiva por recuperar la confianza del inversor, la realidad es que nunca lo consiguieron.

La acción llegó a caer hasta los 33,50 € la semana pasada.

Y con estos precios el pasado viernes 26 llego otro nuevo volantazo, ahora si OPA con precio acordado.

2) Posibles escenarios

El comunicado de la oferta establece lo siguiente:

• Precio: 81,00 € por acción, todo en efectivo.

• Prima: ~140% sobre el precio no perturbado del 25 de junio, y ~94% sobre la cotización media ponderada (VWAP) de los últimos tres meses en Xetra.

• Umbral mínimo de aceptación: 50% + 1 acción del capital.

• Apoyo del Consejo: los Consejos de Dirección y de Supervisión respaldan la operación y declaran su intención de recomendar aceptarla en su informe motivado conjunto (§27 WpÜG).

• Financiación: comprometida por Barclays.

• Cierre previsto: Q4 2026 / Q1 2027, sujeto a aprobaciones regulatorias.

• Delisting: intención posterior de excluir la acción de cotización (Prime Standard de Frankfurt). Sin contrato de dominación (DPLTA) durante los dos primeros años.

¿Qué significa?

Que la oferta llega con el respaldo del fundador principal y de la directiva. Persistent ya cuenta con:

• Lantano Beteiligungen (~20%): vinculado por un acuerdo de compraventa firme y vehículo de Carl Georg Dürschmidt.

• Directiva y vehículos de fundadores (~12%): declaran su intención de acudir con sus paquetes privados.

• Total favorable: ~32%.

Para que la OPA salga adelante necesita superar el 50% + 1 acción. Partiendo de ese ~32% favorable, le falta captar alrededor de un 18% adicional del resto del capital. Es una cifra perfectamente alcanzable, es más diría que probablemente sea alcanzada estos días.

Con ese 50% + 1, la OPA se consuma y Persistent toma el control de la compañía. Y con el control puede impulsar el delisting, sacándola de bolsa.

¿Qué otros accionistas relevantes hay?

El ~68% restante está en manos de institucionales y minoristas. Nuestra estimación del reparto: ~25% institucional y ~43% minoristas.

Dentro del bloque institucional:

Y aquí está la clave del desenlace: para superar el umbral solo necesitan ese ~18% adicional, y con un 43% en manos de minoristas y de boutiques value —que compraron mucho más barato y tienen delante una prima del 140%—, ese porcentaje lo alcanzan con holgura. No es una base accionarial que vaya a plantar cara a una oferta así.

¿Qué pasa si no quiero vender?

Si la oferta supera el 50% + 1, Persistent puede deslistar la compañía. Si tú no acudes, te quedarías con acciones de una empresa privada, sin cotización y, por tanto, ilíquidas. Ese es el primer riesgo de no vender: no la expropiación, sino la iliquidez.

¿Puede Persistent obligar a los minoritarios a vender?

La respuesta corta es: sí, pero solo si cruza el 90% del capital. Por debajo de ese umbral, ningún accionista está obligado a acudir.

Por lo que hemos estudiado el derecho alemán fija una escalera de control. Con el 50% más una acción, la OPA se consuma y Persistent toma el mando de la compañía; con ese control ya puede impulsar la salida de bolsa, de modo que el primer riesgo para quien no acuda no es la expropiación, sino quedarse con un título deslistado e ilíquido. Con el 75% alcanzaría la mayoría cualificada en junta y podría firmar un contrato de dominación (DPLTA), algo que el comprador ha descartado expresamente durante los dos primeros años.

El punto de inflexión llega en el 90%. A partir de ahí, Persistent puede ejecutar un squeeze-out por fusión (§62 UmwG) y expulsar a los minoritarios pagándoles en efectivo. La vía más limpia —el squeeze-out clásico (§327a AktG) o el de derecho de OPA (§39a WpÜG)— se abre en el 95%.

*Transparencia: Esta información legal no procede de expertos legales ni de asesores del mercado alemán. Seguimos investigando por si existen aspectos que ofrezcan a los minoritarios —como nosotros mismos— una protección mayor de la aquí descrita.

3) Aprendizajes de Nagarro

Personalmente salimos con un upside del 19,6% y una TIR de ~3,8% anual, que comparada con un índice como el S&P 500 en este mismo periodo no es un buen rendimiento. Pero también hay muchos inversores con precios medios por encima de 81 €, y muchos os estaréis preguntando: ¿ha sido una mala inversión?

La respuesta fácil sería mirar el precio y decir que sí. Pero en bolsa puedes hacer un buen trabajo, un buen análisis, y que el precio no te lo reconozca en 5 años; o puedes oír a un vecino decir que va a invertir en SpaceX, entrar el primer día de la IPO y ganar más de un 10%. Como ha sucedido.

¿El primero está haciendo una mala inversión y el segundo una buena?

En mi opinión, no. El primero probablemente, a lo largo de su vida inversora, obtenga más rentabilidad que el segundo. Al segundo puede salirle bien una vez, pero lo más probable es que acabe perdiendo más de lo que gana, como quien juega a la ruleta en el casino. El primero, si ha hecho un buen análisis y su tesis se cumple —si los beneficios por acción crecen cada año y ha comprado a un múltiplo adecuado—, estará limitando el riesgo de perdida permanente y, con la paciencia suficiente, probablemente acabe ganando dinero y obteniendo buenas rentabilidades —en esta o en otras inversiones— aunque la acción no se mueva en cinco años.

Porque la bolsa es irracional a corto plazo: el precio se va por encima del valor intrínseco cuando hay euforia, y por debajo cuando hay miedo. Pero a largo plazo, si la empresa gana cada vez más dinero, la tendencia será alcista. Es un hecho empírico que animo a cualquiera a comprobar.

Veamos los fundamentales y los datos de Nagarro

Desde 2021, Nagarro prácticamente ha duplicado sus métricas clave: las ventas han crecido un +83% (de €546M a €999M) y el *BPA normalizado un +93% (de €2,21 a €4,27), con un crecimiento compuesto anual del ~18,5% (hasta el estimado de 2026). El EBITDA ajustado avanza un +73% (de €80M a €138M).

Y un punto clave: creciendo por encima de muchos de sus comparables.

*¿Qué quiere decir “normalizado”? Que limpiamos del beneficio las partidas extraordinarias y no recurrentes, que no reflejan la capacidad real del negocio. En el caso de Nagarro, en 2025 hubo dos principalmente: una pérdida de tipo de cambio no realizada (~€15,5M) sobre préstamos intragrupo y un cargo único (~€12,4M) por los nuevos códigos laborales de India. El BPA contable (GAAP) las incluye —por eso cae a €3,18 en 2025—; el normalizado las excluye (€4,27), que es el lente correcto en nuestra opinión para juzgar el negocio subyacente.

¿Y la crítica de que no genera FCF?

Cogiendo el flujo operativo y restando el capex de mantenimiento y el leasing, el FCF ha pasado de €21,6M a €72,4M, un +235% — más que triplicarse.

Y añadiendo las adquisiciones (M&A), ha pasado de −€28,5M a +€56,3M.

Ya, pero seguro que tiene más deuda ahora…

No, tiene menos apalancamiento.

La deuda neta sobre EBITDA ha bajado de 2,4x a 2,2x: hoy es una empresa más saneada que en 2021, y eso a pesar de haber devuelto ~€80M a accionistas en 2025 entre dividendo y re-compras.

Entonces, seguro que la acción lo ha hecho bien ¿no?

Nagarro empezó a cotizar el 16 de diciembre de 2020 a ~€69, y cerró ese primer día en torno a €84,74.

En 2022 llegó a superar los €200; y después de más que triplicar su FCF, casi duplicar su BPA normalizado, bajar deuda y generar más caja, acabó cotizando la semana pasada a €32-35 pre-OPA.

El motivo es una compresión de múltiplos extrema: de cotizar a ~30x PER normalizado al salir, tocar casi 80x en el pico de principios de 2022, y caer por debajo de 8x hoy.

¿Por qué se ha comprimido tanto el múltiplo?

Porque, como hemos explicado en varias publicaciones, el mercado descuenta que el valor terminal del negocio de Nagarro es 0 €: cree que dentro de diez años no habrá negocio.

Por supuesto que va haber una disrupción —y para entenderlo bien hay que analizar los datos, conocer el sector, hablar con los insiders y tener experiencia; por eso hablamos hace poco con Manas, CEO de Nagarro, hemos conversado con más gente del sector en el que trabajamos y hemos analizamos métricas más profundas que las simples ventas o márgenes—. Pero de ahí a afirmar que el negocio valdrá 0 € hay un abismo, en nuestra opinión.

De nuevo: ¿ha sido Nagarro una mala inversión?

El precio dice que sí.

El negocio dice que no.

Y luego está el múltiplo al que compraste. Si compraste a 60x PER, sinceramente creo que fue una mala decisión: pagar ese múltiplo es no tener ningún margen de seguridad, es asumir que el negocio crecerá al 50% durante muchos años más. Pero comprar a múltiplos razonables de 15-18x PER no me parece una mala decisión ni siquiera vista a posteriori, dado cómo se ha comportado el negocio.

Yo siempre tuve un porcentaje alto de cartera en Nagarro, probablemente porque conozco bien el sector y tenía mucha convicción. Sigo pensando (con datos) que la desaceleración de ventas vino de una digestión post-COVID —donde hubo un crecimiento exagerado— a lo que se sumo a la irrupción de una nueva tecnología. Cuando eso pasa, quien decide nuevos proyectos de desarrollo (como hacía yo) tiende a esperar a que la tecnología madure: si cada dos semanas hay novedades que cambian el alcance del producto, prefieres aplazar las decisiones.

Analizando mi propio comportamiento a posteriori: en 2022, entre €150-200 (a valoración altas), reduje exposición —aunque quizá debí reducir más. Teníamos un negocio creciendo al 50% y ese año comunicaron decrecimientos; me pareció normal que, tras tanta inversión en digitalización, con una base comparable tan alta hubiera desaceleración. De ahí a caídas del 30-50% me parecieron exageradas.

Entre 2023 y 2025 cotizó muchas veces en 15x PER o por debajo, creciendo al ~5% anual sin efecto divisa, y eso —junto a mi convicción de que la recuperación iba a llegar, aunque os reconozco que la esperaba antes de lo que está sucediendo— hizo que incrementara.

Y en 2026 vuelven a guiar crecimiento del ~5%, confirmando que, al menos hoy, el negocio no se acaba; pero aparecen las noticias de Anthropic en febrero y llevan la acción por debajo de PER 8x. Por el camino de este año hice una reducción pequeña en torno a los €50-55 por acción, al entender que era probable que este año no viéramos crecimientos de doble dígito y que la acción podría quedarse lateral hasta entonces; pero recientemente compré a €35, ya con la negatividad en extremos.

Visto a posteriori, creo que las compras de 2023-2025 no fueron acertadas, no por fundamentales de largo plazo sino por táctica y psicología inversora. Como vimos en la sección primera (la historia), en esos años se juntaron dos cosas: una desaceleración con varios profit warnings y el informe bajista.

En este tipo de casos casos, creo a día de hoy que la decisión correcta es reducir fuerte o salir, y verlo desde fuera.

“Ya, pero asumes pérdidas”. Sí, ¿y?

Ayer tenías 10.000 € y hoy 8.000; lo que tienes que hacer es poner esos 8.000 donde creas que tendrán mejor retorno. De esto hemos aprendido, y lo hemos ejecutado en otras situaciones, como lo explicamos en el artículo de Pluxee, acción que quedo tocada tras los cambios e incertidumbre de regulación en su mercado principal.

En el podcast que grabé hace poco con Jesús Domínguez, de Valentum —que pronto podréis ver—, me decía que él incrementa cuando el mercado le está dando la razón. Y es verdad: si crees que una acción vale tres veces lo que cotiza pero está “muerta”, reduce o sal y espera. Los catalizadores llegarán por resultados y por el negocio; y cuando veas que la acción empieza a reconocerlo, ahí inviertes fuerte. El mercado va del miedo a la irracionalidad de la euforia. Puede que te pierdas el 20-30% de subida que suele venir tras buenos resultados, pero ¿y si vale un 200% más? Sigue quedando recorrido.

Eso sí: puede pasar lo de Nagarro —o lo de las 9 OPAs anteriores que hemos tenido— y que aparezca un tercero que compre toda la empresa y la acción suba de golpe. Por eso mi forma de hacerlo, si creo en la empresa, sería mantener un porcentaje pequeño invertido, y por el camino aprovechar los dividendos y las recompras si las hacen, que sería lo correcto.

¿Qué significa esta OPA?

¿Crees que Persistent compraría Nagarro si la viera acabada, como la ve el mercado?

La respuesta obvia es que no. Saben que compran un negocio bueno, bonito y barato que les va a mejorar su propio beneficio por acción. La están comprando aproximadamente a 15,6x PER y 8,2x EV/EBITDA (sobre BPA y EBITDA estimados y normalizados de 2026).

Hemos podido acceder a un documento de la propia Persistent (gracias a los analistas y suscriptores Sebastian y Mirna de Quality Value) donde explica por qué compran Nagarro — y desde luego no creen estar comprando un negocio con valor terminal de 0 €.

Persistent Nagarro Investor Faq

440KB ∙ PDF file

Download

Download

¿Cuál es el aprendizaje final?

No nos equivocamos con el devenir del negocio. Desde 2021, las ventas han crecido un +83%, el BPA normalizado un +93% y el FCF un +235%.

Y no nos equivocamos con las expectativas de futuro: al menos un big player ha visto lo mismo que nosotros —con más convicción incluso—, ya que ha decidido comprar el 100% pagando una prima de más del 140%.

Nos equivocamos en el timing y en la estrategia.

Viendo la narrativa del sector, las circunstancias de la empresa con el short report y la falta de confianza del mercado, deberíamos haber mantenido una posición más pequeña, reducido más en el pico, y comprado más estas últimas semanas cuando ya todo lo negativo estaba incluido en el precio, y la negatividad era extrema.

Decir todo esto a posteriori es muy fácil.

Pero por un lado nos deja lecciones para mejorar nuestra operativa y gestión de cartera, y por otro nos reafirma un punto clave: no nos equivocamos en el negocio, en los fundamentales.

Estoy convencido de que, si hubiéramos esperado dos o tres años más, los datos habrían puesto la cotización en su sitio —lo veremos en los resultados de Persistent en los próximos años—.

Pero ahora sé —y sabemos— lo que es esperar con cara de tonto hasta que el mercado te da la razón. Y estoy convencido de que la inmensa mayoría de los inversores de Nagarro hoy son mejores inversores que cuando iniciaron posición. Y eso es clave para las buenas rentabilidades que vendrán: no son inversores de SpaceX, son inversores formados.

¿Por qué creo que es una buena venta a día de hoy?

Muchos inversores con los que he hablado se quejan de que se la llevan regalada. Estoy de acuerdo, pero pensemos una cosa: ¿cuánto tardaría el mercado en volver a poner la acción en 81 €? La narrativa puede cambiar de una semana a otra —ha pasado muchas veces—, pero para eso, al menos en IT, creo que necesitamos ver crecimiento de doble dígito, y a día de hoy las empresas no lo están entregando. Lo más probable es que nos fuéramos al año siguiente.

Personalmente, prefiero venderla hoy que esperar meses o años.

¿Por qué? Porque todo el sector está deprimido. Y aunque a Nagarro la conocemos muy bien, hay muchas empresas en la industria igual de baratas. Nuestra estrategia es hacer caja ya con Nagarro y poner ese dinero a trabajar en otras opciones —entre ellas, otras compañías del sector.

Como bien dijo Pablo Martín, presidente y fundador de Izertis —cotizada española con servicios muy parecidos a los de Nagarro—, a estas valoraciones es muy probable que aparezcan más OPAs como esta.

4) Mi Watchlist de acciones del sector IT

A continuación comparto la lista de compañías del sector IT que tengo bajo seguimiento. Es una lista curada, y lo más llamativo como hemos dicho son las valoraciones: muchas de ellas, igual que Nagarro, cotizan a un solo dígito de PER —por debajo de 10x. Una auténtica batería de ideas para revisar, varias a precios de derribo.

Además, daré mi opinión general sobre algunas de ellas y explicaré qué estrategia voy a seguir con Nagarro y con el resto del sector.

La lista completa —45 cotizadas— podrás descargártela en un documento visual a continuación.

Read more

Pero en las últimas semanas ha vuelto a caer. Es el patrón que se repite una y otra vez en el software bajo la narrativa de que la IA va a acabar con el sector: llegan buenos resultados, la acción sube, y a las pocas semanas el mercado se olvida de los números, solo ve titulares de IA, le entra el miedo, vende, y la cotización vuelve abajo.

Pues bien, a estos niveles —en torno a los 80$— creo que Atlassian ofrece una de esas oportunidades de entrada que no aparecen a menudo: comprar un negocio de calidad a un precio difícil de justificar.

Por eso he decidido abrir la tesis a todos los suscriptores del research.

Así podéis conocer de primera mano mi manera de trabajar. Como sabéis, mi filosofía es el Quality Value: la fórmula que han seguido los mejores inversores de la historia (Buffett, Munger, Lynch…), y que en el fondo se reduce a comprar calidad (quality) a buen precio (value).

Dentro de ese marco, mi principal ventaja es el conocimiento del sector software/SaaS. Me considero un inversor generalista, pero con especialización en software, SaaS y activos intangibles, sencillamente porque he trabajado con las principales empresas del sector durante 10 años. (Podéis conocerme un poco mejor aquí.)

Y aunque el software entra de lleno en mi círculo de competencia, históricamente nunca había entrado en mi círculo de inversión —precisamente por la parte value—: siempre ha cotizado demasiado caro. Hasta ahora.

Ahora sí entra, y pienso aprovecharlo. Con esto no digo que la IA no vaya a transformar el software: a algunos negocios los potenciará y a otros los hará desaparecer. Lo que digo es que el mercado está castigando al software de forma indiscriminada —a unos más, a otros menos, pero a todos—. Y en eso estoy trabajando precisamente: en discernir qué negocios se benefician de la IA, cuáles quedan amenazados, y cuáles —seré honesto— a día de hoy todavía no tengo claros.

Porque el mercado, cortoplacista, está señalando a los ganadores de los próximos 12 meses (hardware) e ignorando a los de los próximos 12 años (software), como ha ocurrido en todas las revoluciones tecnológicas. En el año 2000 el ganador indiscutible era Cisco —la empresa que construía la infraestructura de internet—, mientras que casi nadie quería saber nada de Amazon. Sabemos cómo terminó esa historia: el que vendía los “picos y palas” se quedó por el camino, y el negocio que de verdad supo aprovechar la nueva tecnología fue el que multiplicó el capital de quienes tuvieron la paciencia de mirar a doce años en lugar de a doce meses.

Sin más, os dejo con la tesis tal cual la publiqué, porque más de un mes después no ha cambiado nada.

Este año 2026, por lo menos hasta la fecha (junio), el mercado (de momento) no quiere nada que no sea hardware, semiconductores o infraestructura IA. En cambio, quiere mucho industriales, energía y materiales — es decir, todo lo que se denomina HALO (Heavey Assets, Low Obsolescence) activos físicos sin potencial de disrupción por la IA.

Este tipo de negocios, que hasta ahora eran considerados de baja calidad por ser cíclicos y por necesitar mucho capital para su mantenimiento, han pasado a ser la joya de la corona.

En cambio, el mercado detesta ahora mismo todo lo intangible: negocios asset-light que necesitan poco capital para operar, con ventajas competitivas basadas en marca, efectos de red o propiedad intelectual.

La oportunidad histórica está donde nadie mira

Y puede que sea así — que acabe con muchos de ellos.

Pero también, si sabemos seleccionar bien, podemos encontrar dentro del bloque de intangibles auténticas oportunidades históricas para la próxima década.

Negocios que hasta este año se pagaban a múltiplos desorbitados por su calidad, hoy están en mínimos de valoración nunca vistos.

Por qué este negocio en concreto

Ahora me ha dado la oportunidad de entrar a unos precios muy atractivos, en un negocio que en la próxima década puede multiplicarse varias veces.

Es una empresa que a día de hoy está creciendo a más del 30% anual, expandiendo su mercado y quitando cuota a otros SaaS, y que creemos — a diferencia del mercado — que la IA va a posibilitar y expandir aún más ese crecimiento durante las próximas décadas.

Además está liderada por uno de los CEOs que más seguimos y admiramos en la industria del software, una pieza relevante de la tesis.

Una nueva incorporación a Quality Value

Por eso, recientemente ha entrado en la cartera de Quality Value.

Tras años trabajando con sus herramientas profesionalmente, tocando su producto, viendo su crecimiento pero sin poder invertir por su elevada valoración, hoy nos hemos convertido en inversores de una empresa de alta calidad, con una cultura empresarial top y liderada por un management de excelencia, a unos precios muy atractivos.

Las 3 capas de análisis

Como siempre, presentamos el análisis en tres capas para que cada lector pueda profundizar al nivel que prefiera:

1. One-Pager — Resumen visual (2/3 minutos)

   • La portada con los números clave, valoración y escenarios en una sola imagen. Para quien quiera ver los fundamentos de la tesis rápido.

2. Tesis ejecutiva (10-15 minutos)

   • El consenso bajista y por qué se equivoca

   • La tesis alcista basada en ventajas competitivas

   • Los números desafían la narrativa

   • Tres escenarios a 2030 y valor objetivo

   • Estrategia de inversión

     • Detalle: (En esta tesis la parte ejecutiva ha sido más larga de lo normal, porque el negocio y el momento lo merecían)

3. Tesis completa (PDF descargable, 15-20 minutos)

   • El documento completo con todos los detalles, tablas, bridges financieros y P&L proyectado año por año. Para quien quiera el análisis en profundidad.

   • Glosario de términos clave: para que cualquier inversor entienda la tesis.

Suscríbete ahora

La empresa SaaS que acabamos de invertir es:

Atlassian

Capa 1: One-pager — Resumen visual

*(Click para ver la imagen ampliada o posibilidad de descarga)

Atlassian Corporation One Pager Quality Value Research

547KB ∙ PDF file

Download

Download

Cuando el mercado castiga a empresas de alta calidad basándose en una narrativa que los datos contradicen, se pueden crear las mejores oportunidades de las próximas décadas.

La datos de Atlassian:

• El producto sigue ganando deals enterprise a niveles récord

• El Teamwork Graph es un diferenciador AI demostrable con ROI cuantificado

• La capital allocation ya cambió — buybacks superan SBC en 9M FY26

• El fundador sigue al timón con 20% económico y 87% del voto

• La cultura ha tomado las decisiones duras (10% layoffs) para acelerar GAAP profitability

• El nuevo CFO ha elevado “durable profitable growth” a prioridad estratégica explícita

Los 10 pilares que sustentan la tesis:

Lo que le preocupa al mercado y lo vemos nosotros:

Capa 2: Tesis Ejecutiva

0. Resumen ejecutivo

1. El consenso bajista y por qué se equivoca

2. La tesis alcista basada en ventajas competitivas

3. Los números desafían la narrativa

4. Tres escenarios a 2030 y valor objetivo

5. Estrategia de inversión

0. Resumen ejecutivo

1. El consenso bajista y por qué se equivoca

La tesis bajista que tiene hoy el mercado sobre Atlassian se resume en una frase:

Esa narrativa ha llevado a la acción a caer mas de un 60%% desde máximos de hace un año, dentro de lo que se ha bautizado como el “SaaSpocalypse”.

Cannon-Brookes CEO de Atlassian enumeró esta tesis bajista palabra por palabra en el Analyst Day del 6 de mayo:

Su respuesta literal:

El problema con la tesis bajista es que parte de una premisa empíricamente falsa.

Menos del 50% de los usuarios de los productos de Atlassian son desarrolladores.

Y los datos del Analyst Day que ofrecieron son muy reveladores:

• Confluence: 7 de cada 10 usuarios son knowledge workers no-developers (70%)

• Jira Service Management: más del 75% son no-developers

• Jira (el supuesto “tool de devs”): aproximadamente 2 de cada 3 usuarios son no-developers (HR, finance, legal, marketing, operaciones, design)

Por experiencia personal usando estas herramientas en empresas privadas desarrollando software para millones de usuarios, los productos de Atlassian son los mejores del mercado en colaboración, no solo para desarrolladores, sino para cualquier role dentro de una organización.

Esta confusión del mercado es precisamente la que crea la oportunidad que vamos a ver hoy en detalle

Suscríbete ahora

2. La tesis alcista:

Tesis central: la explosión del software requiere más organización

La tesis central ya la compartimos en el análisis que hicimos sobre Nagarro y el sector IT, donde prácticamente aplican dinámicas similares y misma narrativa IA que en Atlassian.

Nuestra visión se basa en la predicción de William Stanley Jevons economista británico.

La revolución industrial había mejorado dramáticamente la eficiencia de las máquinas de vapor: la cantidad de carbón necesaria para producir una unidad de trabajo cayó de forma sostenida durante décadas.

La predicción “obvia” era que el consumo total de carbón en Reino Unido caería. Ocurrió lo contrario: el consumo de carbón se disparó. Cuando un input productivo se hace radicalmente más eficiente, baja su precio efectivo, y eso desbloquea usos que antes eran inviables. La demanda agregada explota.

La superficie de software que el mundo necesita mantener, integrar, asegurar y rediseñar se está expandiendo más rápido que nunca.

La IA está bajando dramáticamente las barreras para crear software, mejorando simultáneamente la calidad del producto.

Cannon-Brookes lo expresó en el Investor Day en términos provocadores: él argumenta que va a haber más developers en la era IA, no menos.

La triada actual de Product Manager + Developer + Designer, y esto es nuestra opinión va a pasar a ser un perfil multidisciplinar único, apoyado por IA, con visión de producto, negocio y diseño. El ingeniero del futuro orquesta agentes, valida outputs y toma decisiones de producto.

Para apuntalar esta visión solo hace falta ver el índice Bloomberg de demanda laboral en software (INDDSFTW): marcó máximos en febrero 2026 (71,4 vs 62,9 hace un año). Es un dato sectorial, no de empresa. Es la mejor refutación cuantitativa disponible de la tesis bajista contra el software.

Atlassian reinará en el caos

Si la creación de software se acelera, el caos organizativo asociado se multiplica.

Cada nueva funcionalidad genera tickets, decisiones, dependencias, especificaciones, conversaciones, reviews, tests, deploys, incidencias y postmortems.

Ese trabajo necesita ser canalizado y organizado, y ahí está exactamente el problema que Atlassian existe para resolver desde 2002.

La empresa no es víctima de la disrupción de la IA; es infraestructura crítica de la era IA.

El testimonio de Cisco en el Analyst Day lo articuló perfectamente.

Cisco gestiona 25.000-30.000 ingenieros en networking sobre la plataforma de Atlassian, vio un 5% de uplift en productividad sólo por adoptar el System of Work, y un 40% de reducción en el TCO de gestionar la propia plataforma.

La plataforma no se está volviendo menos relevante; se está volviendo mission-critical. Y esto, como explicaremos más adelante, es una ventaja competitiva de Atlassian.

Calidad del negocio (Quality):

📖 Nota del lector — Esta tesis utiliza terminología específica de SaaS, valoración financiera e IA. Al final de la publicación incluyo un glosario con 62 términos definidos de forma sencilla. Consúltalo siempre que lo necesites.

2.1 El cambio de modelo: del per-seat puro al mix seats + consumo

La objeción matizada del bear case es legítima: si los tickets que antes hacía un desarrollador los hace ahora un agente AI, el cliente teóricamente necesita menos asientos humanos.

El dato más contundente del Analyst Day:

Mike enseñó un chart de cloud seats excluyendo todas las migraciones — pura demanda orgánica. La curva sigue acelerando trimestre a trimestre.

Es la prueba visual más directa contra la narrativa de “los seats se van a evaporar”.

Nuestra hipótesis es que el agente AI terminará siendo un usuario más — un seat virtual con su propio coste recurrente.

Atlassian ya está construyendo este futuro híbrido con cuatro modelos de pricing operando en paralelo:

1. Per-seat tradicional — sigue siendo el modelo principal porque es lo que la mayoría de clientes prefiere, al menos de momento. Y más sobre todo cuando migran al cloud.

   

2. Consumption-based creciendo: Rovo credits, CSM resolutions, Bitbucket Pipelines, Assets, Forge Compute, Forge SQL

3. Hybrid pricing — Teamwork Collection bundlea credits con seats

4. Flex-based commitment model (nuevo, presentado en el Analyst Day) — para clientes >$1M en commitment, permite mover entre seats/applications/collections con certidumbre de usage

En definitiva el Analyst Day, Cannon-Brookes confirmó que la flexibilidad de pricing es deliberada, no improvisada. Les permite adaptarse a cualquier dirección que tome el mercado AI sin tener que reinventar el modelo.

Métrica reveladora: los clientes que usan MCP crecen 2x

Una métrica del Analyst Day que merece atención: los clientes que usan MCP server crecen su ARR a 2x el ritmo de los que no lo usan. Esto sugiere que la dirección “agentic + consumption” funciona económicamente — no es solo una teoría, ya tiene datos detrás.

La paradoja estratégica: al abrir el Teamwork Graph vía MCP, Atlassian aumenta su moat en lugar de reducirlo. Cada agente externo que lee del grafo también escribe de vuelta, creando network effects clásicos. La empresa se posiciona como infraestructura neutral de la era agentic — no walled garden.

2.2. Los datos que validan nuestra visión

Los datos publicados por la empresa apuntan en una sola dirección: a más uso de IA en la plataforma, más consumo y más ingresos.

Estos son algunos de los datos que validan esta tesis:

• Los clientes que adoptan Rovo hacen crecer su ARR a 2x el ritmo de los clientes no-Rovo

• El uso de AI credits crece +20% mes a mes — pendiente exponencial, fase muy temprana de adopción

• 75% del Fortune 500 ya tiene Rovo activado (dato del Analyst Day)

• Los clientes del Teamwork Collection usan 2x más AI credits y tienen 2x más agentes

• 1.000+ clientes y 1M+ seats en los primeros 6 meses del Teamwork Collection

• Service Collection cruzó $1.000M ARR creciendo +30% YoY, con enterprise +50% YoY

• Los clientes de Service Collection con IA resuelven incidencias 13% más rápido y 20% más incidencias totales

• Los clientes que usan MCP server crecen ARR a 2x el ritmo de los que no, como hemos citado anteriormente.

2.3. El impacto real de la IA en Atlassian: eficiencia, no canibalización

Sería ingenuo decir que la IA no tiene impacto sobre Atlassian.

Lo tiene, pero el vector es distinto del que percibe el mercado: es un aumento de eficiencia interna, no una caída de demanda externa.

Los despidos del 10% de la plantilla en marzo de 2026 (1.600 empleados, ~$224M de cargo de restructuring) son la prueba: la propia Atlassian está usando IA para hacer más con menos personal.

El racional de la última adquisición: buscar la eficiencia

Una de las adquisiciones recientes más reveladoras es DX (~$1.000M).

El rationale del management fue exactamente este: cómo medir si las inversiones en herramientas de developer experience (incluida la IA) producen ROI real.

DX se convierte en la herramienta que justifica el gasto en todas las otras herramientas de IA, incluido el propio Rovo.

Toda empresa que invierte millones en Copilot, Cursor, Rovo Dev, etc., quiere saber si está obteniendo retorno.

En el Analyst Day, Brian Duffy (CRO) compartió un dato revelador: 75% de las transacciones de DX están asociadas a IA y al ROI de agentes específicamente. Es la palanca que toda CFO está pidiendo.

2.3. Las ventajas competitivas: producto, suite, datos, switching costs

Esta es la parte más importantes de la tesis.

Como llevamos comentando en varios artículos, las 7 ventajas competitivas de los negocios intangibles frente a la IA son el filtro que aplicamos antes de invertir en cualquier empresa potencialmente disrupteable por la IA.

Antes de invertir en una empresa potencialmente disrupteada por la IA debemos ver cuáles de esas 7 cumple. Sino cumple al menos 1 de manera amplia o 2 complementarias, estaríamos hablando de un negocio ininvertible a día de hoy.

Atlassian en nuestra opinión, cumple 2 de ellos de manera amplia y otros 4 de manera menos amplia pero que se complementan entre sí. Vamos a explicar todas de manera detallada y acabaremos con una conclusión.

The Product is the King

Lo más importante de cualquier negocio es que tenga un buen producto. Si tiene un buen producto, todo lo demás, en cierto punto, es más fácil.

Y Atlassian no tiene un buen producto, tiene varios buenos productos, varios productos que generan negocios de billions.

En la shareholder letter del Q3 FY26, Cannon-Brookes lo resumió con la frase más citada del trimestre:

Productos individuales de Atlassian · Breve explicación

Para quien no esté familiarizado con el ecosistema. Atlassian estructura su catálogo en apps individuales que luego se agrupan en collections (paquetes optimizados con descuento y AI credits adicionales):

Collections (5 bundles con descuento + AI credits adicionales)

• Software Collection: Jira + Bitbucket + Compass. Para equipos de ingeniería.

• Service Collection: JSM + Assets + Rovo. Para IT, HR, customer service.

• Teamwork Collection: Jira + Confluence + Loom + Rovo (10x más credits que stand-alone). Principal motion de monetización AI.

• Strategy Collection: Goals + Focus + JPD. Para el C-suite.

• Product Collection: JPD + Feedback. Para product managers.

Suite interconectada y palanca de upselling.

No es un producto, son 10+ profundamente interconectados. La escala individual de cada uno por separado es muy alta, como puedes ver en los siguientes datos:

Tres negocios billion-dollar+ corriendo sobre una plataforma única.

Los datos que cada producto genera enriquecen a los demás, y abre un upselling potente: el cliente que entró con Jira para devs termina comprando Service Collection para HR e IT, Strategy Collection para el C-suite, Compass para SRE.

Pero además, a un precio muy atractivo

En la categoría de service management, JSM cobra ~$55-85/agente/mes en su tier Enterprise (con Rovo AI incluido en Premium y Enterprise), frente a los ~$160+/fulfiller/mes de ServiceNow ITSM Pro+ más sus módulos adicionales.

El Teamwork Graph · El moat de la IA

Atlassian tiene datos valiosos, solo que de naturaleza distinta a los demás grandes vendors enterprise:

• Salesforce tiene el contexto del cliente.

• ServiceNow el del incidente y CMDB.

• Microsoft el del documento.

Atlassian tiene contexto del trabajo de extremo a extremo — desde la idea inicial en Jira Product Discovery, pasando por el sprint en Jira Software, los commits en Bitbucket, la documentación en Confluence, el incidente en JSM y la decisión estratégica en Goals.

La demo del ROI · Lo más contundente del Analyst Day

En el Analyst Day, Atlassian enseñó una demo en vivo del ROI del Teamwork Graph que es la mejor prueba de moat que han presentado nunca.

Misma tarea de engineering compleja, mismo agentic harness (Claude Code):

• Sin Teamwork Graph: $2,68 por tarea

• Con Teamwork Graph: $1,32 por tarea

Y la math se vuelve más favorable cuanto más complejas son las tareas.

Cannon-Brookes ató esto al competitive moat con una afirmación categórica sobre la era IA enterprise: no van a existir 20 ó 30 SaaS vendors capaces de hacer esto.

Pero qué es contexto y porqué es valioso?

Lo primero vamos a explicar que significa contexto, en este contexto:

Contexto = toda la información que un modelo de IA necesita tener delante para entender lo que le estás pidiendo y dar una buena respuesta.

Un modelo de IA por sí solo es como un experto recién contratado: brillante en general, pero no sabe nada específico de tu empresa.

No conoce tus proyectos, tu código, tus decisiones pasadas, quién hizo qué, cuándo, ni por qué. El “contexto” es precisamente esa información específica que se le pasa al modelo en cada interacción para que pueda razonar sobre tu situación concreta.

Ejemplo práctico

Imagina que le preguntas a Claude: “¿Por qué falla este lanzamiento (deploy)?”

La diferencia es radical, y viene 100% del contexto, no del modelo en sí.

Por qué Atlassian habla tanto de “contexto”

Cannon-Brookes lo formuló así en el Analyst Day:

Los grandes modelos (Claude, GPT, Gemini) están convergiendo en capacidades — todos son cada vez más inteligentes y la diferencia entre ellos se estrecha.

Pero todos sufren del mismo problema: no saben nada específico sobre tu empresa.

El que tenga el mejor contexto sobre tu trabajo gana, porque multiplica la inteligencia del modelo por información relevante.

La inteligencia bruta es commodity; el contexto es escaso.

El argumento estratégico de Atlassian

Atlassian dice tener una ventaja única en contexto porque cubre todo el ciclo de vida del trabajo:

Otros vendors tienen contexto vertical (Salesforce: clientes. ServiceNow: incidentes. Microsoft: documentos).

Suscríbete ahora

Crecimiento vía grandes empresas (Enterprise)

El motor enterprise de Atlassian se apoya en un modelo de venta distinto al de ServiceNow o Salesforce.

Tradicionalmente Atlassian fue paradigmático del Product-Led Growth (PLG): el producto se vende solo, sin sales team, vía self-service.

El 55% de las nuevas adquisiciones de cliente todavía vienen por self-service.

Sobre esa base de PLG, han ido superponiendo: (1) red global de channel partners certificados para clientes medianos, y (2) enterprise direct sales (”enterprise advocates”) para deals complejos.

Es decir, están yendo a por clientes más grandes, acuerdos y presupuestos más grandes porque ven una oportunidad y mercado por conquistar:

El Analyst Day añadió una pieza importante: por primera vez en la historia de Atlassian se han firmado partnerships con los Global Systems Integrators — Accenture, Deloitte, PwC. Brian Duffy explicó que estos GSIs están dando acceso al C-suite a una escala sin precedentes.

• Mercedes-Benz (cliente que apareció ayer en stage) llegó a Atlassian vía Deloitte.

• Infosys lanzó un Center of Excellence específico para Atlassian.

• Accenture está generando pipeline material trackable.

Brian también detalló la transformación del equipo de ventas: hace 4 años Atlassian tenía 117 quota-carrying reps. Hoy tiene 400.

La productividad por rep es “best-in-class” según el management — la siguiente palanca es escalar headcount comercial mientras mantienen la productividad.

Q3 FY26 cuantifica el avance:

• Deals >$3M: +79% YoY

• Deals >$5M: +54% YoY

• ASP: +22%

• Deals pequeños: +32%

No están sacrificando ningún segmento, al menos de momento.

Crecimiento vía cloud

La migración de Data Center hacia Cloud es el motor de crecimiento más infravalorado por el mercado, y es donde Atlassian está jugando una partida estratégica brillante, tomando decisiones que pueden perjudicar la percepción del inversor a corto plazo, pero buenas a largo plazo.

Por qué Cloud es la dirección estructural a largo plazo?

Toda la innovación reciente — Rovo, Teamwork Graph, MCP server, todas las collections, las integraciones AI — corre exclusivamente en Cloud.

Data Center sigue funcionando, pero queda congelado en funcionalidad. Esto significa que cualquier cliente que quiera aprovechar la IA, el contexto del grafo o los nuevos modelos de pricing tiene que estar en Cloud, no hay alternativa.

Atlassian ofrece flexibilidad de deployment dentro de Cloud para casos enterprise complejos. Lo enseñaron en el Analyst Day:

• Cloud comercial standard sobre AWS (la mayoría de clientes)

• Isolated Cloud para clientes regulados que necesitan aislamiento completo de tenant

• Government Cloud sobre Google Cloud, certificado FedRAMP Moderate

• Todos corren sobre la misma code base — un cambio de Atlassian se despliega a todos simultáneamente

Esta es la razón por la que están ganando clientes de banca, defensa, gobierno y healthcare — sectores que tradicionalmente no podían adoptar SaaS estándar por compliance.

El flywheel de Cloud no para tras la migración.

Cannon-Brookes lo enfatizó: Cloud es un flywheel, no un proyecto puntual.

Un cliente entra, descubre Rovo, activa Teamwork Collection, ve el ROI, añade DX, conecta su graph, integra MCP, y a los 3 años está gastando 2x más que el día de migración.

El NRR Net Revenue Retention (Retención de Ingresos Netos) sostenido por encima del 120% es la prueba:

Conclusión:

Atlassian tiene 6/7 ventajas competitivas frente a la IA

Todo lo mencionado nos lleva a determinar que Atlassian cuenta con ventajas competitivas amplias y fuertes frente a la IA.

Lo que viene a continuación es la tesis core de la inversión en Atlassian

La primera de ellas es la demostración empírica de cómo tener el contexto del end-to-end del trabajo, todos esos datos de interacciones de trabajo, mejorar la eficiencia tanto en calidad como en rapidez como en ahorro de la IA. Es decir, ese contexto, esos datos tienen un valor muy alto en un entorno de agentes IA trabajando. No es igual que datos propietarios, pero aportan un valor diferencial.

Si partimos de la tesis de que la IA aumenta la producción de software y el caos organizativo debido a esta disrupción en la manera de operar de las compañías, el trabajo necesita ser canalizado y organizado, y ahí está exactamente el problema que Atlassian existe para resolver desde 2002.

No ofrece una mission critical de vida o muerte como puede ser que se produzca un pago o transacción de dinero pero sí ofrece una misión clave a la hora de operar cualquier empresa para no quedarse atrás en un entorno de innovación constante como el que vivimos.

Además, como hemos visto, ofrece un alto valor a los clientes a un precio bajo, el gap entre valor y precio es muy alto, y los costes de Atlassian para empresas grandes como las mencionadas del Enterprise sector son costes marginales — es decir, costes muy pequeños.

Si a día de hoy el producto colaborativo de Atlassian es el mejor, ofrece un alto valor añadido en un proceso clave a las empresas y a un coste marginal, la pregunta es:

El único motivo puede ser que aparezca un producto mucho mejor que ofrezca un valor diferencial mucho más alto, pero si cada vez los clientes están más dentro del ecosistema de Atlassian con más y más productos, las probabilidades de cambio aún así disminuyen.

En todas las ventajas anteriores hay un hilo conductor que acaba de dar forma a las últimas: el producto, el ecosistema de productos buenos genera branding y confianza en los clientes, genera y amplía efecto red de sus clientes. Si trabajando con Atlassian una empresa trabaja mejor, más rápido y ahorra costes, toda empresa querrá estar con ellos.

La clave, como casi siempre, es el producto y es lo que puede hacer romper este círculo virtuoso. Por ello, el CEO y la cultura empresarial es la clave para mantener su posición competitiva.

2.4. CEO, cultura, propiedad y compensación en stock

A las ventajas competitivas anteriores se suma una nueva que es clave en el paradigma de la IA en negocios de software y basados en intangibles:

El factor humano, cultura empresarial y la estructura de propiedad.

Atlassian sigue siendo una empresa fundador-liderada con skin in the game real.

Mike Cannon-Brookes (CEO único desde septiembre de 2024, tras el paso de Scott Farquhar al consejo) y Farquhar mantienen entre los dos aproximadamente el 40% de la empresa en términos económicos y el 85-87% del poder de voto vía la estructura dual-class de acciones (Class B con 10 votos por acción frente a Class A con 1 voto). Cada uno posee individualmente alrededor del 20% económico.

No estamos ante managers profesionales que rotan cada cuatro años con paquetes de compensación cortoplacistas: estamos ante dos founders cuyo patrimonio personal está mayoritariamente concentrado en la propia empresa que dirigen. En momentos de disrupción, tener al fundador al timón con esa cantidad de skin in the game y control de voto efectivo es una ventaja estructural.

Se nota en las decisiones de capital allocation: la compra oportunista de The Browser Company por $610M, la apuesta por DX por $1.000M, los $991M de buybacks oportunistas en Q3 FY26 al precio deprimido, y la disposición a tomar dolor a corto (los despidos del 10%) para acelerar el path a GAAP profitability.

La cultura de ownership que han construido es la otra cara de la misma moneda.

En momentos de disrupción tecnológica, el talento senior de ingeniería, producto y diseño con visión y juicio se vuelve más escaso y más caro.

En un mundo donde el modelo de negocio del software está mutando hacia precios por resultados y agentes que ejecutan tareas, cada empleado debe tener un incentivo personal alineado con el output del cliente.

Esto solo se consigue cuando el equipo es propietario del trabajo — literalmente.

Empresas con participación accionarial significativa entre los empleados, planes de stock amplios y una cultura de “no eres un recurso, eres un dueño parcial” funcionan distinto.

En este marco, el SBC de Atlassian (~$1,7B anuales, ~26% de revenue) deja de ser puramente un coste dilutivo para convertirse en infraestructura de alineación.

Sigue habiendo dilución real, pero la respuesta correcta es nuestra opinión no es reducir SBC drásticamente, sino moderarlos y compensarlo con buybacks agresivos.

Y eso es exactamente lo que están haciendo: en FY26 los buybacks van a superar al SBC por primera vez ($1,8B vs $1,75B estimado), con la base de acciones diluidas reduciéndose ~2,5% en el año según la guidance del management.

Suscríbete ahora

2.5. Crecimiento sostenido y consistente

Atlassian no es un growth story que esté arrancando — lleva más de una década demostrando crecimiento de doble dígito alto en revenue con consistencia notable a través de diferentes ciclos macroeconómicos:

CAGR a 6 años: ~26%. La compañía ha cuadruplicado revenue en 6 años manteniendo una tasa por encima del 20% incluso cruzando los $5B — algo que muy pocas empresas en la historia del SaaS han conseguido.

La calidad del crecimiento es lo más impresionante:

• Múltiples líneas de negocio escalando individualmente: Jira $2,5B+ ARR, Confluence $1,5B+ ARR, Service Collection $1,0B+ ARR

• Confluence y Jira siguen acelerando en Cloud — Cannon-Brookes lo enfatizó en el Analyst Day porque el mercado cree lo opuesto

• Cloud seats excluyendo migraciones aceleran trimestre a trimestre — pura demanda orgánica, no migration optics

• Resistente a ciclos: el crecimiento se mantuvo en 20%+ durante el bear market 2022-2023 cuando el resto del sector se desaceleraba

• Respaldado por RPO creciendo a +37% YoY (por encima del revenue reconocido — aceleración futura)

• NRR sostenido por encima del 120% durante años

TAM actualizado en el Analyst Day a $140B

Subió desde los ~$67B previos, recalculado: software development $17B (+9% anual), work management $35B (+14% anual), service management $24B (+13% anual).

Atlassian con $7B run-rate de revenue tiene apenas un 5% de cuota del TAM relevante — runway estructural de la zona de “early innings”.

2.6. Estructura de mercado: oligopolio práctico con demanda creciente

En sus categorías principales, Atlassian opera en mercados estructuralmente concentrados donde solo un puñado de proveedores creíbles pelea por los grandes deals enterprise.

Y aquí entra un punto clave de la tesis: mientras la oferta está estructuralmente concentrada, la demanda va a expandirse de forma masiva.

Más empresas creando software, más equipos generando outputs digitales, más complejidad organizativa que necesita coordinación, más servicios IT que necesitan ticketing.

2.7. Síntesis Quality

Tenemos en Atlassian una empresa líder en herramientas colaborativas, en un mercado estructuralmente oligopólico, en un momento de disrupción tecnológica donde la demanda de software va a explotar.

Los 10 pilares de la tesis Quality:

3. Los números desafían la narrativa

Atlassian acaba de publicar Q3 FY26 con crecimiento acelerado en todas las líneas, y en el Analyst Day del 6 de mayo el management dobló la apuesta sobre la dirección estratégica encaminada la crecimiento rentable. Vamos a empezar con los datos.

Para una empresa que se supone canibalizada por la IA, los datos del Q3 de momento cuentan otra historia:

3.2. La crítica histórica: FCF − SBC ha sido negativo

La principal crítica del mercado es real y los datos la respaldan:

Atlassian no genera FCF si descontamos el SBC.

Vamos al histórico completo con buybacks y dilución neta:

3.3. Lo que está cambiando: el inflection point en Q3 FY26

Tres datos del trimestre que acaba de cerrar marcan el cambio de régimen:

1. Recompras como nueva política de capital allocation.

En Q3 FY26 recompraron $991M en un solo trimestre — más que en todo FY25 ($781M). Quedan $2.200M de autorización remanente.

El management ha guiado explícitamente que el share count diluido bajará 2,5% en FY26 — primer año en la historia de la compañía donde las recompras superan al SBC en valor absoluto.

2. El share count realmente está bajando.

En 9M FY26 la dilución neta es -$231M (los buybacks superan al SBC issued). Diluted shares pasan de 261M (FY25 fin) a 255M esperados (FY26 fin).

El “nuevo capital allocation” no es retórica — es contabilidad reciente.

3. Reducción estructural de costes ya ejecutada.

Los $223,8M de cargos de restructuring en Q3 FY26 son consecuencia de los 1.600 despidos de marzo 2026.

Para Q4 FY26 GAAP margin se beneficia 7pp directamente del restructuring (de -2% a +4,5% guidance).

La pieza más importante: el compromiso en el Analyst Day fue:

3.4. Cómo lo van a conseguir: dos palancas

Palanca 1 — Recompras agresivas como nueva política de capital allocation.

En Q3 FY26 recompraron $991M en un solo trimestre.

Esperamos que parte sustantiva del FCF generado se siga destinando a buybacks como mecanismo defensivo permanente contra dilución, especialmente mientras el precio esté deprimido.

La dilución neta en FY26 será negativa.

Palanca 2 — Reducción estructural de costes y moderación de R&D.

El restructuring de marzo 2026 (1.600 despidos, $224M cargo) genera ~$200M de ahorro permanente anual a partir de FY27.

A esto se suma la pieza clave que Cannon-Brookes confirmó explícitamente: el R&D no necesita crecer al mismo ritmo que el revenue.

Las grandes inversiones en plataforma (multi-cloud, FedRAMP, isolated cloud) ya están hechas. A partir de FY27, R&D crece más despacio que revenue, expandiendo margen mecánicamente.

Tres palancas adicionales

A esto se suman tres palancas adicionales que el management menciona en los últimos earnings calls (Q3 FY26 en abril 2026 y Q2 FY26 en enero 2026) y reforzado en el Analyst Day:

• Optimización continua del Cloud: gross margin non-GAAP subió 3pp YoY al 88% en FY26 a pesar del aumento masivo de tráfico AI

• Moderación del ritmo de hiring (”self-funding model”)

• G&A leverage clásico al escalar revenue sobre estructura semi-fija

3.5. Múltiplos actuales y el contexto histórico

Las dos formas de leer las cuentas de una empresa de software

Antes de ver los múltiplos vamos a explicar las diferencias entre GAAP y Non-GAAP y porque todas las empresas SaaS reportan en non-gaap.

Toda empresa de software publica sus resultados con dos lentes distintas.

Los 4 motivos de por qué TODAS las SaaS reportan en Non-GAA y es lo que mira el mercado para su valoración:

Rangos de valoración actual:

La lectura honesta del cuadro de múltiplos:

Desde la lente non-GAAP que siempre se ha usado para valorar empresas SaaS, TEAM cotiza hoy en mínimos históricos.

El P/FCF NTM de 10,56x está por debajo del rango sostenido en sus 12 años de cotización: entre 2016 y 2024, el múltiplo se mantuvo persistentemente entre 30x y 80x.

Los niveles actuales son los mínimos prácticos de cotización de la empresa. Lo mismo aplica al P/E NTM: 14x hoy vs media histórica 110x, vs niveles sostenidos siempre entre 50x y 150x.

Pero incluso ajustando por ese sesgo, los múltiplos actuales están claramente en la parte baja del rango razonable.

Desde la lente GAAP, los números siguen siendo altos (P/E forward 101x sobre EPS de consenso $0,88) porque la empresa todavía no es GAAP-rentable de forma sostenida.

3.6. El bridge a la rentabilidad: año por año

Antes de mirar el P&L proyectado, necesitamos entender una dinámica crítica que afecta a la trayectoria de revenue en FY26-FY28.

El management lo reveló en el Analyst Day y el consenso todavía no la ha incorporado correctamente.

El programa Ascend:

Atlassian tiene dos versiones del mismo software: Cloud (suscripción mensual SaaS, revenue suave) y Data Center (licencia por períodos fijos que las empresas instalan en sus propios servidores, revenue con componentes “upfront”).

El programa Ascend es el plan de end-of-life del Data Center. En septiembre 2025 anunciaron que Data Center deja de existir como producto el 31 de marzo de 2029 — no más soporte, no más actualizaciones, no más seguridad. Originalmente lo iban a anunciar en septiembre 2026, pero la madurez del Cloud enterprise les permitió adelantarlo un año.

Esto fuerza a todos los clientes Data Center a tomar una decisión: migrar a Cloud antes de marzo 2029 o churn. El 93% está eligiendo migrar, aterrizando además en tiers Premium o Enterprise (no Standard).

Cómo funciona ASC 606 y por qué crea el efecto pull-forward:

ASC 606 es la normativa estadounidense de revenue recognition que dicta cómo se divide el revenue de un contrato entre el momento de la firma y los meses/años posteriores. Para los contratos Data Center históricos de Atlassian:

• 20% del valor se reconocía upfront (el día de la firma) — la “licencia” propiamente dicha

• 80% se repartía linealmente durante la vida del contrato — el soporte y mantenimiento continuado

Cuando Atlassian anunció el EOL (end-of-life de data) en septiembre 2025, ASC 606 forzó un recálculo: el componente “soporte futuro” pierde valor al tener fecha de caducidad. Resultado: el revenue upfront sube del 20% al 50%. Mucho más revenue se reconoce al firmar, mucho menos en los años posteriores.

Además, con EOL en 2029 ya no tiene sentido firmar contratos de 3 años. Atlassian movió a casi todos los clientes Data Center a contratos anuales, lo que da 3 oportunidades de cerrar la migración a Cloud (no una).

El pull-forward: el efecto más importante

Y el efecto más importante: muchos clientes Data Center, sabiendo que el producto desaparece, decidieron firmar un último contrato grande en FY26 antes de migrar. El management lo dijo explícitamente en la Q3 FY26 earnings call: vieron pull-forward activity de FY27 hacia FY26.

Por qué Atlassian retiró el target del 20% CAGR y pivota a ARR

En 2024 Atlassian dio una guidance pública de “creceremos al 20%+ durante 3 años” (FY25-FY27). Esa guidance se hizo antes de adelantar Ascend. Con el pull-forward, FY27 no va a llegar al 20% — pero no porque el negocio vaya peor, sino porque el accounting movió revenue hacia atrás.

Si publicaran el target sin contexto, parecería que han fallado las previsiones. Por eso lo retiraron y pivotaron a subscription ARR, que normaliza el efecto ASC 606 y muestra la realidad: 3 trimestres consecutivos de aceleración.

Mostrando la inflación: revenue reportado vs señales reales del negocio:

Aquí está la prueba de que el revenue de FY26 está inflado. Si miramos solo el revenue total, parece que Atlassian crece más rápido de lo normal. Si miramos las métricas que no están afectadas por Ascend, vemos más la realidad operativa:

Lo que esto nos dice:

• El Cloud al +26,5% es la métrica que mejor refleja el negocio real. Está acelerando vs el ~25% del año anterior, no desacelerando.

• El Data Center reportado al +21,5% vs un trend histórico de ~10% revela aproximadamente 11pp de inflación contable. Sin Ascend, hubiera crecido ~10%.

• El RPO al +37% es la señal más potente: refleja contratos firmados que se reconocerán en revenue futuro. Está creciendo mucho más rápido que el revenue reportado, lo que apunta a aceleración futura, no desaceleración.

• La nueva métrica que el management usa, subscription ARR (Cloud + DC combinado), lleva 3 trimestres consecutivos acelerando.

El insight para la tesis

Este fue uno de los momentos más reveladores del Analyst Day. Cuando Cannon-Brookes empezó a explicar el efecto del cambio acelerado a Cloud sobre el revenue reportado, se rio en stage: “y aquí vienen ahora los bajistas a decir que estamos desacelerando y que el negocio va mal”. Lo dijo medio en broma, porque sabe perfectamente lo que viene.

Como acabamos de ver, no es debilidad del negocio — es puramente contable. El subscription ARR sigue acelerando, el Cloud crece al 29%, el RPO al 37%. Pero los próximos reportes van a mostrar revenue reportado más bajo, y la mayoría del mercado va a leer ese titular y vender sin entender qué está pasando por debajo.

Esa es exactamente la oportunidad. Cuando el mercado lee la métrica equivocada, los que hemos hecho el trabajo entramos con descuento. Si en FY27 el revenue reportado decepciona y la acción cae mientras el ARR sigue acelerando, no es una mala señal — es el regalo que estamos esperando.

Suscríbete ahora

4.Tres escenarios a 2030

P&L proyectado año por año a FY30

Es nuestro escenario base y en nuestra opinión es conservador:

Sobre la lente de valoración · cómo tratamos el SBC (waterfall)

Una pregunta clave al valorar un SaaS con SBC del ~27% de los ingresos: ¿cómo se incorpora esa compensación en acciones a la valoración? El SBC se manifiesta de dos formas: como gasto no-caja en el P&L (se reañade al FCF) y como dilución del número de acciones. La trampa es tratarlo cero veces —capitalizar el FCF bruto, que ya lleva el SBC reañadido, y encima asumir un conteo de acciones a la baja— o dos veces —restarlo del FCF y además proyectar dilución.

Nuestra solución es un waterfall explícito que lo carga exactamente una vez: partimos del FCF bruto, le restamos las recompras necesarias para neutralizar la dilución del SBC (≈ el SBC del año) y obtenemos la caja limpia (FCF − SBC). Capitalizamos esa caja limpia y mantenemos el conteo de acciones plano en ~258M.

Las dos primeras lentes dan el mismo valor por acción; la tercera regala las recompras sin pagarlas. Sobre el conteo plano: el plan de recompras (~$9B en 6 años) a los precios deprimidos actuales esencialmente compensa la dilución del SBC, manteniendo las acciones cerca de 258M. No asignamos valor a una reducción adicional del conteo, porque exigiría gastar la misma caja distribuible que ya estamos capitalizando.

Por eso vigilamos la “dilución neta” como kill criteria: si los buybacks dejan de compensar el SBC, el conteo empezaría a crecer y la caja distribuible por acción se degradaría. Es la métrica que mide directamente si el SBC erosiona al accionista.

Las 4 palancas que mueven el margen +22pp (GAAP)

Las cuatro palancas que hemos utilizado para esa expansión del margen son:

Tres escenarios a FY30

Filosofía de los 3 escenarios:

• El Bear castiga simultáneamente growth, margen y múltiplo. Es el escenario adverso de referencia, donde la tesis bajista se cumple.

• El Base sigue tesis y los datos que ya se están materializando de forma conservadora.

• El Bull recoge la ruptura de la narrativa SaaSpocalypse y el re-rating a múltiplos de empresas creciendo al 20%-.

Por qué el peso del Bull (35%) es más alto que el Bear (25%):

Los datos del Q3 FY26 y del Analyst Day del 6 de mayo apuntan más al lado bull que al bear:

• Aceleración de revenue (+32% Q3 vs +20% FY25)

• RPO +37% (señal forward-looking más potente)

• AI credits +20% MoM

• Rovo customers creciendo 2x

• Mayor trimestre de displacements de ServiceNow en la historia

• GSI partnerships nuevas (Accenture, Deloitte, PwC)

• Demo del Teamwork Graph ROI

• Commitment público a GAAP profit en FY27

Le damos al Bull el mayor peso (40%) por la naturaleza del re-rating: el mercado se mueve de forma irracional, y el día que la narrativa de la IA pase de percibirse como amenaza —como hoy— a percibirse como catalizador, el movimiento hacia el lado bull será desproporcionado.

El múltiplo de salida en el escenario Base · 25x sobre caja limpia (≈11x FCF bruto)

Capitalizamos la caja limpia FY30 del base ($1.512M = FCF $3.402M − SBC $1.890M) a 25x: equity value $37.800M y precio de $147 sobre 258M acciones. Ese 25x sobre caja limpia equivale a solo ~11x sobre FCF bruto — un múltiplo de compounder de calidad que sigue siendo conservador frente a las referencias del sector (que se miden sobre FCF/beneficio bruto):

4. Valor objetivo ponderado a 2030

Suscríbete ahora

5. Estrategia de inversión

Realismo sobre el corto plazo

Pero la realidad es que, por lo menos a corto plazo, la volatilidad de la acción va a ser muy elevada porque la incertidumbre de la IA va a sobrevolar la empresa durante meses o incluso años, y debemos estar preparados para ello. Actualmente el mercado no sabe el valor terminal de Atlassian — por eso existe esta volatilidad.

Como has podido intuir durante toda la tesis, nosotros estimamos que su valor futuro va a ser muy alto y creemos que es una buena inversión. No sin incertidumbre: hay que ser honestos con nosotros mismos, y aunque pensemos que estamos en lo cierto por todos los datos mostrados, estamos ante una inversión con incertidumbre de innovación. Por lo que, por lo menos a día de hoy, no podemos tener un peso elevado en la cartera.

Capa 3: Tesis completa:

A continuación podéis solicitar acceso a la tesis completa. Os la enviaremos en un plazo máximo de 24/48 horas.

Para cualquier duda, quedamos a vuestra disposición.

Pedir Acceso Tesis Completa TEAM

Glosario de términos clave

Solicita acceso al glosario para entender todos los términos de la tesis:

Perdir Acceso Glosario TEAM

Seguimiento de la tesis en el canal de discord

Como sabéis, podéis seguir esta tesis —y el resto de posiciones en cartera— en el canal privado de Discord, donde compartimos:

• Seguimiento continuo de las compañías

• Actualizaciones sobre tesis e informes

• Nuevas ideas de inversión cada semana

Acceso directo a Discord

*Si aún no estás dentro, puedes solicitar acceso y te lo daremos en un plazo de 24–48 horas.

Recientemente, una de las microcaps que tenemos en cartera presentó un plan estratégico a 2030 muy ambicioso: implica multiplicar por ~2 su facturación (de 100 a 200 M€), lo que supone un crecimiento compuesto del 14-17% anual, además de una expansión de márgenes. Si cumplen el objetivo —incluso mínimamente— estaríamos ante una potencial multibagger.

A esta directiva la conocemos bien: llevamos invertidos desde 2020. Desde entonces han propuesto dos planes estratégicos que han cumplido, pero este es el más ambicioso hasta la fecha. Por eso decidimos hablar con ellos, trasladar nuestras dudas y hacer las preguntas clave que afloren valor y nos den (o no) confianza para creernos un plan que multiplicaría el capital de los accionistas.

Qué vas a leer hoy:

1. Qué microcap es y por qué la tenemos en cartera

2. El plan estratégico 2030

3. Las preguntas y respuestas que nos ha dado el CEO

4. Tesis ejecutiva: que incluye de manera visual entre otros puntos clave:

   • Tesis en 30 segundos y Ventajas competitivas

   • Valoración y escenarios 2030.

5. One-pager y Tesis completa (PDF): para quien quiera profundizar.

1) Qué micro cap es y por qué la tenemos en cartera

La micro cap es la siguiente:

Read more

¿Por qué pasa esto? Porque nadie conoce mejor el valor de un negocio que quien lo fundó. Y cuando el mercado deja de reconocérselo —porque ahora mismo solo tiene ojos para las grandes tecnológicas, los semiconductores o la infraestructura de IA—, el fundador aprovecha la desconexión: se ofrece a comprar la empresa entera a un precio que infravalora claramente lo que vale.

El caso de hoy es flagrante, porque la acción cotiza por debajo del valor de su propia caja: toda su capitalización es inferior al efectivo que tiene en balance.

¿Qué significa esto en la práctica? Que si la caja es, pongamos, de 200 millones y la empresa capitaliza 180, estás comprando esos 200 millones de efectivo con descuento y, además, te llevas el negocio gratis.

Un negocio que, por cierto, crece al 12%, pero al que el mercado no solo no le asigna valor alguno, sino que lo valora en negativo.

Ante esta situación, la directiva fundadora —que controla la mayoría del capital y de los votos— ha decidido ofrecer apenas un 14% por encima de la cotización actual para quedarse con la caja y el negocio prácticamente regalados.

Y aquí es donde nosotros, como accionistas minoritarios, podemos subirnos a la operación: hoy puedes comprar la acción con un potencial de revalorización del 14% en, probablemente, menos de un año, lo que se traduce en una TIR anualizada que rondaría el 24-30%.

Como toda inversión tiene sus riesgos —y los analizamos en detalle a lo largo de la tesis—, pero la asimetría nos parece muy favorable, con esa caja actuando como margen de seguridad.

Sin más, os dejamos con una tesis muy interesante por lo atractiva que resulta su asimetría.

Aprovecha 50% antes de que se cierre

Indice de la tesis:

1. Introducción a la small cap: historia, qué hace y modelo de negocio

2. Análisis de los últimos resultados

3. Tesis bajista: ¿qué esta viendo el mercado?

4. Ventajas competitivas frente a la IA

5. Situación especial de arbitraje: la OPA del fundador

6. El balance como margen de seguridad

7. Valoración actual

8. Próximos eventos a vigilar: riesgo / recompensa y nuestra opinión.

1. Introducción a la Small Cap

La acción que vamos analizar y que acabamos de comprar en cartera es:

→ Perfect Corp (NYSE: PERF)

Tesis elaborada en colaboración con Sebastián y Mirna —inversores a tiempo completo, suscriptores y colaboradores de Quality Value en situaciones especiales.

¿A qué se dedica la empresa y su historia?

Perfect Corp es una empresa de IA y realidad aumentada (AR) aplicada a la belleza, la moda y el retail. Su producto estrella es el virtual try-on: probarte maquillaje, gafas, joyas, relojes o peinados sobre tu propia cara en tiempo real desde la web o la app de una marca.

Fue fundada en 2015 por Alice H. Chang como escisión de CyberLink, la veterana de software multimedia (PowerDVD). Su sede operativa está en Taiwán y, legalmente, es una sociedad de las islas Caimán cotizada en EE. UU.

Cómo salió a bolsa (la SPAC, clave para entender la caída).

Una SPAC es una "empresa cascarón" que cotiza sin negocio, solo con dinero en un fideicomiso, para luego fusionarse con una empresa real y sacarla a bolsa por la puerta de atrás (operación llamada de-SPAC).

El 3 de marzo de 2022 Perfect firmó la fusión con Provident Acquisition Corp. (PAQC), una SPAC de las islas Caimán, y la operación se cerró el 1 de noviembre de 2022, empezando a cotizar como PERF.

Lo decisivo es la valoración: el valor de empresa implícito pro forma de la combinada era de ~1.020 millones USD, frente a los ~174 M USD que capitaliza hoy.

La empresa salió con una caja enorme —origen de los ~176 M USD actuales, procedente de un PIPE de 50 M USD, acuerdos de compra a plazo de 55 M USD y hasta 230 M USD del fideicomiso— pero con una valoración de burbuja-SPAC que el mercado lleva tres años corrigiendo.

Buena parte de esa caída continuada se explica, simplemente, por esto. Y tiene sentido: cuando no confías en una directiva, no hay razón para invertir en la compañía. Pero existen excepciones como la que nos ocupa, y es lo que desarrollaremos a continuación.

Modelo de negocio.

Dos patas. La principal es SaaS B2B: suscripciones a marcas y retailers (Chanel, L’Oréal, Estée Lauder, Shiseido…) por integrar la prueba virtual y el análisis de piel en sus tiendas. A 31 de marzo de 2026 tenía 866 clientes-marca y más de 989.000 SKUs digitalizados.

La segunda son las apps de consumo (YouCam Makeup, YouCam Perfect), modelo freemium, que además alimentan de datos a los modelos. Digitalproducer

2. Análisis de los últimos resultados

Los resultados históricos del grupo son los siguientes:

Por qué perdía dinero. Hay que separar lo contable de lo real:

• Pérdidas operativas modestas (2019-2024): los gastos de I+D y comercial para crecer superaban al beneficio bruto. EBIT negativo, pero del orden de -3% a -12%. Normal en un SaaS en expansión.

• Las pérdidas gigantes de 2021-2022: 161,7 M USD de pérdida neta en 2022 y 156,9 M USD en 2021, sobre ingresos de apenas 40-47 M USD. No son pérdidas del negocio. Son partidas no monetarias ligadas a la estructura pre-SPAC: bajo IFRS, las acciones preferentes convertibles de sus rondas de capital se contabilizan como pasivo a valor razonable, y al subir la valoración camino del de-SPAC de ~1.000 M USD, ese pasivo se revalorizó y generó “pérdidas” contables sin salida de caja. A ello se sumó en 2022 un gran cargo de stock-based compensation de la salida a bolsa (el EBIT de -71 M USD). Al cerrar la fusión, las preferentes se convirtieron en ordinarias y la partida desapareció: por eso el neto pasa a positivo justo en 2023.

Por qué gana ahora. Dos fases:

• 2023-2024: neto positivo (~5 M USD/año) que no venía del negocio, sino de los intereses sobre la caja (6-9 M USD/año). El EBIT seguía negativo: cobraba por tener 170 M USD en el banco, no por vender software.

• 2025-2026: por fin el negocio operativo gana. Apalancamiento operativo y disciplina de costes: ingresos a ~70 M USD con márgenes incrementales altos, y margen bruto del Q1 2026 al 81,9% desde 77,9% al reducir el software a medida; beneficio operativo de 1,5 M USD (1,8 M USD ex-extraordinario) frente a pérdida un año antes. EBIT de ~8-10%.

Los últimos resultados del Q1 de 2026 son los siguientes:

3. Tesis bajista: ¿por qué lleva cayendo sin parar?

Conviene entender por qué cotiza tan barata antes de comprarla. Las razones son reales:

1. Resaca del de-SPAC. Desplome desde la valoración de ~1.000 M$ de 2022 y mala reputación de la cohorte SPAC entera.

2. Micro-cap olvidada. ~174 M$ y float reducido: ni sell-side ni institucionales le hacen caso.

3. Miedo a la IA generativa. Su core —renderizar productos sobre la cara— es justo lo que la IA generativa empieza a poder hacer; el mercado teme la comoditización (lo desarrollo en la sección 4).

4. Sobre la fuga de clientes grandes (matiz importante). Los clientes clave bajaron a 118 a 31-mar-2026 desde 135 a cierre de 2025, por churn en Norteamérica. La causa de fondo no es competitiva: los clientes clave tocaron techo en el Q3 2023; ninguno se marchó a otro proveedor; la mitad del descenso fueron clientes degradados por menor gasto y la otra mitad churn por las dificultades del sector belleza y lujo, con recortes por la debilidad del lujo —sobre todo gasto en China— y la incertidumbre de aranceles EE.UU./China.

   Doble lectura: a favor, no pierden por inferioridad de producto y debería revertir con el ciclo; en contra, que se recorte primero su gasto confirma que su producto es discrecional, no crítico.

5. Desconfianza en la directiva y la gobernanza (probablemente el factor de fondo). Es la combinación que más castiga el mercado: salida por SPAC (una cohorte con fama de prometer mucho y cumplir poco en la euforia de 2021-22), domicilio en las islas Caimán y estructura de doble clase de voto. El de-SPAC se vendió con una valoración de ~1.000 M USD que se evaporó, lo que de entrada daña la credibilidad de quien lo pilotó. A eso se suma una asignación de capital que ignora al minoritario: la empresa lleva años sentada sobre ~176 M USD de caja sin recompras ni dividendo, cotizando por debajo de ese efectivo, sin devolver nada. Cuando un negocio acumula caja ociosa, no la remunera y encima está controlado por el fundador a través de varias entidades instrumentales, el mercado aplica un fuerte descuento de gobernanza: asume que la estructura está montada en torno al controlador, no en beneficio del accionista externo. La OPA actual —a precio bajo y financiada en parte con la propia caja de la empresa— refuerza justo esa lectura.

Aprovecha 50% antes de que se cierre

4. Ventajas competitivas frente a la IA

Como en todo negocio expuesto a la IA aplicamos nuestro framework de ventajas competitivas y este es el resultados:

¿Qué es un SKU?

El principal argumento competitivo del negocio B2B está en el volumen de productos que las marcas tienen integrados en su plataforma. Para entenderlo hay que partir de qué es un SKU.

Un SKU es cada referencia individual de un producto. No “el pintalabios”, sino cada tono concreto de ese pintalabios, cada acabado de una base de maquillaje, cada color de tinte. Una sola marca de cosmética puede tener cientos o miles de SKUs.

Perfect digitaliza cada uno de esos SKUs —los calibra para que se vean de forma realista en el probador virtual (AR / try-on)— y los integra en la web, la app y el punto de venta de la marca.

De ahí nace el coste de cambio: una vez una marca tiene todo su catálogo digitalizado e incrustado en sus canales, irse a otro proveedor obliga a re-digitalizar miles de referencias, rehacer integraciones y reentrenar equipos. Esa fricción es lo que da recurrencia al modelo y sostiene el alto margen bruto.

Ahora bien en nuestra opinión este coste de cambio es real pero erosionable, no un foso estructural. Dos motivos:

(1) las cifras muestran caída de clientes clave —si la barrera fuese alta, las marcas grandes no se marcharían—

(2) el trabajo de digitalización, que es justo lo que hoy genera la fricción, es precisamente lo que la IA generativa puede automatizar y abaratar mañana.

¿Hay competencia y es fácil replicarla?

Sí, el sector está poblado.

En 2026 los tres nombres que dominan las listas cortas de try-on AR son Banuba, Perfect Corp (YouCam) y ModiFace, con una larga cola detrás (DeepAR, Revieve, Orbo AI, GlamAR, MirrAR, Visage…).

El rival más temible es ModiFace, pero con un matiz: fue adquirida por L’Oréal en 2018.

La tecnología base se está comoditizando: Perfect, Banuba, DeepAR, ModiFace y Revieve funcionan todos a 60 FPS con 150-200 puntos faciales.

Y la IA generativa, que permite generar pruebas sin librería 3D previa, baja aún más la barrera y abre la puerta a gigantes (Google, Amazon, Snap —accionista de Perfect—, Meta, TikTok).

¿Cómo se protege?

No con la tecnología base, sino con cuatro cosas más difíciles de copiar:

1. Neutralidad. Su activo más infravalorado: ModiFace es de L’Oréal, así que sus rivales (Estée Lauder, Shiseido, Chanel…) no quieren depender de ella. Perfect es el proveedor independiente, el “suizo” del sector.

2. Amplitud de catálogo + librería de SKUs. Un solo proveedor para maquillaje, pelo, gafas, joyas, relojes y —tras comprar WANNA en 2025— moda. Migrar todo eso es costoso.

3. Integración y costes de cambio. Incrustado en el stack de e-commerce de las marcas.

4. Subir en la cadena de valor. Su empuje en 2026 es API-first, modular, con precio por consumo y fuerte apuesta por IA generativa para moda, además de AI Beauty Agents. Deja de vender “un espejo AR” para vender el motor de IA de la marca. Banuba

5. Situación especial de arbitraje: la OPA del fundador

Aquí está el catalizador. El 18 de marzo de 2026 el consejo recibió una propuesta preliminar no vinculante de CyberLink y de Alice H. Chang (presidenta y CEO) y sus entidades, para excluir la empresa de bolsa a 1,95 $ en efectivo por acción. Representa una prima del 44,4% sobre el cierre del 17 de marzo y del 35,4% y 23,4% sobre las medias de 30 y 60 días.

La estructura de control es el dato clave: el consorcio podría considerarse titular del 53,4% del capital y del 81,2% del poder de voto; la operación valora la participación minoritaria en ~92,6 M$. Se financiaría con rollover de capital de los miembros, efectivo disponible de la propia empresa y, si fuera necesario, deuda.

El proceso ha seguido los pasos correctos: el 23 de marzo se formó un comité especial de tres consejeros independientes (Philip Tsao, presidente; Christine Jih; Frank Lee) y el 20 de abril ese comité fichó a Kroll como asesor financiero y a DLA Piper como asesor legal; Chang y Jau-Hsiung Huang se han recusado de las deliberaciones.

6. El balance como margen de seguridad

A 31 de marzo de 2026 este es el balance:

Tomando caja e inversiones totales (~176 M USD / ~1,73 USD por acción) frente a una capitalización de ~174 M USD, el mercado asigna un valor de empresa de ~cero —incluso ligeramente negativo— a un negocio que factura ~71 M USD con 80% de margen bruto y que ya gana dinero operativo. Aun con la lectura más estricta (solo caja, ~1,18 USD), lo que falta hasta 1,73 USD son depósitos y bonos del Tesoro, es decir, caja a efectos prácticos.

Conviene presentarlo como suelo, no como precio objetivo (parte de los pasivos es ingreso diferido, servicio ya cobrado, no deuda a devolver).

Lo relevante para el riesgo: el suelo de caja líquida (~1,58 USD) está muy cerca del precio actual, así que el recorrido a la baja "hasta la pura caja" es pequeño.7. Valoración actual

7. Valoración actual

El punto de partida es que el mercado valora el negocio operativo en ~cero: la capitalización (~174 M USD) es casi idéntica a la caja e inversiones (~176 M USD). Sobre esa base, miramos la valoración por dos vías.

a) Valoración del negocio · estimación rápida

b) Triangulación con otras referencias

• Suelo (caja + inversiones): ~1,73 USD/acción. Lo que tienes aunque el negocio valga cero.

• Oferta del consorcio: 1,95 USD/acción → ~+14% sobre 1,71 USD. Es el ancla de corto plazo mientras el control de voto siga donde está.

• Valor intrínseco del negocio (apartado a): ~2,26 USD → ~+32%. Lo que vale en una valoración por múltiplo, al margen de la OPA.

• Venta a un comprador industrial: a 1-2x EV/Ventas sobre ~71 M USD saldrían ~2,4-3,1 USD/acción. Techo razonable si hubiera un proceso competitivo.

8. Próximos eventos a vigilar

Próximos pasos del proceso. La oferta de hoy es no vinculante; el camino hasta el cobro pasa por:

1. Negociación de precio entre el comité especial (Kroll + DLA Piper) y el consorcio. Aquí el comité puede apretar al alza.

2. Fairness opinion de Kroll: dictamen de equidad del precio para los minoritarios.

3. Acuerdo definitivo de fusión: el paso que convierte la propuesta en vinculante. Hasta aquí, todo es reversible.

4. Documentación ante la SEC: proxy + Schedule 13E-3 (obligatorio en operaciones con conflicto del controlador).

5. Voto de la junta: por ser sociedad de Caimán, suele requerir mayoría reforzada (~⅔ de los votos emitidos). El consorcio tiene el 81% del voto, así que puede sacarlo solo. El factor clave: si se impone condición de “mayoría de la minoría”, los minoritarios tienen palanca real para forzar mejora; si no, deciden ellos.

6. Cierre, exclusión del NYSE y baja de registro, con derechos de disconformidad (appraisal, Sección 238 de la ley de Caimán).

El hito a vigilar de verdad es el acuerdo definitivo (paso 3): ahí se fija el precio final y desaparece casi todo el riesgo de ruptura.

Calendario. Estas privatizaciones de controlador suelen tardar 6-12 meses desde la propuesta. El consenso apunta a cierre a finales de 2026 o principios de 2027. Que cierre dentro de este año es posible, pero está en el lado optimista del rango.

TIR si cierra este año. El retorno absoluto es modesto (~+14% hasta 1,95 USD), pero como el plazo es corto, la TIR anualizada es atractiva:

Si cierra a finales de este año, la TIR ronda el 24-30% anualizado pese a ganar solo ~14% absoluto. TIR ajustada por riesgo: con, por ejemplo, ~80% de probabilidad de cierre a 1,95 USD y ~20% de ruptura con vuelta a ~1,45 USD, la salida esperada es ~1,85 USD, un retorno absoluto esperado de ~+8% y una TIR esperada del orden del 14-17% para un cierre a fin de año. Sigue siendo buena para una posición de bajo riesgo, porque el suelo de caja (~1,58 USD) limita mucho la pérdida si rompe.

Riesgo de ruptura: si la operación cae, vuelta probable hacia el precio pre-anuncio (~1,35 USD).

Riesgo / recompensa y veredicto

Perfect Corp no es ni un compounder ni una small cap de calidad: no tiene una directiva que genere confianza, carece de un moat amplio y, por tanto, la predecibilidad de sus beneficios, al menos para nosotros, es muy limitada.

Pero sí es una situación especial de arbitraje —nuestro tercer tipo de inversión, que aporta descorrelación frente al mercado con un catalizador a corto plazo— muy interesante, con un potencial de rentabilidad atractivo y un suelo limitado por su balance.

El atractivo no está en la calidad del negocio, sino en la asimetría: poco que perder hasta la caja, un retorno decente y rápido, y un extra si el comité aprieta el precio.

El riesgo principal sería que la operación se eternice o muera; pero a día de hoy, viendo quién tiene el control de la empresa, lo vemos muy improbable.

En ese escenario, la acción podría caer al entorno de 1,40 USD, una pérdida de ~18% desde 1,71 USD, amortiguada por el suelo de caja. Para nosotros, el mayor riesgo real no es ese, sino que la ejecución se alargue mucho y perdamos el coste de oportunidad del capital inmovilizado.

Tesis One-Pager (PDF) - Perfect Corp

Perfect Corp One Pager Quality Value Research

557KB ∙ PDF file

Download

Download

Este tipo de negocios, que hasta ahora eran considerados de baja calidad por ser cíclicos y por necesitar mucho capital para su mantenimiento, han pasado a ser la joya de la corona.

En cambio, el mercado detesta ahora mismo todo lo intangible: negocios asset-light que necesitan poco capital para operar, con ventajas competitivas basadas en marca, efectos de red o propiedad intelectual.

La oportunidad histórica está donde nadie mira

Y puede que sea así — que acabe con muchos de ellos.

Pero también, si sabemos seleccionar bien, podemos encontrar dentro del bloque de intangibles auténticas oportunidades históricas para la próxima década.

Negocios que hasta este año se pagaban a múltiplos desorbitados por su calidad, hoy están en mínimos de valoración nunca vistos.

Por qué este negocio en concreto

Ahora me ha dado la oportunidad de entrar a unos precios muy atractivos, en un negocio que en la próxima década puede multiplicarse varias veces.

Es una empresa que a día de hoy está creciendo a más del 30% anual, expandiendo su mercado y quitando cuota a otros SaaS, y que creemos — a diferencia del mercado — que la IA va a posibilitar y expandir aún más ese crecimiento durante las próximas décadas.

Además está liderada por uno de los CEOs que más seguimos y admiramos en la industria del software, una pieza relevante de la tesis.

Una nueva incorporación a Quality Value

Por eso, recientemente ha entrado en la cartera de Quality Value.

Tras años trabajando con sus herramientas profesionalmente, tocando su producto, viendo su crecimiento pero sin poder invertir por su elevada valoración, hoy nos hemos convertido en inversores de una empresa de alta calidad, con una cultura empresarial top y liderada por un management de excelencia, a unos precios muy atractivos.

Las 3 capas de análisis

Como siempre, presentamos el análisis en tres capas para que cada lector pueda profundizar al nivel que prefiera:

1. One-Pager — Resumen visual (2/3 minutos)

   • La portada con los números clave, valoración y escenarios en una sola imagen. Para quien quiera ver los fundamentos de la tesis rápido.

2. Tesis ejecutiva (8-10 minutos)

   • El consenso bajista y por qué se equivoca

   • La tesis alcista basada en ventajas competitivas

   • Los números desafían la narrativa

   • Tres escenarios a 2030 y valor objetivo

   • Estrategia de inversión

3. Tesis completa (PDF descargable, 15-20 minutos)

   • El documento completo con todos los detalles, tablas, bridges financieros y P&L proyectado año por año. Para quien quiera el análisis en profundidad.

   • Glosario de términos clave: para que cualquier inversor entienda la tesis.

La empresa SaaS que acabamos de invertir es:

Read more

Pero son solo dos posiciones de una cartera más amplia, formada por compounders Quality, varios cotizando hoy en mínimos históricos, small caps poco seguidas con potencial multibagger —de este segmento hemos recibido 9 OPAs hasta la fecha— y situaciones especiales que aportan descorrelación y retornos en plazos cortos, como nuestra Top 1 actual del portfolio.

Hoy hacemos tres cosas: analizamos los resultados de ambas empresas y actualizamos nuestros valores objetivo, ponemos la cartera completa sobre la mesa, y desvelamos una novedad en la que llevamos tiempo trabajando y que amplía lo que ofrecemos en el research.

Lo que vas a poder leer hoy:

1. Análisis Resultados NewPrinces

   • ⚠️Detección importante de red flags críticas y sus implicaciones.

   • Nuevo Valor objetivo post-resultados

2. Análisis Resultados Nagarro

   • ⚠️ Por qué el FCF Q1 cae

   • Nuevo Valor objetivo post-resultados

3. Actualización cartera Quality Value

   • (NEW) Con una novedad relevante.

1. Análisis resultados NewPrinces

El titular: subida importante del guidance de Carrefour Italia, que pasa de €57M a un rango de €110-120M de EBITDA FY26 — prácticamente el doble del anterior.

¿Son buenos o malos resultados?

A primera vista parecen positivos. Pero analizándolos en detalle y desgranando la conference call, hemos detectado red flags relevantes que hemos trasladado directamente a la directiva — que siguen pendientes de respuesta formal.

Por qué este análisis no puede ser superficial

NewPrinces es compleja de seguir: consolidación de Carrefour, filiales cotizadas (Princes Group PLC, Centrale del Latte), efectos contables IFRS 16, amortizaciones PPA y red de partes vinculadas con Newlat Group.

Lo que encontrarás en el informe: (información clave y ahorro de tiempo)

Un trabajo exhaustivo, riguroso, claro y ejecutivo donde:

• Respondemos a 11 preguntas clave del accionista sobre los resultados

• Exponemos las red flags detectadas y sus implicaciones para la tesis

• Hacemos una valoración SOTP completa con tres metodologías

• Compartimos nuestra postura actual tras estos resultados.

Ver Análisis NewPrinces Completo

2. Análisis resultados Nagarro

Qué ha sucedido: la acción llegó a caer intradía más de un 7% por debajo de €40, antes de cerrar la sesión en positivo. Volatilidad pura post-resultados.

¿Por qué la reacción? ¿Fueron buenos o malos?

La realidad es que — como venimos diciendo en nuestras últimas publicaciones sobre el sector — para interpretar los resultados de las empresas de software hay que salir de las cifras grandes e ir a las métricas clave afectadas por la IA. Y eso es exactamente lo que hacemos desde nuestra experiencia en el sector.

Lo que encontrarás en el análisis: (información clave y ahorro de tiempo)

• Por qué no han generado caja en el Q1 (la pregunta que más nos preguntáis)

• Las métricas IA que monitorizamos en nuestra tabla maestra del sector

• Nuestra interpretación de las palabras de Manas sobre la nueva visión estratégica

• Valoración actualizada y nuestra postura sobre la posición actual

Ver Análisis Nagarro Completo

3. Actualización cartera Quality Value.

Como decíamos al principio, la cartera QV es mucho más que NewPrinces y Nagarro, que son dos de las posiciones más conocidas.

La cartera incluye:

• Small caps desconocidas con potencial multibagger — por ejemplo, nuestra Top 2 actual.

• Situaciones especiales con catalizadores a corto plazo — como nuestra Top 1

• Compounders Quality cotizando a valoraciones que no se veían en años

A continuación encontrarás la cartera completa actualizada y, sobre todo, la novedad clave para suscriptores que va a subir significativamente el nivel del research.

Read more

1. Resumen ejecutivo de los resultados en 4 puntos.

2. Nueva visión de la empresa.

3. ⚠️ Por qué el FCF Q1 cae

4. Seguimiento impacto IA en el negocio.

   • Tabla maestra IA.

5. Escenarios de valoración según sensibilidad de múltiplos.

   • Precio objetivo 2026.

6. Desvelamos nuestra visión y estrategia de inversión.

1. Resumen ejecutivo de los resultados en 4 puntos

Nuestras conclusiones una vez analizados los resultados y la conference call son las siguientes:

Read more

Por qué este análisis no puede ser superficial

NewPrinces es una compañía que, por su situación actual de reestructuración y por su estructura de holding multi-segmento, resulta difícil de seguir para un analista poco experimentado o sin tracking continuado sobre la empresa.

La consolidación de Carrefour Italia, las distintas filiales cotizadas (Princes Group PLC, Centrale del Latte), los efectos contables del IFRS 16, las amortizaciones PPA de las adquisiciones recientes y la red de partes vinculadas con el holding Newlat Group convierten cualquier lectura rápida en una invitación al error.

Precisamente por esta complejidad, muchos inversores no entienden la empresa en su totalidad — y este desconocimiento es lo que explica que NewPrinces cotice a poco más de 2x EV/EBITDA, generando una oportunidad asimétrica para quien dedique el tiempo a entenderla. Pero también conviene ser honestos: esa misma complejidad genera riesgos reales que conviene identificar con rigor, no minimizar.

Nuestra propuesta de valor

Nuestro trabajo es ofrecer un análisis exhaustivo, riguroso, claro y ejecutivo — calidad ante todo, pero también ahorro de tiempo para el inversor ocupado. Por eso, como es habitual en nuestros informes, estructuramos el análisis en dos niveles de profundidad:

• Nivel ejecutivo: para quien quiere las conclusiones de forma directa, sin perderse en detalles técnicos.

• Nivel profundo: para quien quiere entender el porqué de cada conclusión, ver el detalle del modelo de valoración y revisar las preguntas clave que nos hemos hecho.

Siguiendo esta filosofía, el análisis de hoy se organiza en tres bloques:

1. Conclusiones Quality Value — la lectura ejecutiva, donde resumimos las sensaciones contradictorias del trimestre, la estrategia que hemos decidido aplicar y el precio objetivo actualizado.

2. Parte 1: Preguntas clave del accionista — once preguntas críticas que nos hacemos como inversores, con respuestas detalladas basadas en los resultados publicados y la conference call del 14 de mayo.

3. Parte 2: Valoración post-resultados — análisis SOTP completo con tres metodologías independientes (precios de mercado, múltiplos sectoriales, P/FCF), escenarios Bear/Base/Bull, sensibilidades y triangulación final del precio objetivo.

Como siempre, cualquier duda o matización podéis trasladarla directamente en el canal de Discord del research y la abordamos en profundidad.

Índice del análisis

• Conclusiones Quality Value (Tiempo lectura 5 min)

• Parte 1: Preguntas clave del accionista (15-20min)

• Parte 2: Valoración post-resultados (10 min)

Destacados y Conclusiones Quality Value

Salimos de los resultados del Q1 2026 con sensaciones contradictorias que conviene desgranar con honestidad.

Read more

Casi dos siglos después, la empresa que lleva su nombre sigue en manos de sus descendientes, sigue cosiendo a mano con la misma puntada que su nieto perfeccionó en 1918, y sigue siendo, por consenso amplio, una de las mejores compañías del lujo mundial.

Los números explican por qué.

Margen bruto del 71%. Márgenes operativos por encima del 40% (EBIT).

ROE superior al 30%.

Un crecimiento compuesto anual de las ventas superior al 13% durante las dos últimas décadas, con 2020 —el peor año del período, en pleno COVID— cerrando con una caída de apenas el 7%.

Más de 12.000 millones de euros de caja neta en el balance.

Una familia accionista mayoritaria que agrupa el 66,7% de los títulos en un holding defensivo pensado para blindar la compañía frente a cualquier tentación hostil, como la que en su día intentó Bernard Arnault (LVHM) y que los Hermès terminaron por desactivar.

Y, sobre todo, algo que muy pocas empresas cotizadas poseen: pricing power real. Hermès nunca rebaja, solo sube precios.

Sus subidas de precio son rutinarias y tienden a superar a la inflación.

La elasticidad-precio de su demanda es prácticamente nula, porque en el extremo del lujo cuanto más caro es un objeto, más deseable se vuelve.

Las listas de espera para un Birkin, el bolso más famoso del mundo, pueden llegar a más de cuatro años.

Solo escasez cuidadosamente administrada y una marca que se ha convertido en sinónimo de prestigio intergeneracional.

Esto es lo que el mercado ha pagado, durante años, a múltiplos exigentes.

40x, 45x y hasta más de 50x veces beneficios.

El value clásico decía caro. La realidad, año tras año, le iba quitando la razón.

Hasta ahora?

En lo que va de 2026, la acción acumula una caída superior al 27%.

El 15 de abril, día de la publicación de los resultados del primer trimestre, la cotización se desplomó hasta un 14% en una sola sesión, borrando más de 20.000 millones de euros de capitalización.

Es una de las mayores caídas diarias de la acción en las últimas dos décadas.

Las ventas orgánicas crecieron un 5,6% frente al 7,1% esperado por el consenso: un fallo de 150 puntos básicos que, en otra compañía, pasaría desapercibido, pero que en Hermès es la primera grieta visible en mucho tiempo.

Oriente Medio se hundió un 13,4% arrastrado por el conflicto con Irán.

Asia-Pacífico ex-Japón se frenó del 8% al 2,2%.

Norteamérica, eso sí, sorprendió al alza con un 17%.

Y aquí entra la pregunta que importa.

En qué escenario estamos?

Escenario A: lo que estamos viendo es el principio de un cambio estructural.

La guerra en Oriente Medio pasará, pero el consumidor chino no volverá con la intensidad de antes; el cliente americano, que hoy sostiene el crecimiento, no es infinito; y los múltiplos que el mercado pagaba por un compounder de crecimiento perpetuo no se pagan por una empresa que empieza a desacelerar.

En este escenario, Hermès a más de 35 veces beneficios no es una oportunidad: es una value trap elegante, de esas donde el múltiplo se comprime durante años mientras el negocio subyacente también.

Escenario B: nada fundamental se ha roto.

El Q1 es ruido —geopolítica, problema temporal— sobre un negocio que sigue subiendo precios sin resistencia, que acumula 12.000 millones en caja, y cuya familia fundadora ha comprado acciones en el mercado por cerca de 9 millones de euros entre marzo y abril.

En este escenario, lo que el mercado ofrece hoy es algo poco habitual: la posibilidad de comprar una compañía de calidad claramente superior a la media del sector cotizando con un descuento aproximado del 16% frente a su propia media histórica de múltiplo de los últimos 12 años —PER actual en torno a 36–38x frente a una media cercana a 43x—, niveles de valoración que no se veían de forma clara desde el periodo 2018-2019.

La diferencia entre acertar con uno u otro escenario no es menor.

La respuesta, en la tesis completa.

A partir de este punto compartimos nuestra tesis completa sobre Hermès.

Analizamos en profundidad la calidad del negocio y sus ventajas competitivas, revisamos los últimos resultados y qué aspectos no han gustado al mercado, desarrollamos distintos escenarios de valoración con nuestro valor objetivo estimado y, lo más importante, desvelamos nuestra opinión: si estamos ante un deterioro estructural o una dislocación temporal… y cómo hemos actuado nosotros en cartera.

A continuación tienes acceso directo a:

1. Nuestra visión sobre Hermes. (Tesis ejecutiva)

2. One pager (1/2 min): Resumen ejecutivo para entender la tesis en pocos minutos.

3. Tesis completa (10/15min): Análisis detallado estructurado en los siguientes bloques: (Descarga en PDF)

   • El Negocio. El Moat. Comparables.

   • Management

   • Financiero. Valoración y Escenarios

   • Riesgos y Kill Criteria

   • KPIs, Catalizadores y Cierre

1) Nuestra visión sobre Hermès

Antes de entrar en el análisis completo, resumimos en formato ejecutivo la tesis que sustenta nuestra visión sobre Hermès.

La pregunta central es simple:

Esta es nuestra respuesta:

Read more

Inauguramos un nuevo formato en Quality Value: colaboraciones con gestores que comparten nuestra filosofía de inversión y forma de entender el mercado.

En este caso, lo hacemos junto a Horos AM, uno de los fondos de referencia dentro del enfoque value en España, y en concreto con Miguel Rodríguez, socio fundador y gestor.

Nos conocimos personalmente en los premios Rankia el año pasado. Más allá de compartir algunas ideas de inversión, lo que me llamó la atención fue la alineación en la forma de analizar negocios: foco en fundamentales, pensamiento independiente y una clara orientación al detalle y el largo plazo.

A partir de ahí surge esta colaboración.

El objetivo no es comentar el mercado desde un punto de vista superficial, sino construir un marco de pensamiento común sobre lo que está ocurriendo —especialmente en un contexto donde la inteligencia artificial está empezando a impactar de forma real en los negocios— y cómo posicionarse como inversor.

Sobre ese marco, analizamos dos compañías que ambos hemos incorporado recientemente en cartera:

| Vidrala, uno de los principales productores de envases de vidrio de Europa Occidental: un negocio con baja exposición a disrupción por IA, donde operan dinámicas competitivas muy distintas a las que hoy dominan gran parte del mercado.

| Booking Holdings, la conocida plataforma que conecta proveedores de alojamiento con clientes finales (B2C), cuya cotización se ha visto recientemente castigada por la narrativa en torno a la IA —llegando a corregir más de un 25% en el año—, en nuestra opinión de forma algo irracional.

Dos casos muy distintos en apariencia, pero que responden a una misma lógica de inversión que explicaremos en la primera parte de la publicación.

Lo que vas a leer hoy:

1. Actualidad y visión de mercado.

   En esta primera parte, desarrollamos nuestra visión conjunta sobre el entorno actual:

   • Qué está ocurriendo en el mercado

   • Cómo está afectando la IA a los modelos de negocio

   • Qué implicaciones tiene para la inversión a largo plazo

2. Tesis de inversión.

   En una segunda parte, aterrizamos ese marco en dos ideas concretas:

   • Vidrala

   • Booking Holdings

Artículo elaborado conjuntamente por Miguel Rodríguez (Horos AM) y Alejandro Guadalajara (Quality Value)

1) Actualidad y visión de mercado.

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

El inicio de año ha estado marcado por una corrección relevante en todo el ecosistema ligado a la inteligencia artificial.

No solo en software, sino en cualquier negocio donde la IA pueda alterar —positiva o negativamente— el modelo económico.

Lo relevante no es la caída en sí, sino su causa: el mercado ha dejado de dar por hecho quiénes serán los ganadores.

Sectores que hasta hace poco se percibían como “claros beneficiados” —SaaS, proveedores de datos, software con altas ventajas competitivas— han pasado a estar en entredicho.

No porque hayan cambiado sus resultados a corto plazo, sino porque ha cambiado la percepción sobre su valor a largo plazo.

El detonante: avance real en capacidades “agentic”

El punto de inflexión se produce a finales de enero con dos anuncios muy cercanos de Anthropic (Claude):

• 30 de enero de 2026: lanzamiento de plugins “agentic”, orientados a automatizar trabajo por rol (legal, ventas, marketing, análisis de datos)

  

• 5 de febrero de 2026 (Claude Opus 4.6): salto relevante en ejecución multi-paso, mejora en coding/debugging y ampliación del context window hasta 1M tokens

Esto cambia la narrativa de la IA: pasamos de una herramienta de apoyo a una posible sustitución parcial de funciones completas.

Reacción del mercado

Desde el 28 de enero, el S&P 500 Software & Services llegó a caer en torno a un 13%, eliminando cerca de $1T de capitalización en pocos días.

No es un ajuste por resultados.

Es un ajuste por incertidumbre estructural.

Dicho de otra forma: el mercado ha descontado de golpe parte del valor terminal de estos negocios.

Segundo shock: incertidumbre geopolítica

A este movimiento se suma en marzo un nuevo foco de incertidumbre: el conflicto en Irán.

El impacto no es tanto directo en software, sino en:

• Expectativas de crecimiento global

• Coste de la energía

• Percepción de riesgo

El resultado es un entorno donde el mercado penaliza más la incertidumbre y reduce múltiplos.

Recientemente realizamos un análisis geopolítico del conflicto con el mapa del daño, posibles escenarios y cinco acciones que cualquier inversor puede ejecutar para protegerse ante este tipo de situaciones.

Estado actual del mercado

Miguel Rodríguez (Horos AM):

A pesar de la corrección general de los diferentes indices (ver más abajo en la imagen), hay tres elementos que siguen definiendo el entorno:

1. Valoraciones aún exigentes en determinados segmentos

El mercado estadounidense ha sido uno de los grandes protagonistas en los últimos tiempos, impulsado por sus fuertes revalorizaciones durante varios años.

En 2025, sus bolsas continuaron registrando subidas significativas, a pesar de partir ya de valoraciones exigentes.

Este inicio de 2026 como se ha citado anteriormente ha estado marcado por importantes incertidumbres que generaron dudas en los mercados globales, incluido el estadounidense. Sin embargo, estas inquietudes, que afectaron tanto a las cotizaciones empresariales como a los bonos americanos, se han ido disipando dando paso de nuevo a un entorno de mayor optimismo.

En HOROS mantenemos una postura prudente respecto a las valoraciones del mercado americano en general, una preocupación que venimos señalando desde hace años. De hecho, actualmente encontramos pocas oportunidades en este mercado, lo que se refleja en la baja exposición de nuestro fondo global Horos Value Internacional a Estados Unidos, donde al cierre del trimestre la exposición es inferior al 12%.

En contraste, es Europa donde estamos identificando más oportunidades a nivel global, lo que ha llevado a que la exposición del fondo al continente supere el 67%. Otros mercados, como el asiático, donde HOROS Value Internacional cuenta con un peso del 14%, también es una buena fuente de oportunidades si se hace una buena selección de empresas.

2. Nivel de concentración extremo

Gran parte del rendimiento del mercado sigue concentrado en pocas compañías.

Esto genera ciertas dudas sobre la diversificación del índice, ya que tiene una alta dependencia de los resultados de muy pocas compañías. Dicho esto, los resultados de estas compañías han ido acompañando -e incluso superando- las expectativas del mercado y, unido a la entrada de flujos globales, la concentración ha ido creciendo más y más en los últimos años.

De hecho, durante el primer trimestre del año 2026, el S&P 500 llegó a caer un -7%, con las llamadas Siete Magníficas comportándose peor que el mercado, si bien esta corrección ha durado muy poco, por lo que todo sigue igual.

En HOROS vemos con preocupación esta fuerte dependencia de pocas empresas en un contexto de valoraciones elevadas.

3. Descuento significativo en small & mid caps

Donde el castigo ha sido más indiscriminado.

El apetito por los grandes gigantes tecnológicos globales ha dejado rezagadas a las compañías pequeñas y medianas.

En parte, es lógico: en un mercado dominado por la narrativa de la revolución de la inteligencia artificial, estas grandes empresas cuentan con los recursos necesarios para aprovechar los flujos de capital globales y adaptarse con ventaja a esta nueva carrera. Sin embargo, la marcada disparidad en las valoraciones entre las grandes tecnológicas y el universo de compañías de menor tamaño abre, a nuestro juicio, oportunidades de inversión históricas.

En este contexto, como consecuencia de las oportunidades que refleja el mercado, la cartera de Horos Value Internacional ha incrementado en los últimos años su exposición a compañías de pequeña y mediana capitalización.

Aunque no es una comparación perfecta, la capitalización media de las empresas que componen actualmente la cartera supera ligeramente los 8.000 millones de euros, frente a los más de 28.000 millones de euros registrados a cierre de 2018.

En aquel momento, la cartera incluía participaciones en empresas como Alphabet, Baidu o Booking (esta última, por cierto, se ha reincorporado recientemente a nuestras carteras).

Cómo se está posicionando Horos AM:

A partir de este contexto, la aproximación de Horos se basa en nuestros cinco principios a la hora de invertir:

1. Invertir en empresas que podamos entender y visualizar a largo plazo

2. Evitar compañías que tengan deudas elevadas

3. Buscar modelos de negocio con ventajas competitivas

4. Equipo gestor que asigne bien el capital

5. Margen de seguridad

Es cierto que es todavía muy pronto para ver cómo puede afectar la expansión de la IA a las compañías. En este sentido, hemos visto mucha volatilidad en el mercado por el posible efecto que puede tener esto en muchos modelos de negocio.

En nuestro caso, como siempre tratamos de aprovecharnos de la volatilidad del mercado. Esta vez no ha sido una excepción, y hemos invertido en Booking Holdings, que ha estado fuertemente penalizada en el mercado por el efecto de la IA.

Booking es una de esas empresas que cuenta con un modelo de negocio con fuertes ventajas competitivas y en la que, además, su productividad puede verse reforzada por la adopción y mejora de los modelos de IA.

2) Tesis de inversión.

Vidrala (VID)

Miguel Rodríguez (Horos AM):

Vidrala es uno de los principales productores de envases de vidrio de Europa Occidental, aunque también tiene exposición a Iberoamérica tras su entrada en Brasil en 2023.

Management de calidad

Es una empresa familiar, muy bien gestionada y con una enorme bagaje en la adquisición e integración de compañías. Además, su actual consejero delegado, Raúl Gómez (antiguo director financiero de la compañía) es, a nuestro juicio, uno de los mejores gestores en términos de asignación de capital de España.

Oligopolio y resiliencia

La industria del vidrio europea se ha consolidado a lo largo de los últimos 10 - 15 años, convirtiéndose en un sector estable y dominado por muy pocas empresas.

Sin embargo, tiene algunas amenazas que podrían generar incertidumbre en la compañía y el sector, pero también presentar una oportunidad de inversión, tal y como pasó en 2022, con la fuerte subida de los precios del gas tras el inicio del conflicto en Ucrania.

En 2022, los precios del gas se multiplicaron por más de 20 veces.

A un productor de vidrio, que tiene que tener un horno funcionando 24 horas al día 365 días al año (y que no se puede parar y arrancar de nuevo tan fácilmente) y que funciona fundamentalmente con gas, esto le puede afectar de forma muy relevante.

El mercado interpretó que la compañía no podría mantener su margen comercial y cayó en bolsa más de un 25% en un solo trimestre, generando una buena oportunidad de inversión a largo plazo, ya que el mercado es un oligopolio y no es global, con lo que todos los operadores tenían el mismo problema de costes y todos iban a subir los precios.

Quien invirtió en esos momentos, obtuvo una rentabilidad superior al 60% en solo un año.

Estado actual del mercado

Actualmente, tenemos un mercado marcado por 3 problemas:

1. Incremento de los precios de la energía derivado del conflicto en Oriente Medio

2. Lenta recuperación de volúmenes por baja demanda final

3. Irrupción de nuevos competidores que amenazan el oligopolio de Europa Occidental

El incremento de precios energéticos vuelve a ser un problema que tienen todos los productores de vidrio en Europa. Es complicado que haya mucho cambio a un sustitutivo para el aluminio porque los precios también han subido de forma importante.

Afortunadamente, en el caso de Vidrala, los niveles de cobertura son más altos que en el pasado, pudiendo afrontar este periodo de precios altos del gas con mucha más comodidad que en 2022, aprovechándose además de las subidas de precio a cliente final sin que sus costes se vean tan mermados como los de otros competidores.

Cambios en los patrones de consumo global

La baja demanda final en algunos productos derivados del vidrio, atiende a cambios importantes en los patrones de consumo global. El caso más relevante podría ser el de la fabricación de botellas para bebidas espirituosas, donde el consumo en los países desarrollados es cada vez menor en términos de volumen. En otras bebidas como el vino el caso es similar.

Esto ha aflorado una sobrecapacidad en el mercado europeo donde, en los últimos 2-3 años, se ha cerrado el 10% de capacidad para ajustarse.

Los nuevos competidores, especialmente los turcos, que producen a bajo coste, tienen planes de apertura en Europa. El caso de Ciner Glass es el más claro, ya que está en proceso de apertura de una planta en Bélgica y tiene planes para abrir otra en el Reino Unido.

Dicho esto, el mercado se está ajustando y está cambiando. El volumen es mucho más importante que antes. Las compañías de tiradas largas (con más peso en cerveza, como es Vidrala tras la compra de Encirc en Reino Unido), están mejor posicionadas que las compañías que fabrican tiradas cortas (como botellas para bebidas espirituosas), que históricamente daban más valor añadido.

Ahora tener hornos grandes y altos ratios de utilización es clave en la industria europea. Ya no vale eso del lema “el vidrio viaja mal”.

La misma Vidrala, desde sus plantas portuguesas, envía envases de vidrio a una cervecera en Marsella que está a más de 1.500 Km siendo, además, uno de los principales clientes de Vidrala en el continente.

Perspectivas de futuro de Vidrala

El futuro es prometedor para Vidrala, que puede aprovecharse de esta situación gracias a que es uno de los productores de más bajo coste en Europa, fundamentalmente por sus plantas portuguesas.

En este sentido, creemos que seguirá ganando cuota de mercado y podrá mantener ratios de utilización altos en un mercado europeo que ha ido haciendo los ajustes necesarios.

Invertir hoy en Vidrala es comprar el mejor productor de envases de vidrio de Europa, que tiene exposición global y está gestionado de forma excelente, en el entorno de 10x su flujo de caja libre a 3 años, lo que le confiere un potencial a estos precios del entorno del 50%.

One-pager de Vidrala (Quality Value Research)

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

En Quality Value compartimos la tesis y visión de Horos Asset Management, y por ello la compañía forma parte actualmente de nuestra cartera.

Como sabéis, entendemos bien la realidad de muchos suscriptores: el tiempo es limitado. Por eso estructuramos nuestras tesis en capas, empezando siempre por un resumen ejecutivo —como el que ha elaborado Horos— y una one-pager que sintetiza la esencia de la tesis en pocos minutos.

Para quienes desean profundizar más allá de esa capa ejecutiva, en determinadas ideas publicamos también tesis completas —como la que compartiremos la próxima semana sobre Hermès— con un análisis más detallado.

En ese espíritu, os compartimos a continuación la one-pager elaborada por Quality Value para que podáis descargarla:

Vidrala One Pager Quality Value Research

580KB ∙ PDF file

Download

Download

Booking Holdings (BKNG)

Miguel Rodríguez (Horos AM):

Booking Holdings, es básicamente una agencia de viajes que pone en contacto a proveedores de alojamiento con clientes finales (B2C).

Las fuertes ventajas competitivas que presenta Booking, especialmente por su efecto de red. Esta ventaja es un círculo virtuoso en el que todos los hosteleros quieren participar porque es el que más usuarios finales y, a su vez, los usuarios buscan alojamiento en Booking porque es el que más alojamientos tiene.

Esta ventaja, incluyendo los millones de acuerdos que tiene la compañía por todo el mundo con los propietarios de los alojamientos, la protege a la compañía de una automatización total por parte de la IA y de la entrada de nuevos competidores.

¿Qué está pasando para estar tan penalizada?

La narrativa de la IA castigó a la compañía en bolsa, llegando a caer en el año más de un 25%.

Al mercado le preocupaba la amenaza que podría suponer que un asistente de IA podría debilitar el negocio de Booking en el sentido de que pudiera buscar y reservar alojamientos, debilitando así su poder de intermediación.

¿Dónde puede estar el posible catalizador?

La mezcla de ventajas competitivas de la compañía debería despejar dudas con los inversores, ya que Booking está muy bien posicionada entre proveedores y clientes de la en una situación de cuasi dependencia.

Además, pensamos que su programa Genius aporta mucha recurrencia y que la IA todavía tendría un coste bajo para el tráfico, con posible espacio para acuerdos de distribución con agentes de IA.

Valoración y precio objetivo

Estaríamos comprando hoy la empresa a por debajo en el entorno de las 10x su flujo de caja libre normalizado.

One-pager de Booking (Quality Value Research)

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

Al igual que con Vidrala, os compartimos a continuación la one-pager de Booking Holdings elaborada por Quality Value para que podáis descargarla.

Además, como hacemos actualmente con todas las tesis potencialmente expuestas a disrupción por IA, aplicamos nuestro marco propio de las 7 ventajas frente a la IA, un filtro diseñado para evaluar de forma sistemática si el moat puede resistir —e incluso reforzarse— en un escenario de disrupción.

Sobre esa base decidimos si invertir o no.

En el caso de Booking Holdings, creemos que existen ventajas competitivas clave que hacen muy difícil que la IA o los LLMs puedan reemplazar su posición: por eso compartimos la visión de Horos Asset Management y la compañía se ha incorporado recientemente a la cartera de Quality Value.

Booking Holdings One Pager Quality Value Research

728KB ∙ PDF file

Download

Download

Más información sobre Quality Value Research:

Las tesis de hoy son un ejemplo de lo que encontrarás dentro de Quality Value: ideas de inversión de calidad, con rigor profesional, claridad y enfoque ejecutivo.

Valoramos mucho vuestro tiempo, por eso priorizamos calidad frente a cantidad. Nuestro enfoque es por capas: una primera visión ejecutiva para entender rápidamente lo importante, y una capa más profunda para quien quiera profundizar en la tesis completa.

Además, tendrás acceso a informes sectoriales y macroeconómicos que complementan el análisis micro, como nuestro trabajo sobre el conflicto de Irán o el informe con Juan Ramón Rallo sobre el impacto de la IA, pensados para aportar marcos mentales que ayuden a invertir mejor.

Por último, podrás acceder a mi cartera personal en Quality Value y a una comunidad de inversores de calidad a través de nuestro canal de Discord, donde compartimos semanalmente ideas, dudas y seguimiento de resultados de compañías que cubrimos, como Vidrala o Booking Holdings.

Suscribirse al Research Completo

Más información sobre Horos AM:

Si quieres profundizar en Horos AM, te recomendamos leer sus cartas al inversor. En nuestra opinión, son de una calidad excepcional y constituyen una de las mejores formas de conocer de verdad al equipo gestor.

Más allá de las rentabilidades históricas, las cartas permiten entender cómo piensan, cómo analizan las compañías, cómo gestionan los periodos difíciles y qué nivel de coherencia mantienen entre discurso y ejecución.

Rentabilidad histórica

A largo de estos casi 14 años, las rentabilidades acumuladas de Horos alcanzan el 395% y el 358%, lo que equivale a un 12,3% anualizado en la estrategia internacional y a un 11,9% anualizado en la estrategia ibérica.

Acceso a la última carta publicada en este 2026:

Ver la última carta publicada

Servicios IT y desarrollo de software es un sector que conozco personalmente muy bien. Llevo más de 8 años seleccionando proveedores en esta industria, y es justamente el sector que el mercado y la mayoría de inversores creen que va a ser disruptado de forma más agresiva por la IA.

Para saber si esa tesis bajista es cierta, lo que importa no son los números grandes que mira todo inversor — ventas, márgenes, beneficio neto. Esos llegan tarde y dicen poco. Lo que importa son otras métricas más finas (KPIs) que sí permiten dilucidar si la IA está afectando al negocio de manera positiva o negativa, y hacerlo antes de que aparezca en el P&L.

El objetivo del análisis de hoy es sumergirnos en este informe anual de más de 250 páginas — y en los cuatro anteriores desde 2021 — para sacar esos datos clave, ponértelos de forma sencilla, comparar su evolución, y lo más importante: interpretarlos. En menos de cinco minutos podrás ver y entender datos que la mayoría de inversores no se para a mirar, y entender si el negocio subyacente de Nagarro está siendo atacado por la IA o no.

Tras este análisis, expondremos cuál es nuestra tesis estructural sobre todo el sector y cuáles serán las ventajas competitivas que predominarán en esta nueva era IA y que permitirán diferenciar dentro del sector a los ganadores y los perdedores.

Sabemos que Nagarro es muy seguida por muchos inversores y otras newsletters. Pero también sabemos que el análisis que viene a continuación es especial y no es fácil de encontrar.

Lo que vas a leer hoy:

• ¿Está afectando la IA al negocio subyacente de Nagarro?

• Tesis estructural del sector basada en datos

• Ventajas competitivas que determinarán a los ganadores del sector

• Posición Quality Value

*Al final del artículo podrás descargarte un documento ejecutivo extendido con la tabla maestra completa y otras tablas adicionales que verás en la publicación.

¿Está afectando la IA al negocio subyacente de Nagarro?

Para responder a esta pregunta, llevamos desde Quality Value — como saben los suscriptores del canal de Discord — monitorizando trimestre a trimestre las siguientes métricas.

Vamos a explicar el porqué de cada elección, qué nos están diciendo, y llegar a la interpretación, análisis y conclusión de cómo está afectando la IA al negocio.

Read more

En un portfolio que rara vez supera las 10-15 posiciones, es un ratio muy alto, por eso hemos querido compartir una reflexiones sobre los motivos y nuestra estrategia.

Además, en la publicación de hoy cubriremos:

Primero, la última empresa opada: Secure Waste Management (TSX: SES), qué opinamos de la oferta y qué hemos decidido hacer.

Y segundo, desvelamos una nueva situación especial en la que ya hemos invertido: una auto-OPA con protección odd-lot, con fecha límite en 2 días y un spread bruto del 73%. (*Nota: esta situación como otras parecidas, fue compartida en nuestro canal discord hace unas semanas)

Lo que vas a leer hoy:

1. Por qué tanta OPAs — Y qué dice este dato de nuestra estrategia.

2. Secure Waste Management (TSX: SES): La 9ª OPA

3. Nueva oportunidad: auto-OPA con Odd-Lot - Expira en 2 días.

Próximo sábado: conversamos con el CEO de Crescenta

Como es habitual, antes del análisis de hoy se adelanta lo que viene: una nueva Conversación Quality. Se sale puntualmente del mercado cotizado para explorar otra clase de activo. No por dispersión, sino porque una cartera robusta exige entender las alternativas para tomar la mejor decisión.

Esta vez le toca al private equity. Hablamos con Ramiro Iglesias, fundador y CEO de Crescenta, una plataforma que está facilitando el acceso a este tipo de activo mediante estructuras adaptadas al inversor particular.

El foco de la conversación es triple: cómo funciona realmente el private equity por dentro, qué condiciones debe cumplir para tener sentido en una cartera (horizonte, iliquidez, tamaño de posición) y dónde están los riesgos que la industria tiende a minimizar. Para quien quiera entender mejor esta clase de activo, la conversación se publicará el próximo sábado.

1) Por qué tanta OPAs — Y qué dice este dato de nuestra estrategia.

Antes de entrar en los detalles, merece la pena hacer una reflexión sobre por qué estamos recibiendo tantas ofertas de adquisición.

Nuestra filosofía es sencilla: compramos empresas de calidad a buenos precios, con un sesgo natural hacia small caps y micro caps — aunque cuando vemos oportunidad en empresas grandes, como está sucediendo ahora, no somos rígidos y las aprovechamos. Siempre que cumplan con nuestros criterios de calidad y valoración.

El mercado de small caps lleva infravalorado desde 2022. Los flujos de capital se han concentrado mayormente en las grandes empresas y en los principales índices, y simplemente no llegan a las pequeñas, aunque estas sigan ejecutando bien, creciendo y presentando buenos resultados.

¿Qué ocurre en estos escenarios? Dos cosas. O bien la propia directiva, muchas veces con fundadores al mando, recompra su empresa porque sabe lo que vale.

O bien el capital privado se aprovecha de la ineficiencia para sacarla de bolsa a precios que no representan su verdadero valor.

Esto es algo que hemos comentado muchas veces: en bolsa, a diferencia de la mayoría de profesiones, puedes hacer un mal trabajo y que te vaya bien, o hacer un trabajo excelente y que el mercado no te lo reconozca.

No hay que capitular, el trabajo bien hecho y la consistencia se paga.

Esto último está pasando muy a menudo en small caps. Haces todo bien, la empresa ejecuta, los números acompañan, pero la cotización no se mueve.

Puedes empezar a dudar. A pensar que estás cometiendo errores.

Y entonces llega el sector privado, ve exactamente la misma calidad e infravaloración que tú veías, y compra la empresa.

A veces pagando primas superiores al 110%, como nos ocurrió con Aluflexpack, empresa small cap suiza de envases de mucha calidad.

A la lista de Relatech, Sourcense, Sababa Tech, Kape Tech, Majorel, Aluflexpack, Keywords Studios y Data Group, se ha unido la semana pasada Secure Waste Management.

2) Secure Waste Management (TSX: SES): La 9ª OPA

Secure es una empresa canadiense especializada en gestión de residuos industriales y energéticos. Esta semana comunicaba que había llegado a un acuerdo para la venta de la compañía a GFL Environmental.

Hay que ser honestos: no todas las OPAs que recibimos son buenas. Algunas, como la de Majorel, fueron excelentes — un +43% siendo Top 3 de cartera. Esta, en cambio, nos parece insuficiente y frustrante para quien conoce el valor real de lo que tiene entre manos.

Habíamos comprado hace dos meses y estábamos construyendo posición.

Solo teníamos un 1,5% de la cartera, y la OPA nos deja de momento una rentabilidad acumulada aproximada del 20%.

Nuestra valoración de la oferta

El 13 de abril, GFL anunció la adquisición de Secure a C$24,75 por acción, en un deal valorado en C$6.400 millones, estructurado 80% en acciones de GFL y 20% en efectivo.

Consideramos que la transacción infravalora significativamente a Secure.

Se paga a aproximadamente 11-12x EBITDA 2026 cuando los comparables del sector cotizan a unas 14,6x. Y estamos hablando de una compañía con márgenes EBITDA del 34%, conversión de free cash flow superior al 50% y ROIC del 20,9% — métricas que lideran su grupo de pares.

La estructura del pago es particularmente perjudicial para el accionista de Secure.

Con GFL desplomándose un 10% tras el anuncio y cotizando cerca de mínimos de 52 semanas, el valor real implícito se sitúa más cerca de C$22-23 que de los C$24,75 anunciados. El prorrateo hará prácticamente imposible cobrar el 100% en efectivo.

Nuestra decisión: mantener

Al ser una posición pequeña (1,2% del portfolio) y contar con amplia liquidez en estos momentos, hemos decidido mantener por dos razones.

Primera, una recuperación de GFL mejoraría el valor implícito del deal.

Segunda, asignamos una probabilidad baja pero real (10-15%) de que el acuerdo se rompa, ya sea por objeciones regulatorias del Competition Bureau canadiense o por la aparición de un ofertante superior.

Si eso ocurre, conservaríamos una empresa que nos gustaba mucho: altísima calidad, activos irreplicables y vientos de cola seculares en Western Canada.

Dicho esto, el proceso deja un sabor amargo: este management y este board no han cuidado bien a sus accionistas. También es posible que si durante el camino vemos buenas oportunidades donde invertir ese capital, vendamos antes del cierre.

Seguiremos esta operación como hacemos con todas las de la cartera, tesis que hemos publicado o acciones que tenemos en el radar en el canal de Discord. Si ya eres suscriptor y aún no estás, únete hoy mismo. Y si aún no eres suscriptor, aprovecha para suscribirte y tener acceso al canal Discord y a la oportunidad que vamos a explicar a continuación.

Suscribirse al research completo ahora

3) Nueva oportunidad: auto-OPA con Odd-Lot - Expira en 2 días.

No todas las oportunidades en el mercado vienen de analizar negocios de calidad a largo plazo.

Algunas surgen de situaciones muy concretas donde la estructura de una operación genera ineficiencias claras.

Este es uno de esos casos.

Como los recientes publicados de Everybody (+12% en 3 meses) o Yext odd lot (+4% en 1 mes) ilustran bien el tipo de oportunidades que buscamos y de la que los suscriptores se aprovechan.

No estamos ante una tesis fundamental, sino ante un arbitraje táctico, con un horizonte corto y basado en la mecánica de una operación corporativa específica.

El mercado, en general, tiende a ignorar este tipo de situaciones o a no ejecutarlas correctamente, lo que abre una ventana de oportunidad con un perfil riesgo/retorno interesante para posiciones pequeñas.

Vamos a explicar de forma simple y visual (3-5 min de lectura) la operación, por qué existe esta ineficiencia y cómo posicionarse correctamente.

One-pager (1/2min)

A continuación tenéis el one-pager que solemos compartir de cada tesis. De forma rápida y visual podréis entender la operación.

Posteriormente podrás descargarte la tesis. Es una situación sencilla, por lo que en 3-5 minutos te la podrás leer, comprender y tomar una decisión de entrada o no.

Read more

Algunas surgen de situaciones muy concretas donde la estructura de una operación genera ineficiencias claras.

Este es uno de esos casos.

No estamos ante una tesis fundamental, sino ante un arbitraje táctico, con un horizonte corto y basado en la mecánica de una operación corporativa específica.

El mercado, en general, tiende a ignorar este tipo de situaciones o a no ejecutarlas correctamente, lo que abre una ventana de oportunidad con un perfil riesgo/retorno interesante para posiciones pequeñas.

En este artículo explicamos la operación, por qué existe esta ineficiencia y cómo posicionarse correctamente.

Lo que vas a leer hoy:

1. Qué es la operación y cómo funciona (self-tender offer)

2. Dónde está la ineficiencia (ventaja odd lot)

3. Análisis del spread y retorno potencial

4. Contexto de la compañía (solo lo necesario)

5. Escenarios y probabilidades

6. Guía paso a paso para ejecutarlo

7. Riesgos clave y errores a evitar

8. Plan de acción y timing

A continuación, podrás descargarte la tesis completa en formato visual, pensada para leerse en menos de 5 minutos.

One-pager (1/2min)

Read more

Desde entonces, la evolución ha sido significativa:

• La acción ha pasado de ~5€ a 15,3€ (última cotización tras la caída reciente), multiplicándose por 3x

• El EBITDA, por su parte, se ha multiplicado por 8,5x desde 2019

Es decir, más allá de la volatilidad reciente, hablamos de una historia de creación de valor operativa muy relevante.

El pasado martes 31 de marzo, presentó sus resultados de 2025 y ofreció su guidance para 2026, además de detallar la hoja de ruta para la integración de Carrefour Italia dentro del grupo.

La reacción inicial del mercado fue positiva: ese mismo día, las acciones llegaron a subir en torno a un 10%. Sin embargo, en las dos sesiones posteriores el movimiento se giró con fuerza, hasta acumular una caída cercana al 27% desde máximos post-resultados y situarse, a fecha de hoy, aproximadamente un 19% por debajo del cierre previo a la presentación.

La compañía realizó la presentación en un evento en Milán al que fuimos invitados, aunque finalmente no pudimos asistir.

Aun así, hemos podido mantener posteriormente dos reuniones con la directiva (jueves y viernes): en concreto, con Fabio, CFO del grupo, y con Benedetta Mastrolia, directora de relaciones institucionales y con inversores e hija del CEO, Angelo Mastrolia.

Ambas reuniones fueron francamente útiles. Nos permitieron plantear de forma directa las principales dudas que surgieron tras los resultados y, sobre todo, después del guidance presentado para 2026.

En el artículo de hoy vamos a recopilar y ordenar toda la información obtenida en esas conversaciones, junto con lo publicado por la propia compañía, para ofrecer a nuestros suscriptores el análisis mas completo de la situación actual.

El objetivo es responder, con el máximo rigor posible, a las preguntas que hoy se está haciendo el mercado:

• ¿Fueron realmente buenos o malos los resultados?

• ¿Por qué la acción pasó de subir con fuerza a desplomarse en apenas dos sesiones?

• ¿Sigue intacta la tesis de inversión o se ha roto?

Una vez puestos todos los datos encima de la mesa, expondremos nuestra lectura de la situación, los riesgos que vemos, los elementos que creemos que el mercado está interpretando mal y qué escenarios consideramos más probables a partir de ahora.

Además, explicaremos qué hemos hecho nosotros con la posición, porque, pese al nivel de negatividad actual, creemos que en los próximos días/semanas podrían producirse cambios relevantes en la percepción del mercado.

Lo que vas a leer hoy

1. Tesis bajista: porqué ha caído la acción.

2. Tesis alcista: lo que el mercado no esta viendo.

   • Valoración completa de suma de parte (Sotp)

3. Conclusiones y balance de la situación

4. Qué hemos hecho en Quality Value

*Importante: todos los puntos se analizarán a partir de la información publicada por la compañía y se complementarán con las aclaraciones obtenidas en las reuniones mantenidas con la directiva.

1. Tesis bajista: porqué ha caído la acción

La situación actual de NewPrinces es bastante más compleja de lo que puede parecer tras una lectura rápida de los resultados. No es una historia que pueda resumirse de forma seria en un tuit, ni siquiera en un hilo largo.

Aquí no estamos ante un caso blanco o negro. Como ocurre muchas veces en bolsa, la realidad está en una zona intermedia que exige contexto, matices y bastante trabajo de interpretación.

Por eso antes de ofreceros un análisis rápido y superficial de la situación hemos preferido hacer nuestro trabajo: reunir la máxima información posible, contrastarla con distintos inversores y gestores que siguen la compañía y con los que mantenemos contacto, y mantener dos reuniones con la directiva para aclarar las cuestiones que, a nuestro juicio, eran más importantes.

Con todo ello, creemos que ya se puede construir una visión bastante clara de la situación. Una visión que incluye elementos preocupantes, pero también factores positivos que conviene no perder de vista y que creemos que el mercado esta pasando por alto.

Los puntos positivos fueron los que el mercado pareció poner en precio inicialmente el martes, impulsando la acción al alza.

Los puntos negativos, en cambio, son los que terminaron dominando la lectura del miércoles y el jueves, provocando una corrección muy severa. Y son precisamente esos puntos los que más hemos trabajado con la directiva en nuestras reuniones.

Por eso vamos a empezar por la tesis bajista: porque es la parte que más preocupa hoy al inversor, la que mejor explica la caída de la acción y la que permite entender con mayor precisión qué ha cambiado —o qué cree el mercado que ha cambiado— tras esta presentación.

Nuestro objetivo con este informe es sencillo: poner a tu disposición la mejor información posible, ya filtrada, ordenada y analizada, para que después cada inversor pueda sacar sus propias conclusiones. Nosotros, por supuesto, también explicaremos las nuestras.

Y, honestamente, creemos que será difícil encontrar un análisis sobre NewPrinces con este nivel de detalle, precisamente por la cantidad de información que hemos podido recopilar y contrastar directamente con la compañía.

¿Qué ha pasado realmente con el guidance de Carrefour?

Este es, sin duda, el punto clave y lo vamos explicar en detalle a continuación.

Es el principal motivo por el que parte del mercado ha cuestionado —o directamente roto— la tesis de inversión.

La discrepancia es evidente.

En la call del 2 de diciembre, la directiva comunicaba un escenario que implicaba, para 2026:

• EBITDA de Carrefour: ~€150M

• EBITDA combinado del grupo: >€400M

Sin embargo, apenas cuatro meses después, el mensaje cambia de forma sustancial:

• EBITDA de Carrefour: ~€70M

• EBITDA combinado: ~€310M

A esto se añade otro elemento crítico: el break-even del negocio de Carrefour se desplaza hasta 2028. Es decir, no será hasta entonces cuando el negocio empiece a generar beneficios de forma estructural.

Este punto es especialmente relevante porque el entendimiento general del mercado —incluido nosotros mismos y muchos fondos con los que hemos hablado— era que Carrefour Italia iba a generar caja prácticamente desde el inicio por que así nos lo habían confirmado.

La diferencia, por tanto, no es menor. Es un cambio material en la narrativa.

¿Qué explicación ofrece la directiva?

Esta fue la primera pregunta que trasladamos directamente a Fabio (CFO):
¿qué ha cambiado para pasar de un escenario a otro en tan poco tiempo?

La respuesta, aunque no lo reconoce de forma explícita, apunta a un error en la comunicación inicial.

El guidance de diciembre estaba basado en un escenario objetivo (“the target we had in mind”), no en la realidad operativa del activo en el momento de la adquisición.

Y aquí es donde el contexto es clave y fue explicado por la directiva.

La situación real de Carrefour Italia antes de la compra

El activo que adquiere NewPrinces no es un negocio estable listo para optimizar. Es un negocio que estaba en proceso de descomposición operativa.

El plan de Carrefour Francia ha inicios de 2025 era:

• Reducir el 50% de la plantilla para hacer el negocio más vendible

• Vender el perímetro de forma fragmentada, por zonas o formatos

• Deshacerse del corporate center, que nadie quería asumir

• Preparar el activo para salida, no para crecimiento

Esto tiene varias implicaciones relevantes:

1. El negocio ya estaba deteriorándose antes de la compra

2. Se estaba optimizando para venta, no para operación

3. Se había perdido talento durante el proceso

4. Proveedores y clientes estaban en modo defensivo

En otras palabras: NewPrinces no compra un negocio “listo para ejecutar”, sino un activo que ha sido gestionado para ser desmontado.

¿Por qué el EBITDA real es mucho más bajo?

Con este contexto, la desviación tiene algo más de sentido:

• Menos personal del necesario → peor ejecución en tienda → caída de ventas

• Pérdida de talento clave → debilitamiento estructural del negocio

• Proveedores más duros → presión en márgenes y working capital

• Deterioro operativo previo → base más baja de la esperada

La fragmentación nunca se llegó a ejecutar porque NewPrinces finalmente compró todo el bloque, pero ha implicado heredar un negocio en peor estado del que el mercado asumía.

¿Qué están haciendo ya para revertir la situación?

La directiva ha comunicado que ya están haciendo acciones concretas para cambiar la dinámica del negocio:

1) Integración comercial inmediata
Están introduciendo productos de Princes dentro de Carrefour.
La compañía reporta +42% YoY en presencia de productos propios en tienda.

2) Promociones y tráfico
Están aplicando estrategias de “quick wins”: bundles, descuentos cruzados y cambios en layout para recuperar tráfico.

3) Reposicionamiento del consumidor
Reconocen que el cambio de percepción aún no se ha materializado.
Esto necesita tiempo (“winning time”).

4) Gestión agresiva del working capital
Desde el día 1 están renegociando condiciones con proveedores.
Ya están viendo mejoras en generación de caja.

5) Plan de reformas (2026–2027)
Tienen un pipeline de transformación de tiendas.
El proceso requiere 2–3 meses por formato.

El mercado puede interpretar la ausencia de un guidance concreto como una señal de falta de control sobre la situación.

La directiva es consciente de ello. Sin embargo, en nuestras conversaciones nos ha trasladado que existe un plan claro, bien estructurado, y que tienen visibilidad interna sobre los pasos a seguir.

No sería la primera vez que se enfrentan a un contexto de este tipo.
Y, en experiencias anteriores, han demostrado capacidad para ejecutar en situaciones complejas.

¿Qué señales positivas están viendo ya de las acciones aplicadas?

La directiva transmite lo siguiente:

• Diciembre fue fuerte: ~€25–29M de EBITDA en un solo mes

• Se empieza a ver ya mejora visible en working capital

No son pruebas definitivas, pero sí indican que la operación esta funcionando de momento.

¿Por qué no dan guidance claro para 2026?

La respuesta es directa: falta de visibilidad.

Llevan 3–4 meses operando el activo y no quieren comprometerse, han preferido esta vez ser más conservadores que en diciembre.

Lo que sí dejan entrever es lo siguiente:

• Capex estimado: ~€50M

• EBITDA 2026: estimación conservadora ~€70M

• Objetivo interno: ~€100–120M, que sería €10M de media al mes. Recordemos que en diciembre, aunque es el mejor mes, hicieron €30M.

Y nos transmiten donde a partir de que umbral empezaría a generar caja el negocio:

• A ~€70M → no hay generación de caja

• A ~€100M → el negocio empieza a sostenerse

¿Volverían a hacer la operación?

Esta es la pregunta que le hice directamente a Fabio.

La respuesta del CFO fue clara: sí, sin duda.

Y el argumento es interesante:

En Italia, prácticamente ningún operador local pierde dinero en este negocio.
Los únicos casos problemáticos han sido operadores extranjeros (Carrefour y Auchan).

Su tesis es que, con un enfoque más adaptado al consumidor local, el negocio va a ser rentable con una seguridad muy alta.

¿Está en riesgo el “círculo virtuoso” de NewPrinces?

Otra duda relevante que les transmití: si Carrefour puede romper el modelo histórico de creación de valor del grupo que hemos explicado en las tesis de NP.

La respuesta de la directiva fue que no, y aquí introducen una idea importante, ahora mismo hay dos empresas diferentes cotizando de forma separada y con dos visiones diferentes a corto-medio plazo:

• Princes (industrial / M&A) sigue su estrategia habitual:

  • mantiene el pipeline de M&A (3 operaciones potenciales)

• NewPrinces Retail (Carrefour) se gestiona como unidad separada

  • Se centra en ejecución e integración

Esto reduce, en teoría, el riesgo de contagio entre negocios.

Nuestra lectura de la situación:

Aquí hay que ser claros: ha habido un error grave de comunicación.

Entendemos el contexto —activo complejo, poco tiempo de gestión, incertidumbre—
pero no es coherente ni aceptable pasar de €150M a €70M en cuatro meses.

Nuestra interpretación, tras hablar con ellos, es la siguiente:

• Diciembre se comunicó con un exceso de optimismo

• Enero–febrero han sido más débiles (son meses estacionalmente flojos)

• El nuevo guidance busca ser conservador

• El objetivo interno está más cerca de €100–120M

Esta inconsistencia ha generado una pérdida de credibilidad alta por parte de los inversores.

Y en bolsa, la incertidumbre es su mayor enemigo.

¿Cuál es la tesis bajista real?

La tesis negativa que está viendo el mercado es clara:

Carrefour es un activo demasiado grande y complejo, no consiguen darle la vuelta, consume caja y termina deteriorando el balance del grupo.

Esto explica el comportamiento del mercado:

• Princes se mantiene estable (~€1B de valoración)

• NewPrinces cae con fuerza (~€660M de market cap)

El mercado, a día de hoy, como podréis ver en la parte de las valoraciones, está asignando un valor negativo a Carrefour.

Es decir, solo Princes cotiza entorno a €1B, mientras que NewPrinces que es dueña del 82% de Princes y del 100% de Carrefour cotiza a €660M.

¿Cuál es el downside real?

Hay dos elementos clave que en nuestra opinión limitan el riesgo en caso de producirse la tesis bajista:

1) Leases (~€400M)

No son deuda financiera pura.

Pueden cancelarse (con penalización), pero son flexibles, o al menos mucho más flexibles.

Así nos lo ha comunicado la propia directiva, quienes nos transmiten que si las tiendan no funcionan pueden cancelar los contratos con 3 meses de pre-aviso.

2) Activos inmobiliarios

La empresa es propietaria de:

• 38 tiendas

• Valoradas en ~€420M (tasación independiente)

• Ubicaciones prime en Italia

Este valor podría aumentar tras la transformación de las tiendas, tal y como nos transmite la propia directiva.

Además, si sumas:

• Inmuebles

• Activos industriales (fábricas y maquinaria) de Princes

• Headquarters (ej. Royal Liver Building)

Obtienes ~€1B de valor en libros (confirmado por la compañía).

Escenario extremo

Incluso en un escenario negativo donde se cumple la tesis bajista:

• Pueden cancelar leases

• Pueden vender activos inmobiliarios

Y solo con valor de los activos, sin contar con el negocio, cubriría el market cap actual.

Esto no elimina el riesgo, pero sí define un suelo económico razonable.

Dinámica reciente: ventas y cortos

El cambio de guidance ha provocado:

• Ventas o reducciones relevantes de algunos fondos (pérdida de confianza)

• Y la entrada de 2 fondos haciendo un short sellers

Esto ha provocado que el miércoles y jueves se produjera un sell-off relevante con:

• Volúmenes >2.5M acciones

• Muy por encima de la media histórica

La directiva es consciente de esta situación y ya ha tomado medidas.

Ha trasladado el caso a las autoridades competentes ante la posibilidad de que existan prácticas irregulares y ha dejado claro que está dispuesta a actuar en consecuencia.

¿Qué puede pasar ahora?

Aquí aparece un posible catalizador táctico:

Si la compañía acelera re-compras de forma masiva puede hacer que los cortos podrían verse forzados a cubrir.

Esto por un lado crea valor, al re-comprar acciones a buenos precios, y además puede cambiar el momentum a corto plazo.

2) Tesis alcista: lo que el mercado no esta viendo

Después de analizar en detalle los elementos negativos, es importante equilibrar la visión.

Porque, más allá del ruido generado por Carrefour, hay una serie de factores que el mercado está pasando por alto —o, al menos, no está poniendo en valor correctamente.

2.1. El core del negocio sigue funcionando

Si aislamos el ruido de las adquisiciones, los resultados de 2025 muestran un punto importante:

El negocio base sigue ejecutando en línea con lo esperado.

• Resultados en línea con guidance

• Sin desviaciones relevantes en el core

• Demanda estable en un negocio estructuralmente defensivo

Esto es clave.

Porque implica que el problema actual no es estructural del grupo, sino específico de la integración de Carrefour.

2.2. Un balance más sólido que hace un año

Uno de los mayores riesgos en operaciones de este tamaño suele ser el balance.

Adquirir un activo complejo con apalancamiento puede poner en jaque toda la estructura financiera si la ejecución falla.

Aquí, sin embargo, la situación es distinta.

Tras las operaciones de Diageo, Plasmon y Carrefour Italia, el grupo ha pasado de una posición de deuda a una posición de caja neta (ajustada excl leases).

Incluso incluyendo leases:

• Deuda neta: ~€83M

• EBITDA: ~€310M

• Ratio deuda/EBITDA: ~0.27x

Para un negocio defensivo, este nivel de apalancamiento es prácticamente irrelevante.

Y, sobre todo, es una mejora muy significativa respecto a hace un año:

• En el informe de 2024 se citaba: ~1.9x

  

• En el de 2025: ~0.27x

El balance, lejos de deteriorarse, ha mejorado.

2.3. ¿Caja o deuda? Una distinción clave

Aquí hay un matiz importante que el mercado no siempre interpreta bien: la naturaleza de los leases.

Desde un punto de vista contable, pueden tratarse como deuda. Pero económicamente no son equivalentes a la deuda financiera tradicional.

La diferencia es crítica:

• La deuda financiera exige pago independientemente de la evolución del negocio

• Incluye covenants → riesgo real en escenarios negativos

• No es flexible

En cambio, los leases:

• Están ligados a activos operativos

• Pueden renegociarse o cancelarse (con coste, pero con salida)

• No generan el mismo riesgo sistémico

Por eso, desde una perspectiva de valoración, tiene sentido analizarlos de forma separada.

Bajo esta óptica, la compañía cuenta con:

• ~€319M de caja disponible

Y eso abre dos palancas claras:

• Recompras de acciones

• Nuevas operaciones de M&A

2.4. Un equipo directivo con histórico probado

En este tipo de situaciones, el activo más importante no es el negocio, es quién lo gestiona.

Y aquí el track record es difícil de ignorar.

Es la misma directiva que:

• Ejecutó el turnaround de Centrale del Latte

• Transformó Princes en una máquina de generación de caja

  

• Construyó el modelo de generación de caja actual del grupo:

Y ha conseguido hitos históricos como:

• ~£400M de FCF vía optimización de working capital en Princes

  • ~£140M en los primeros 5 meses

• El grupo ha pasado de ~€28M de EBITDA a ~€240M

  • ~8.5x en 6 años

• FCF: de ~€17M a ~€160M

Y, además:

• ROCE consistentemente elevado

• Disciplina en balance

• Ejecución operativa contrastada

Este no es un equipo sin experiencia enfrentándose a activos complejos.

Es, precisamente, donde mejor han ejecutado históricamente.

2.5. Alineación total: la familia controla el 55%

Otro punto relevante —y muchas veces infravalorado— es la alineación de la directiva con el accionista.

La familia controla aproximadamente el 55% del capital.

Esto implica:

• Exposición directa a la creación (o destrucción) de valor

• Horizonte de largo plazo

• Incentivos alineados con el accionista

No es una gestión orientada a corto plazo ni a optimizar métricas trimestrales.

6. Valoración: una anomalía clara

Aquí aparece uno de los puntos más interesantes que ya hemos mencionado anteriormente.

Actualmente, el mercado está valorando NewPrinces de forma inconsistente:

• NewPrinces (holding) cotiza por debajo del valor de su participación en Princes (~82%)

• Es decir, el mercado está asignando valor nulo o negativo al resto del negocio

Esto es, estructuralmente, una anomalía.

Y suele ocurrir en momentos de:

• Ruido elevado

• Incertidumbre

• Pérdida de confianza

No implica que el mercado esté “equivocado” en el corto plazo, pero sí que puede estar sobre-rreaccionando.

Valoración de la suma de la partes

Para valorar el holding de NewPrinces utilizamos dos enfoques complementarios:

1. Valoración a precios de mercado de sus participadas cotizadas

2. Valoración por múltiplos comparables (peers) aplicados a cada negocio

El objetivo no es obtener un número exacto, sino acotar un rango razonable de valor.

Método 1: Valoración a precios de mercado

En este primer enfoque utilizamos:

• Valor de mercado actual de Princes (contando con la caja)

• Valor de mercado de Centrale del Latte

• Valor estimado de Carrefour Italia, asumiendo un escenario conservador (~€70M EBITDA) y aplicando un múltiplo prudente

Bajo estas hipótesis:

• Valor estimado del holding: ~€1.2B

• Market cap actual: ~€666M

Esto implica un descuento relevante frente al valor implícito de sus activos.

Método 2: Valoración por múltiplos (peers)

En este segundo enfoque partimos de los datos operativos:

• EBITDA Princes: ~€240M (guidance)

• EBITDA Carrefour: ~€70M (escenario conservador)

• Caja: ~€319M

Aplicando múltiplos comparables a cada negocio, obtenemos:

• Valor bruto estimado: ~€1.8B

Para ser conservadores, aplicamos:

• Descuento de holding del 30%

Resultado:

• Valor ajustado: ~€1.3B

Infravaloración y upside por escenario

Ambos métodos —a pesar de sus diferencias— convergen en una misma idea:

La compañía cotiza con un descuento significativo frente a su valor fundamental, lo que ofrece un margen de seguridad alto a estos precios.

Para nosotros, la mejor forma de valor NP es a través del método 2 con 30% de descuento por holding.

7. Programa de re-compras: soporte directo a la acción

La compañía no solo reconoce esta infravaloración, sino que está actuando en consecuencia.

• Ha continuado re-comprando acciones en marzo como podemos ver en el comunicado del 2 de abril:

  

• Ha reiterado que considera la cotización actual atractiva y ha comunicado su intención de seguir con el programa en un comunicado del pasado jueves:

Detalles del programa actual de re-compras

Actualmente:

• Programa autorizado: hasta el 20% del capital

• Ejecutado: ~2.6%

Si ejecutaran el restante ~17.4% a un precio medio de ~€18:

• Inversión estimada: ~€138M

• Sobre una caja de ~€319M

Es decir, tienen capacidad real para sostener el programa sin tensionar el balance.

Conclusión de la tesis alcista

La situación actual no es la de un negocio deteriorado estructuralmente.

Es la de:

• Un core sólido

• Un balance robusto

• Un equipo con historial probado

• Una anomalía clara de valoración

• Y una situación puntual compleja (Carrefour)

La clave está en cuál de las dos narrativas se impone:

• Si Carrefour se convierte en un problema estructural → tesis bajista

• Si Carrefour se estabiliza y mejora progresivamente → fuerte re-rating

Y, a estos niveles, el mercado parece estar descontando un escenario bajista.

3) Conclusiones y balance de la situación

El ajuste en las expectativas de Carrefour —pasar de un escenario cercano a €150M a uno en torno a €70M— es significativo.

Y es razonable que parte del mercado lo haya interpretado como una pérdida de credibilidad.

Muchos inversores se han sentido decepcionados, e incluso engañados. Y, en cierta medida, es una reacción comprensible.

Por nuestra parte, también se ha producido una pérdida de confianza.

Pero, ¿ha habido engaño?

Nuestra lectura, tras analizar la situación en detalle y contrastarla directamente con la compañía, es que no.

No creemos que haya existido dolo ni una intención deliberada de engañar al mercado.

El juicio que hacemos es: ha sido un error de comunicación relevante, fruto de una estimación excesivamente optimista en un contexto de presión por ofrecer noticias positivas y visibilidad muy limitada.

Este matiz en nuestra opinión es importante.

Porque no es lo mismo un problema de integridad que un problema de ejecución o de criterio.

¿Por qué se produce esta desviación?

Para entender el cambio de €150M a €70M, hay que situarse en el momento en el que se dio el guidance inicial.

En diciembre, la compañía contaba con:

• Cuentas auditadas de 2024

• Primeras semanas tras la integración

• Un mes de diciembre especialmente fuerte (~€25–30M de EBITDA)

Ese primer dato, junto con las primeras acciones implementadas, generó una señal inicial positiva.

A esto se suma otro factor: la presión del mercado en ese momento.

Tras la IPO de Princes, la acción había sufrido, y existía una clara necesidad de reconstruir confianza.

En ese contexto, la compañía opta por comunicar un escenario que, con la información disponible entonces, representaba un caso optimista.

Cuatro meses después, con más visibilidad operativa y tras unos meses (enero–febrero) más débiles —algo habitual en el sector—, la lectura cambia.

Y la respuesta es un guidance mucho más conservador.

Sobre la comparativa con la IPO

Algunos inversores han interpretado este episodio como una repetición del guidance de la IPO.

Creemos que conviene separar ambos casos.

En la IPO, la compañía aspiraba a una determinada valoración que finalmente no se materializó por condiciones de mercado (baja liquidez en UK).

El resultado fue:

• Menor capital levantado

• Mayor participación retenida en NewPrinces, menor dilución del accionista

• Mayor inversión por parte de la familia

Desde un punto de vista de largo plazo, esto incluso puede considerarse positivo para el accionista.

No es, por tanto, una situación directamente comparable con lo ocurrido ahora, con la IPO no hubo negligencia y sobre estimación de guidance, además la directiva así nos lo comunicó siempre en las conversaciones que mantuvimos con ellos durante los meses previos y posteriores.

Lo que sí es innegable

Dicho esto, hay un punto que no admite matices:

El recorte de guidance ha sido demasiado abrupto.

Pasar de un escenario a otro en tan poco tiempo genera:

• Inconsistencia en el mensaje

• Pérdida de credibilidad

• Incremento de la incertidumbre

Y, en mercado, la incertidumbre la descuenta con fuerza.

¿Ha sido excesiva la reacción del mercado?

En nuestra opinión, sí.

La caída ha sido intensa, y en parte se ha visto amplificada por dos factores:

• Salida de inversores tras pérdida de confianza

• Entrada de posiciones cortas en una acción con liquidez limitada

Esto no invalida el problema, pero sí puede haber llevado la reacción más allá de lo estrictamente fundamental.

La otra cara de la moneda

Frente a este error de comunicación, hay varios elementos que siguen intactos:

• El negocio core continúa funcionando correctamente

• El balance es hoy más sólido que hace un año

• La capacidad de generación de caja del grupo está demostrada

• La directiva es la misma que ha ejecutado uno de los mejores turnarounds del mercado europeo reciente

• La alineación de la familia es incluso mayor que en el pasado

• Y la valoración actual descuenta un escenario muy negativo ofreciendo margen de seguridad alto.

Nuestro balance

Puestos todos los elementos sobre la mesa, nuestra conclusión es la siguiente:

El error existe, es relevante y tiene consecuencias.

Merma, pero no invalida ni rompe, a día de hoy en nuestra opinión, la tesis de inversión.

Creemos que, en términos agregados:

• Los factores positivos siguen teniendo más peso que los negativos

• Pero el perfil de riesgo ha aumentado

• Y la visibilidad a corto plazo es menor

Implicación en cartera

La consecuencia directa es clara.

La confianza en la directiva se ha visto afectada.

Y esa confianza es un elemento central en cualquier tesis de inversión

Por tanto:

• No podemos tener el mismo peso que tenía anteriormente

• La compañía tendrá que reconstruir esa confianza con ejecución

• Y será necesario ver consistencia en los próximos trimestres

4) Qué hemos hecho en Quality Value

Hay un punto que el mercado, en parte, sí ha reflejado —pero que creemos que aún no se está interpretando correctamente—:

Hoy no estamos ante una sola compañía, sino ante dos realidades distintas conviviendo dentro del mismo grupo.

Dos negocios, dos narrativas

Por un lado, tenemos Princes:

• El negocio industrial

• El core histórico del grupo

• El generador de caja

• El motor del modelo de “serial acquirer”

Un negocio que, a la luz de los resultados de 2025:

• Sigue creciendo

• Sigue generando caja

• Sigue ejecutando en línea con su track record

Además:

• Plasmon ya se integra junto a Diageo dentro de Princes Group

• Se mantiene el guidance comunicado en octubre

• El modelo de crecimiento vía adquisiciones sigue intacto

Y, sobre todo: es donde se concentra la caja del grupo.

Contexto macro para Princes

Respecto al entorno macro (energía, transporte, conflicto en Irán), la compañía reconoce presiones en costes, pero también deja claro que tiene herramientas para gestionarlas:

• ~70% de la energía cubierta para 2026

• Gestión activa del restante 30%

• Capacidad de trasladar costes (pass-through)

• Optimización logística y ajustes de precios

La lectura es clara:

Hay riesgos, pero no hay descontrol.

El tono es prudente, pero consistente con un negocio defensivo bien gestionado.

Infravaloración de Princes: aún está poco reconocida

Princes, en nuestra opinión, esta cotizando con un descuento alto frente a comparables:

Esta infravaloración creemos que esta provocada por:

• La IPO es reciente

• Aún no aparece correctamente en muchos screeners

  

• El mercado no ha terminado de digerir su valor real

• Efecto contagio de la incertidumbre de Newprinces con Carrefour.

Esto genera una situación interesante: el activo de mayor calidad del grupo todavía no está plenamente reconocido por el mercado.

Y todo ello sin contar con el potencial de las nuevas adquisiciones.

¿Qué hemos hecho nosotros?

Ante una situación como esta, había dos caminos:

• Reaccionar en caliente

• O parar, analizar y decidir con información completa

Nuestra decisión ha sido clara:

• No vender en pánico

• Reunirnos con la directiva

• Contrastar la información

• Y construir una visión con perspectiva

Y poner toda esta información a disposición de los suscriptores.

Ajuste de posición: disciplina ante todo

La situación ha cambiado. Y eso debe reflejarse en cartera.

Hasta ahora, la posición tenía un peso elevado (~30%).

A estos niveles, ese peso ya no es adecuado.

Por dos razones:

1. Pérdida de confianza tras un error de comunicación relevante

2. Mayor incertidumbre operativa en el corto plazo

Por tanto, la decisión es:

→ Reducir exposición de forma significativa

Pero no salimos

A pesar de lo anterior, no hemos decidido vender la posición.

¿Por qué?

Porque, a día de hoy, seguimos viendo elementos estructurales muy sólidos:

• Seguimos creyendo en la directiva y en su capacidad operativa

• Creemos en el racional estratégico de Carrefour y el potencial de integración vertical (end-to-end) con todas sus sinergias

• Creemos que el precio de las acciones no demuestra el valor del activo

• Y, sobre todo, creemos en el track record del equipo gestor

Un factor adicional: presión real en la directiva

Hay un elemento que muchas veces no se tiene en cuenta, pero que para nosotros es relevante:

La familia controla ~55% del capital.

Eso implica que:

• La caída reciente (~30%) impacta directamente en su patrimonio

• El nivel de presión es elevado

• El incentivo a ejecutar correctamente es máximo

En nuestra experiencia, este tipo de situaciones suele generar:

Más foco, más disciplina y mayor intensidad en la ejecución.

Estrategia de reducción selectiva

De momento no hemos vendido ninguna acción.

Como hemos dicho no vendemos en pánico y menos en una situación compleja como esta que requiere un análisis reflexionado.

La estrategia pasa a ser más selectiva y equilibrada.

Objetivo a día de hoy:

→ Reducir exposición total a ~10%

Distribución:

• ~8% en Princes

• ~2% en NewPrinces (holding / Carrefour)

La lógica es clara:

• Mantener exposición al negocio estable, predecible y generador de caja

• Mantener una posición táctica en el turnaround (mayor riesgo, mayor potencial)

Timing de ejecución táctico

A corto plazo, creemos como hemos dicho que existe una oportunidad táctica.

Actualmente:

• NewPrinces cotiza con un descuento muy elevado

• Inferior incluso al valor implícito de su participación en Princes

Este gap en nuestra opinión no es sostenible en el tiempo.

Además, hay posibles catalizadores:

• Aceleración del programa de recompras

• Normalización del flujo vendedor

• Cobertura de posiciones cortas

No es el escenario base hablar de un “short squeeze”, pero sí de una posible mejora en el momentum si cambia la narrativa.

Plan de acción

La ejecución será progresiva:

• Reducir exposición en NewPrinces conforme se cierre el gap de valoración

• En paralelo, aumentar peso en Princes si continúa en estos niveles

Últimas conclusiones:

No estamos ante una situación cómoda.

Pero tampoco ante una tesis rota.

Estamos ante un caso donde:

• El mercado ha penalizado con dureza

• La confianza se ha deteriorado

• Pero los fundamentales clave siguen en pie

Y en este tipo de escenarios, más que nunca, la diferencia la marca el trabajo realizado previamente, el trabajo que hemos hecho posteriormente reuniéndonos con la directiva (relación trabajada previamente) recopilando toda la información (para los suscriptores del research) y la disciplina en el proceso y la toma de decisiones.

Un mensaje a los suscriptores del research

Entiendo la frustración de estos últimos días. Nosotros también la sentimos. Tenemos skin in the game fuerte en esta tesis y en la mayoría de las las que compartimos.

Pero quiero ser honesto con vosotros, como siempre lo he sido.

La realidad del mercado

En bolsa puedes hacer las cosas bien — analizar todo, tener los datos, construir la tesis correcta — y que el precio no te acompañe.

Y puedes hacerlo mal, sin trabajo detrás, y que la acción suba. Eso es parte del juego. Lo que no puedes hacer es cambiar tu proceso cada vez que el mercado te lleva la contraria, porque entonces no tienes proceso.

En los últimos años, lo que ha funcionado ha sido claro: grandes empresas, infraestructura de IA, mercado americano, mercado español, metales, industriales, activos reales, negocios “aburridos” como cementeras o recogida de basura. Todos los inversores posicionados en esos sectores lo han hecho bien, mejor o peor, pero todos con buenas rentabilidades.

El resto — y ahí estamos nosotros — lo hemos pasado mal.

Somos un research enfocado en small caps, principalmente europeas, con sesgo hacia negocios que conocemos en profundidad porque he trabajado en ellos en puestos directivos durante más de 10 años: software, consultoría, marketing, proveedores tech B2B o negocios de personas. Negocios que entendemos y controlamos. La regla más básica de la inversión: invierte solo en lo que entiendes.

Las small caps europeas y estos sectores llevan desde 2021-22 castigados en bolsa. No sus negocios, que siguen creciendo. La discrepancia entre precio y valor se ha ampliado considerablemente.

Por eso hemos recibido estos años 8 OPAS en nuestra cartera, porque el mercado público no reconoce la calidad e infravaloración de estos sectores, pero el privado si y se aprovecha de ella.

Pero entendemos la frustración de esperar, año tras año, cada vez pesan más. Os lo aseguro porque nosotros lo vivimos igual.

Qué estamos haciendo al respecto

No vamos a capitular, creemos que existe una de las mayores oportunidades de las últimas décadas en el mercado de smalls caps europeas, en la filosofía Quality, en los sectores que cubrimos y en especial en las acciones tenemos en cartera.

Cuando más nos duele el estomago es cuando más tenemos que aguantar. Es donde residen las mayores oportunidades de inversión.

Pero tampoco vamos a ignorar la realidad.

Si una tesis se rompe vendemos, si una tesis se deteriora reducimos. No nos debe temblar el pulso, pero no podemos guiarnos por las emociones.

Por otro lado, la realidad es que el mercado hoy descuenta que la IA puede disrumpir casi cualquier negocio. Eso genera incertidumbre, y la incertidumbre contrae valoraciones. Aunque estas empresas sigan presentando buenos datos, las valoraciones pueden seguir comprimidas más tiempo del que esperamos. Debemos contar con que sea el crecimiento de ingresos lo que impulse las acciones, porque este ciclo puede durar más de lo previsto.

Al mismo tiempo, los negocios que el mercado percibe como protegidos de la disrupción de la IA gozan de mayor certidumbre, y sus valoraciones pueden expandirse.

Debemos tener esto en cuenta y actuar en consecuencia.

Por eso, como ya hemos compartido en Discord y detallaremos en la próxima actualización de cartera, estamos ajustando la estrategia de cartera con dos bloques: un bloque de empresas expuestas a la narrativa IA, con mayor diversificación para gestionar el riesgo, y un bloque de empresas no disruptibles, más concentrado, para capturar la expansión de múltiplos.

Esto también implica ampliar nuestro círculo de competencia.

Las últimas tesis han sido sobre situaciones especial que han funcionado muy bien como Everybody y Yext, y las próximas tesis incluirán empresas de otros sectores — como Vidrala, Asta Energy, MSCI o Visa — negocios fuera del ámbito IA, nuevos sectores o empresas grandes con ventajas competitivas claras.

No dejamos de ser especialistas en small caps europeas, situaciones especiales y software, es nuestro edge, pero con nuevos sectores añadimos capas que mejoran el perfil de la cartera, mejoramos el servicio general del research con expertos en situaciones en situaciones o contenidos macro de la mano de lideres de opinión como J.M Rallo que complementa nuestros análisis micro y mejoran los conocimientos de toda la comunidad.

Sobre NewPrinces

¿Nos equivocamos?

Como hemos empezado el articulo esta tesis la dimos a conocer en 2021 a todo el público y desde entonces la acción, contando estos niveles de precio tras la caída, se ha multiplicado por 3x y su EBITDA por 8.5x. Valor ha creado.

A día de hoy y si el periodo temporal que valoramos es desde máximos de 25€ a mediados del año pasado, podemos pensar que ha sido un error mantenerla. Pero con los datos que teníamos antes de la presentación del 31 de marzo y las conversaciones mantenidas con la directiva meses antes, la tesis y la decisión de la inversión eran, en nuestra opinión, correctas. Arriesgadas en nuestro caso por la concentración, sí — pero eso depende de la aversión al riesgo y la situación personal de cada uno.

Nos habíamos preparado para el escenario que se ha dado. En la última actualización de diciembre señalamos como riesgo que los números no fueran los esperados, porque teníamos la sensación de que ni la propia directiva los tenía del todo claros. Si fallaban en el guidance, el mercado sobre-reaccionaría. Por eso manteníamos un 10% en liquidez. Además, contábamos con la protección de que la empresa actuase con re-compras para estabilizar la acción, como han comunicado que van a hacer.

A día de hoy muchos inversores pueden pensar que la tesis esta rota, nosotros creemos que ha sido tocada, pero creemos que puede seguir cumpliéndose a largo plazo. Mientras tanto nos posicionamos en consecuencia.

Mi compromiso con vosotros

Mi trabajo es ofreceros el mejor contenido de inversión posible: tesis con la mejor información disponible, marcos mentales, formación, entrevistas con gestores de reconocido prestigio o directivos importantes, informes sectoriales, análisis macro de la mano de J.M. Rayo, y acceso directo a directivas como hemos hecho precisamente con NewPrinces. Es decir, ofrecer el servicio que yo mismo pagaría por tener.

Estoy convencido — humildemente — de que todos los suscriptores del research son mejores inversores hoy que hace cuatro años, cuando nació este proyecto. No porque todas las ideas hayan funcionado, sino porque el proceso, el conocimiento y la disciplina que habéis construido son vuestros para siempre.

Los resultados en bolsa van por ciclos. El proceso y la formación es lo que permanece para siempre.

Agradezco la confianza de todos vosotros. Y vamos a seguir construyendo el mejor research boutique de habla hispana.

Una de las coberturas que ofreciamos para proteger nuestra cartera era esta: en un entorno dominado por la volatilidad macro, tiene mucho sentido mantener parte de la cartera en situaciones especiales.

¿Por qué?

Porque son oportunidades menos dependientes de la narrativa del mercado y más de un catalizador propio y concreto de la compañía.

Mientras muchas acciones se mueven al ritmo de los titulares macro, este tipo de situaciones suelen permanecer más estables hasta que se acerca el evento que puede desbloquear valor.

Por eso nos gustan especialmente en momentos como el actual: combinan des-correlación, catalizador y potencial revalorización en un plazo relativamente corto.

Eso es precisamente lo que traemos hoy.

Lo que vas a leer hoy

1. Situación especial: dual listing + up listing.

2. Catalizador a la vista: Junio 2026

3. La acción es la siguiente:

   • One pager (1/2 minutos)

   • Tesis central (10 minutos) (Posibilidad descarga para imprimir y leer en papel)

(NEW) Mejoras en el servicio:

Desde hoy, Mirna y Sebastián se incorporan a Quality Value como dinamizadores del canal privado de Discord.

Ambos son inversores especializados en situaciones especiales, una estrategia a la que hoy dedican el 100% de su tiempo y con la que obtuvieron una rentabilidad del 28% durante el último año.

No llegan como perfiles externos, muchos ya los conocéis porque son miembros activos de la comunidad que ya venían aportando ideas de gran calidad, algunas de las cuales acabaron convirtiéndose en tesis publicadas e incluso en inversiones ejecutadas por nosotros.

Casos ya publicados como Everybody (+12% en 3 meses) o Yext odd lot(+4% en 1 mes) ilustran bien el tipo de oportunidades que buscamos.

Su incorporación refuerza una parte muy valiosa del Research: la identificación de situaciones especiales donde el retorno depende menos del ciclo de mercado y más de un evento concreto que puede desbloquear valor.

Si quieres acceder a este servicio, al Discord privado y al resto del Research, puedes suscribirte aquí:

Acceder al Research y al discord privado