Inauguramos un nuevo formato en Quality Value: colaboraciones con gestores que comparten nuestra filosofía de inversión y forma de entender el mercado.

En este caso, lo hacemos junto a Horos AM, uno de los fondos de referencia dentro del enfoque value en España, y en concreto con Miguel Rodríguez, socio fundador y gestor.

Nos conocimos personalmente en los premios Rankia el año pasado. Más allá de compartir algunas ideas de inversión, lo que me llamó la atención fue la alineación en la forma de analizar negocios: foco en fundamentales, pensamiento independiente y una clara orientación al detalle y el largo plazo.

A partir de ahí surge esta colaboración.

El objetivo no es comentar el mercado desde un punto de vista superficial, sino construir un marco de pensamiento común sobre lo que está ocurriendo —especialmente en un contexto donde la inteligencia artificial está empezando a impactar de forma real en los negocios— y cómo posicionarse como inversor.

Sobre ese marco, analizamos dos compañías que ambos hemos incorporado recientemente en cartera:

| Vidrala, uno de los principales productores de envases de vidrio de Europa Occidental: un negocio con baja exposición a disrupción por IA, donde operan dinámicas competitivas muy distintas a las que hoy dominan gran parte del mercado.

| Booking Holdings, la conocida plataforma que conecta proveedores de alojamiento con clientes finales (B2C), cuya cotización se ha visto recientemente castigada por la narrativa en torno a la IA —llegando a corregir más de un 25% en el año—, en nuestra opinión de forma algo irracional.

Dos casos muy distintos en apariencia, pero que responden a una misma lógica de inversión que explicaremos en la primera parte de la publicación.

Lo que vas a leer hoy:

1. Actualidad y visión de mercado.

   En esta primera parte, desarrollamos nuestra visión conjunta sobre el entorno actual:

   • Qué está ocurriendo en el mercado

   • Cómo está afectando la IA a los modelos de negocio

   • Qué implicaciones tiene para la inversión a largo plazo

2. Tesis de inversión.

   En una segunda parte, aterrizamos ese marco en dos ideas concretas:

   • Vidrala

   • Booking Holdings

Artículo elaborado conjuntamente por Miguel Rodríguez (Horos AM) y Alejandro Guadalajara (Quality Value)

1) Actualidad y visión de mercado.

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

El inicio de año ha estado marcado por una corrección relevante en todo el ecosistema ligado a la inteligencia artificial.

No solo en software, sino en cualquier negocio donde la IA pueda alterar —positiva o negativamente— el modelo económico.

Lo relevante no es la caída en sí, sino su causa: el mercado ha dejado de dar por hecho quiénes serán los ganadores.

Sectores que hasta hace poco se percibían como “claros beneficiados” —SaaS, proveedores de datos, software con altas ventajas competitivas— han pasado a estar en entredicho.

No porque hayan cambiado sus resultados a corto plazo, sino porque ha cambiado la percepción sobre su valor a largo plazo.

El detonante: avance real en capacidades “agentic”

El punto de inflexión se produce a finales de enero con dos anuncios muy cercanos de Anthropic (Claude):

• 30 de enero de 2026: lanzamiento de plugins “agentic”, orientados a automatizar trabajo por rol (legal, ventas, marketing, análisis de datos)

  

• 5 de febrero de 2026 (Claude Opus 4.6): salto relevante en ejecución multi-paso, mejora en coding/debugging y ampliación del context window hasta 1M tokens

Esto cambia la narrativa de la IA: pasamos de una herramienta de apoyo a una posible sustitución parcial de funciones completas.

Reacción del mercado

Desde el 28 de enero, el S&P 500 Software & Services llegó a caer en torno a un 13%, eliminando cerca de $1T de capitalización en pocos días.

No es un ajuste por resultados.

Es un ajuste por incertidumbre estructural.

Dicho de otra forma: el mercado ha descontado de golpe parte del valor terminal de estos negocios.

Segundo shock: incertidumbre geopolítica

A este movimiento se suma en marzo un nuevo foco de incertidumbre: el conflicto en Irán.

El impacto no es tanto directo en software, sino en:

• Expectativas de crecimiento global

• Coste de la energía

• Percepción de riesgo

El resultado es un entorno donde el mercado penaliza más la incertidumbre y reduce múltiplos.

Recientemente realizamos un análisis geopolítico del conflicto con el mapa del daño, posibles escenarios y cinco acciones que cualquier inversor puede ejecutar para protegerse ante este tipo de situaciones.

Estado actual del mercado

Miguel Rodríguez (Horos AM):

A pesar de la corrección general de los diferentes indices (ver más abajo en la imagen), hay tres elementos que siguen definiendo el entorno:

1. Valoraciones aún exigentes en determinados segmentos

El mercado estadounidense ha sido uno de los grandes protagonistas en los últimos tiempos, impulsado por sus fuertes revalorizaciones durante varios años.

En 2025, sus bolsas continuaron registrando subidas significativas, a pesar de partir ya de valoraciones exigentes.

Este inicio de 2026 como se ha citado anteriormente ha estado marcado por importantes incertidumbres que generaron dudas en los mercados globales, incluido el estadounidense. Sin embargo, estas inquietudes, que afectaron tanto a las cotizaciones empresariales como a los bonos americanos, se han ido disipando dando paso de nuevo a un entorno de mayor optimismo.

En HOROS mantenemos una postura prudente respecto a las valoraciones del mercado americano en general, una preocupación que venimos señalando desde hace años. De hecho, actualmente encontramos pocas oportunidades en este mercado, lo que se refleja en la baja exposición de nuestro fondo global Horos Value Internacional a Estados Unidos, donde al cierre del trimestre la exposición es inferior al 12%.

En contraste, es Europa donde estamos identificando más oportunidades a nivel global, lo que ha llevado a que la exposición del fondo al continente supere el 67%. Otros mercados, como el asiático, donde HOROS Value Internacional cuenta con un peso del 14%, también es una buena fuente de oportunidades si se hace una buena selección de empresas.

2. Nivel de concentración extremo

Gran parte del rendimiento del mercado sigue concentrado en pocas compañías.

Esto genera ciertas dudas sobre la diversificación del índice, ya que tiene una alta dependencia de los resultados de muy pocas compañías. Dicho esto, los resultados de estas compañías han ido acompañando -e incluso superando- las expectativas del mercado y, unido a la entrada de flujos globales, la concentración ha ido creciendo más y más en los últimos años.

De hecho, durante el primer trimestre del año 2026, el S&P 500 llegó a caer un -7%, con las llamadas Siete Magníficas comportándose peor que el mercado, si bien esta corrección ha durado muy poco, por lo que todo sigue igual.

En HOROS vemos con preocupación esta fuerte dependencia de pocas empresas en un contexto de valoraciones elevadas.

3. Descuento significativo en small & mid caps

Donde el castigo ha sido más indiscriminado.

El apetito por los grandes gigantes tecnológicos globales ha dejado rezagadas a las compañías pequeñas y medianas.

En parte, es lógico: en un mercado dominado por la narrativa de la revolución de la inteligencia artificial, estas grandes empresas cuentan con los recursos necesarios para aprovechar los flujos de capital globales y adaptarse con ventaja a esta nueva carrera. Sin embargo, la marcada disparidad en las valoraciones entre las grandes tecnológicas y el universo de compañías de menor tamaño abre, a nuestro juicio, oportunidades de inversión históricas.

En este contexto, como consecuencia de las oportunidades que refleja el mercado, la cartera de Horos Value Internacional ha incrementado en los últimos años su exposición a compañías de pequeña y mediana capitalización.

Aunque no es una comparación perfecta, la capitalización media de las empresas que componen actualmente la cartera supera ligeramente los 8.000 millones de euros, frente a los más de 28.000 millones de euros registrados a cierre de 2018.

En aquel momento, la cartera incluía participaciones en empresas como Alphabet, Baidu o Booking (esta última, por cierto, se ha reincorporado recientemente a nuestras carteras).

Cómo se está posicionando Horos AM:

A partir de este contexto, la aproximación de Horos se basa en nuestros cinco principios de a la hora de invertir:

1. Invertir en empresas que podamos entender y visualizar a largo plazo

2. Evitar compañías que tengan deudas elevadas

3. Buscar modelos de negocio con ventajas competitivas

4. Equipo gestor que asigne bien el capital

5. Margen de seguridad

Es cierto que es todavía muy pronto para ver cómo puede afectar la expansión de la IA a las compañías. En este sentido, hemos visto mucha volatilidad en el mercado por el posible efecto que puede tener esto en muchos modelos de negocio.

En nuestro caso, como siempre tratamos de aprovecharnos de la volatilidad del mercado. Esta vez no ha sido una excepción, y hemos invertido en Booking Holdings, que ha estado fuertemente penalizada en el mercado por el efecto de la IA.

Booking es una de esas empresas que cuenta con un modelo de negocio con fuertes ventajas competitivas y en la que, además, su productividad puede verse reforzada por la adopción y mejora de los modelos de IA.

2) Tesis de inversión.

Vidrala (VID)

Miguel Rodríguez (Horos AM):

Vidrala es uno de los principales productores de envases de vidrio de Europa Occidental, aunque también tiene exposición a Iberoamérica tras su entrada en Brasil en 2023.

Management de calidad

Es una empresa familiar, muy bien gestionada y con una enorme bagaje en la adquisición e integración de compañías. Además, su actual consejero delegado, Raúl Gómez (antiguo director financiero de la compañía) es, a nuestro juicio, uno de los mejores gestores en términos de asignación de capital de España.

Oligopolio y resiliencia

La industria del vidrio europea se ha consolidado a lo largo de los últimos 10 - 15 años, convirtiéndose en un sector estable y dominado por muy pocas empresas.

Sin embargo, tiene algunas amenazas que podrían generar incertidumbre en la compañía y el sector, pero también presentar una oportunidad de inversión, tal y como pasó en 2022, con la fuerte subida de los precios del gas tras el inicio del conflicto en Ucrania.

En 2022, los precios del gas se multiplicaron por más de 20 veces.

A un productor de vidrio, que tiene que tener un horno funcionando 24 horas al día 365 días al año (y que no se puede parar y arrancar de nuevo tan fácilmente) y que funciona fundamentalmente con gas, esto le puede afectar de forma muy relevante.

El mercado interpretó que la compañía no podría mantener su margen comercial y cayó en bolsa más de un 25% en un solo trimestre, generando una buena oportunidad de inversión a largo plazo, ya que el mercado es un oligopolio y no es global, con lo que todos los operadores tenían el mismo problema de costes y todos iban a subir los precios.

Quien invirtió en esos momentos, obtuvo una rentabilidad superior al 60% en solo un año.

Estado actual del mercado

Actualmente, tenemos un mercado marcados por 3 problemas:

1. Incremento de los precios de la energía derivado del conflicto en Oriente Medio

2. Lenta recuperación de volúmenes por baja demanda final

3. Irrupción de nuevos competidores que amenazan el oligopolio de Europa Occidental

El incremento de precios energéticos vuelve a ser un problema que tienen todos los productores de vidrio en Europa. Es complicado que haya mucho cambio a un sustitutivo para el aluminio porque los precios también han subido de forma importante.

Afortunadamente, en el caso de Vidrala, los niveles de cobertura son más altos que en el pasado, pudiendo afrontar este periodo de precios altos del gas con mucha más comodidad que en 2022, aprovechándose además de las subidas de precio a cliente final sin que sus costes se vean tan mermados como los de otros competidores.

Cambios en los patrones de consumo global

La baja demanda final en algunos productos derivados del vidrio, atiende a cambios importantes en los patrones de consumo global. El caso más relevante podría ser el de la fabricación de botellas para bebidas espirituosas, donde el consumo en los países desarrollados es cada vez menor en términos de volumen. En otras bebidas como el vino el caso es similar.

Esto ha aflorado una sobrecapacidad en el mercado europeo donde, en los últimos 2-3 años, se ha cerrado el 10% de capacidad para ajustarse.

Los nuevos competidores, especialmente los turcos, que producen a bajo coste, tienen planes de apertura en Europa. El caso de Ciner Glass es el más claro, ya que está en proceso de apertura de una planta en Bélgica y tiene planes para abrir otra en el Reino Unido.

Dicho esto, el mercado se está ajustando y está cambiando. El volumen es mucho más importante que antes. Las compañías de tiradas largas (con más peso en cerveza, como es Vidrala tras la compra de Encirc en Reino Unido), están mejor posicionadas que las compañías que fabrican tiradas cortas (como botellas para bebidas espirituosas), que históricamente daban más valor añadido.

Ahora tener hornos grandes y altos ratios de utilización es clave en la industria europea. Ya no vale eso del lema “el vidrio viaja mal”.

La misma Vidrala, desde sus plantas portuguesas, envía envases de vidrio a una cervecera en Marsella que está a más de 1.500 Km siendo, además, uno de los principales clientes de Vidrala en el continente.

Perspectivas de futuro de Vidrala

El futuro es prometedor para Vidrala, que puede aprovecharse de esta situación gracias a que es uno de los productores de más bajo coste en Europa, fundamentalmente por sus plantas portuguesas.

En este sentido, creemos que seguirá ganando cuota de mercado y podrá mantener ratios de utilización altos en un mercado europeo que ha ido haciendo los ajustes necesarios.

Invertir hoy en Vidrala es comprar el mejor productor de envases de vidrio de Europa, que tiene exposición global y está gestionado de forma excelente, en el entorno de 10x su flujo de caja libre a 3 años, lo que le confiere un potencial a estos precios del entorno del 50%.

One-pager de Vidrala (Quality Value Research)

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

En Quality Value compartimos la tesis y visión de Horos Asset Management, y por ello la compañía forma parte actualmente de nuestra cartera.

Como sabéis, entendemos bien la realidad de muchos suscriptores: el tiempo es limitado. Por eso estructuramos nuestras tesis en capas, empezando siempre por un resumen ejecutivo —como el que ha elaborado Horos— y una one-pager que sintetiza la esencia de la tesis en pocos minutos.

Para quienes desean profundizar más allá de esa capa ejecutiva, en determinadas ideas publicamos también tesis completas —como la que compartiremos la próxima semana sobre Hermès— con un análisis más detallado.

En ese espíritu, os compartimos a continuación la one-pager elaborada por Quality Value para que podáis descargarla:

Vidrala One Pager Quality Value Research

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Booking Holdings (BKNG)

Miguel Rodríguez (Horos AM):

Booking Holdings, es básicamente una agencia de viajes que pone en contacto a proveedores de alojamiento con clientes finales (B2C).

Las fuertes ventajas competitivas que presenta Booking, especialmente por su efecto de red. Esta ventaja es un círculo virtuoso en el que todos los hosteleros quieren participar porque es el que más usuarios finales y, a su vez, los usuarios buscan alojamiento en Booking porque es el que más alojamientos tiene.

Esta ventaja, incluyendo los millones de acuerdos que tiene la compañía por todo el mundo con los propietarios de los alojamientos, la protege a la compañía de una automatización total por parte de la IA y de la entrada de nuevos competidores.

¿Qué está pasando para estar tan penalizada?

La narrativa de la IA castigó a la compañía en bolsa, llegando a caer en el año más de un 25%.

Al mercado le preocupaba la amenaza que podría suponer que un asistente de IA podría debilitar el negocio de Booking en el sentido de que pudiera buscar y reservar alojamientos, debilitando así su poder de intermediación.

¿Dónde puede estar el posible catalizador?

La mezcla de ventajas competitivas de la compañía debería despejar dudas con los inversores, ya que Booking está muy bien posicionada entre proveedores y clientes de la en una situación de cuasi dependencia.

Además, pensamos que su programa Genius aporta mucha recurrencia y que la IA todavía tendría un coste bajo para el tráfico, con posible espacio para acuerdos de distribución con agentes de IA.

Valoración y precio objetivo

Estaríamos comprando hoy la empresa a por debajo en el entorno de las 10x su flujo de caja libre normalizado.

One-pager de Booking (Quality Value Research)

Alejandro Guadalajara (Quality Value):

Al igual que con Vidrala, os compartimos a continuación la one-pager de Booking Holdings elaborada por Quality Value para que podáis descargarla.

Además, como hacemos actualmente con todas las tesis potencialmente expuestas a disrupción por IA, aplicamos nuestro marco propio de las 7 ventajas frente a la IA, un filtro diseñado para evaluar de forma sistemática si el moat puede resistir —e incluso reforzarse— en un escenario de disrupción.

Sobre esa base decidimos si invertir o no.

En el caso de Booking Holdings, creemos que existen ventajas competitivas clave que hacen muy difícil que la IA o los LLMs puedan reemplazar su posición: por eso compartimos la visión de Horos Asset Management y la compañía se ha incorporado recientemente a la cartera de Quality Value.

Booking Holdings One Pager Quality Value Research

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Las tesis de hoy son un ejemplo de lo que encontrarás dentro de Quality Value: ideas de inversión de calidad, con rigor profesional, claridad y enfoque ejecutivo.

Valoramos mucho vuestro tiempo, por eso priorizamos calidad frente a cantidad. Nuestro enfoque es por capas: una primera visión ejecutiva para entender rápidamente lo importante, y una capa más profunda para quien quiera profundizar en la tesis completa.

Además, tendrás acceso a informes sectoriales y macroeconómicos que complementan el análisis micro, como nuestro trabajo sobre el conflicto de Irán o el informe con Juan Ramón Rallo sobre el impacto de la IA, pensados para aportar marcos mentales que ayuden a invertir mejor.

Por último, podrás acceder a mi cartera personal en Quality Value y a una comunidad de inversores de calidad a través de nuestro canal de Discord, donde compartimos semanalmente ideas, dudas y seguimiento de resultados de compañías que cubrimos, como Vidrala o Booking Holdings.

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Servicios IT y desarrollo de software es un sector que conozco personalmente muy bien. Llevo más de 8 años seleccionando proveedores en esta industria, y es justamente el sector que el mercado y la mayoría de inversores creen que va a ser disruptado de forma más agresiva por la IA.

Para saber si esa tesis bajista es cierta, lo que importa no son los números grandes que mira todo inversor — ventas, márgenes, beneficio neto. Esos llegan tarde y dicen poco. Lo que importa son otras métricas más finas (KPIs) que sí permiten dilucidar si la IA está afectando al negocio de manera positiva o negativa, y hacerlo antes de que aparezca en el P&L.

El objetivo del análisis de hoy es sumergirnos en este informe anual de más de 250 páginas — y en los cuatro anteriores desde 2021 — para sacar esos datos clave, ponértelos de forma sencilla, comparar su evolución, y lo más importante: interpretarlos. En menos de cinco minutos podrás ver y entender datos que la mayoría de inversores no se para a mirar, y entender si el negocio subyacente de Nagarro está siendo atacado por la IA o no.

Tras este análisis, expondremos cuál es nuestra tesis estructural sobre todo el sector y cuáles serán las ventajas competitivas que predominarán en esta nueva era IA y que permitirán diferenciar dentro del sector a los ganadores y los perdedores.

Sabemos que Nagarro es muy seguida por muchos inversores y otras newsletters. Pero también sabemos que el análisis que viene a continuación es especial y no es fácil de encontrar.

Lo que vas a leer hoy:

• ¿Está afectando la IA al negocio subyacente de Nagarro?

• Tesis estructural del sector basada en datos

• Ventajas competitivas que determinarán a los ganadores del sector

• Posición Quality Value

*Al final del artículo podrás descargarte un documento ejecutivo extendido con la tabla maestra completa y otras tablas adicionales que verás en la publicación.

¿Está afectando la IA al negocio subyacente de Nagarro?

Para responder a esta pregunta, llevamos desde Quality Value — como saben los suscriptores del canal de Discord — monitorizando trimestre a trimestre las siguientes métricas.

Vamos a explicar el porqué de cada elección, qué nos están diciendo, y llegar a la interpretación, análisis y conclusión de cómo está afectando la IA al negocio.

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En un portfolio que rara vez supera las 10-15 posiciones, es un ratio muy alto, por eso hemos querido compartir una reflexiones sobre los motivos y nuestra estrategia.

Además, en la publicación de hoy cubriremos:

Primero, la última empresa opada: Secure Waste Management (TSX: SES), qué opinamos de la oferta y qué hemos decidido hacer.

Y segundo, desvelamos una nueva situación especial en la que ya hemos invertido: una auto-OPA con protección odd-lot, con fecha límite en 2 días y un spread bruto del 73%. (*Nota: esta situación como otras parecidas, fue compartida en nuestro canal discord hace unas semanas)

Lo que vas a leer hoy:

1. Por qué tanta OPAs — Y qué dice este dato de nuestra estrategia.

2. Secure Waste Management (TSX: SES): La 9ª OPA

3. Nueva oportunidad: auto-OPA con Odd-Lot - Expira en 2 días.

Próximo sábado: conversamos con el CEO de Crescenta

Como es habitual, antes del análisis de hoy se adelanta lo que viene: una nueva Conversación Quality. Se sale puntualmente del mercado cotizado para explorar otra clase de activo. No por dispersión, sino porque una cartera robusta exige entender las alternativas para tomar la mejor decisión.

Esta vez le toca al private equity. Hablamos con Ramiro Iglesias, fundador y CEO de Crescenta, una plataforma que está facilitando el acceso a este tipo de activo mediante estructuras adaptadas al inversor particular.

El foco de la conversación es triple: cómo funciona realmente el private equity por dentro, qué condiciones debe cumplir para tener sentido en una cartera (horizonte, iliquidez, tamaño de posición) y dónde están los riesgos que la industria tiende a minimizar. Para quien quiera entender mejor esta clase de activo, la conversación se publicará el próximo sábado.

1) Por qué tanta OPAs — Y qué dice este dato de nuestra estrategia.

Antes de entrar en los detalles, merece la pena hacer una reflexión sobre por qué estamos recibiendo tantas ofertas de adquisición.

Nuestra filosofía es sencilla: compramos empresas de calidad a buenos precios, con un sesgo natural hacia small caps y micro caps — aunque cuando vemos oportunidad en empresas grandes, como está sucediendo ahora, no somos rígidos y las aprovechamos. Siempre que cumplan con nuestros criterios de calidad y valoración.

El mercado de small caps lleva infravalorado desde 2022. Los flujos de capital se han concentrado mayormente en las grandes empresas y en los principales índices, y simplemente no llegan a las pequeñas, aunque estas sigan ejecutando bien, creciendo y presentando buenos resultados.

¿Qué ocurre en estos escenarios? Dos cosas. O bien la propia directiva, muchas veces con fundadores al mando, recompra su empresa porque sabe lo que vale.

O bien el capital privado se aprovecha de la ineficiencia para sacarla de bolsa a precios que no representan su verdadero valor.

Esto es algo que hemos comentado muchas veces: en bolsa, a diferencia de la mayoría de profesiones, puedes hacer un mal trabajo y que te vaya bien, o hacer un trabajo excelente y que el mercado no te lo reconozca.

No hay que capitular, el trabajo bien hecho y la consistencia se paga.

Esto último está pasando muy a menudo en small caps. Haces todo bien, la empresa ejecuta, los números acompañan, pero la cotización no se mueve.

Puedes empezar a dudar. A pensar que estás cometiendo errores.

Y entonces llega el sector privado, ve exactamente la misma calidad e infravaloración que tú veías, y compra la empresa.

A veces pagando primas superiores al 110%, como nos ocurrió con Aluflexpack, empresa small cap suiza de envases de mucha calidad.

A la lista de Relatech, Sourcense, Sababa Tech, Kape Tech, Majorel, Aluflexpack, Keywords Studios y Data Group, se ha unido la semana pasada Secure Waste Management.

2) Secure Waste Management (TSX: SES): La 9ª OPA

Secure es una empresa canadiense especializada en gestión de residuos industriales y energéticos. Esta semana comunicaba que había llegado a un acuerdo para la venta de la compañía a GFL Environmental.

Hay que ser honestos: no todas las OPAs que recibimos son buenas. Algunas, como la de Majorel, fueron excelentes — un +43% siendo Top 3 de cartera. Esta, en cambio, nos parece insuficiente y frustrante para quien conoce el valor real de lo que tiene entre manos.

Habíamos comprado hace dos meses y estábamos construyendo posición.

Solo teníamos un 1,5% de la cartera, y la OPA nos deja de momento una rentabilidad acumulada aproximada del 20%.

Nuestra valoración de la oferta

El 13 de abril, GFL anunció la adquisición de Secure a C$24,75 por acción, en un deal valorado en C$6.400 millones, estructurado 80% en acciones de GFL y 20% en efectivo.

Consideramos que la transacción infravalora significativamente a Secure.

Se paga a aproximadamente 11-12x EBITDA 2026 cuando los comparables del sector cotizan a unas 14,6x. Y estamos hablando de una compañía con márgenes EBITDA del 34%, conversión de free cash flow superior al 50% y ROIC del 20,9% — métricas que lideran su grupo de pares.

La estructura del pago es particularmente perjudicial para el accionista de Secure.

Con GFL desplomándose un 10% tras el anuncio y cotizando cerca de mínimos de 52 semanas, el valor real implícito se sitúa más cerca de C$22-23 que de los C$24,75 anunciados. El prorrateo hará prácticamente imposible cobrar el 100% en efectivo.

Nuestra decisión: mantener

Al ser una posición pequeña (1,2% del portfolio) y contar con amplia liquidez en estos momentos, hemos decidido mantener por dos razones.

Primera, una recuperación de GFL mejoraría el valor implícito del deal.

Segunda, asignamos una probabilidad baja pero real (10-15%) de que el acuerdo se rompa, ya sea por objeciones regulatorias del Competition Bureau canadiense o por la aparición de un ofertante superior.

Si eso ocurre, conservaríamos una empresa que nos gustaba mucho: altísima calidad, activos irreplicables y vientos de cola seculares en Western Canada.

Dicho esto, el proceso deja un sabor amargo: este management y este board no han cuidado bien a sus accionistas. También es posible que si durante el camino vemos buenas oportunidades donde invertir ese capital, vendamos antes del cierre.

Seguiremos esta operación como hacemos con todas las de la cartera, tesis que hemos publicado o acciones que tenemos en el radar en el canal de Discord. Si ya eres suscriptor y aún no estás, únete hoy mismo. Y si aún no eres suscriptor, aprovecha para suscribirte y tener acceso al canal Discord y a la oportunidad que vamos a explicar a continuación.

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3) Nueva oportunidad: auto-OPA con Odd-Lot - Expira en 2 días.

No todas las oportunidades en el mercado vienen de analizar negocios de calidad a largo plazo.

Algunas surgen de situaciones muy concretas donde la estructura de una operación genera ineficiencias claras.

Este es uno de esos casos.

Como los recientes publicados de Everybody (+12% en 3 meses) o Yext odd lot (+4% en 1 mes) ilustran bien el tipo de oportunidades que buscamos y de la que los suscriptores se aprovechan.

No estamos ante una tesis fundamental, sino ante un arbitraje táctico, con un horizonte corto y basado en la mecánica de una operación corporativa específica.

El mercado, en general, tiende a ignorar este tipo de situaciones o a no ejecutarlas correctamente, lo que abre una ventana de oportunidad con un perfil riesgo/retorno interesante para posiciones pequeñas.

Vamos a explicar de forma simple y visual (3-5 min de lectura) la operación, por qué existe esta ineficiencia y cómo posicionarse correctamente.

One-pager (1/2min)

A continuación tenéis el one-pager que solemos compartir de cada tesis. De forma rápida y visual podréis entender la operación.

Posteriormente podrás descargarte la tesis. Es una situación sencilla, por lo que en 3-5 minutos te la podrás leer, comprender y tomar una decisión de entrada o no.

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Algunas surgen de situaciones muy concretas donde la estructura de una operación genera ineficiencias claras.

Este es uno de esos casos.

No estamos ante una tesis fundamental, sino ante un arbitraje táctico, con un horizonte corto y basado en la mecánica de una operación corporativa específica.

El mercado, en general, tiende a ignorar este tipo de situaciones o a no ejecutarlas correctamente, lo que abre una ventana de oportunidad con un perfil riesgo/retorno interesante para posiciones pequeñas.

En este artículo explicamos la operación, por qué existe esta ineficiencia y cómo posicionarse correctamente.

Lo que vas a leer hoy:

1. Qué es la operación y cómo funciona (self-tender offer)

2. Dónde está la ineficiencia (ventaja odd lot)

3. Análisis del spread y retorno potencial

4. Contexto de la compañía (solo lo necesario)

5. Escenarios y probabilidades

6. Guía paso a paso para ejecutarlo

7. Riesgos clave y errores a evitar

8. Plan de acción y timing

A continuación, podrás descargarte la tesis completa en formato visual, pensada para leerse en menos de 5 minutos.

One-pager (1/2min)

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Desde entonces, la evolución ha sido significativa:

• La acción ha pasado de ~5€ a 15,3€ (última cotización tras la caída reciente), multiplicándose por 3x

• El EBITDA, por su parte, se ha multiplicado por 8,5x desde 2019

Es decir, más allá de la volatilidad reciente, hablamos de una historia de creación de valor operativa muy relevante.

El pasado martes 31 de marzo, presentó sus resultados de 2025 y ofreció su guidance para 2026, además de detallar la hoja de ruta para la integración de Carrefour Italia dentro del grupo.

La reacción inicial del mercado fue positiva: ese mismo día, las acciones llegaron a subir en torno a un 10%. Sin embargo, en las dos sesiones posteriores el movimiento se giró con fuerza, hasta acumular una caída cercana al 27% desde máximos post-resultados y situarse, a fecha de hoy, aproximadamente un 19% por debajo del cierre previo a la presentación.

La compañía realizó la presentación en un evento en Milán al que fuimos invitados, aunque finalmente no pudimos asistir.

Aun así, hemos podido mantener posteriormente dos reuniones con la directiva (jueves y viernes): en concreto, con Fabio, CFO del grupo, y con Benedetta Mastrolia, directora de relaciones institucionales y con inversores e hija del CEO, Angelo Mastrolia.

Ambas reuniones fueron francamente útiles. Nos permitieron plantear de forma directa las principales dudas que surgieron tras los resultados y, sobre todo, después del guidance presentado para 2026.

En el artículo de hoy vamos a recopilar y ordenar toda la información obtenida en esas conversaciones, junto con lo publicado por la propia compañía, para ofrecer a nuestros suscriptores el análisis mas completo de la situación actual.

El objetivo es responder, con el máximo rigor posible, a las preguntas que hoy se está haciendo el mercado:

• ¿Fueron realmente buenos o malos los resultados?

• ¿Por qué la acción pasó de subir con fuerza a desplomarse en apenas dos sesiones?

• ¿Sigue intacta la tesis de inversión o se ha roto?

Una vez puestos todos los datos encima de la mesa, expondremos nuestra lectura de la situación, los riesgos que vemos, los elementos que creemos que el mercado está interpretando mal y qué escenarios consideramos más probables a partir de ahora.

Además, explicaremos qué hemos hecho nosotros con la posición, porque, pese al nivel de negatividad actual, creemos que en los próximos días/semanas podrían producirse cambios relevantes en la percepción del mercado.

Lo que vas a leer hoy

1. Tesis bajista: porqué ha caído la acción.

2. Tesis alcista: lo que el mercado no esta viendo.

   • Valoración completa de suma de parte (Sotp)

3. Conclusiones y balance de la situación

4. Qué hemos hecho en Quality Value

*Importante: todos los puntos se analizarán a partir de la información publicada por la compañía y se complementarán con las aclaraciones obtenidas en las reuniones mantenidas con la directiva.

1. Tesis bajista: porqué ha caído la acción

La situación actual de NewPrinces es bastante más compleja de lo que puede parecer tras una lectura rápida de los resultados. No es una historia que pueda resumirse de forma seria en un tuit, ni siquiera en un hilo largo.

Aquí no estamos ante un caso blanco o negro. Como ocurre muchas veces en bolsa, la realidad está en una zona intermedia que exige contexto, matices y bastante trabajo de interpretación.

Por eso antes de ofreceros un análisis rápido y superficial de la situación hemos preferido hacer nuestro trabajo: reunir la máxima información posible, contrastarla con distintos inversores y gestores que siguen la compañía y con los que mantenemos contacto, y mantener dos reuniones con la directiva para aclarar las cuestiones que, a nuestro juicio, eran más importantes.

Con todo ello, creemos que ya se puede construir una visión bastante clara de la situación. Una visión que incluye elementos preocupantes, pero también factores positivos que conviene no perder de vista y que creemos que el mercado esta pasando por alto.

Los puntos positivos fueron los que el mercado pareció poner en precio inicialmente el martes, impulsando la acción al alza.

Los puntos negativos, en cambio, son los que terminaron dominando la lectura del miércoles y el jueves, provocando una corrección muy severa. Y son precisamente esos puntos los que más hemos trabajado con la directiva en nuestras reuniones.

Por eso vamos a empezar por la tesis bajista: porque es la parte que más preocupa hoy al inversor, la que mejor explica la caída de la acción y la que permite entender con mayor precisión qué ha cambiado —o qué cree el mercado que ha cambiado— tras esta presentación.

Nuestro objetivo con este informe es sencillo: poner a tu disposición la mejor información posible, ya filtrada, ordenada y analizada, para que después cada inversor pueda sacar sus propias conclusiones. Nosotros, por supuesto, también explicaremos las nuestras.

Y, honestamente, creemos que será difícil encontrar un análisis sobre NewPrinces con este nivel de detalle, precisamente por la cantidad de información que hemos podido recopilar y contrastar directamente con la compañía.

¿Qué ha pasado realmente con el guidance de Carrefour?

Este es, sin duda, el punto clave y lo vamos explicar en detalle a continuación.

Es el principal motivo por el que parte del mercado ha cuestionado —o directamente roto— la tesis de inversión.

La discrepancia es evidente.

En la call del 2 de diciembre, la directiva comunicaba un escenario que implicaba, para 2026:

• EBITDA de Carrefour: ~€150M

• EBITDA combinado del grupo: >€400M

Sin embargo, apenas cuatro meses después, el mensaje cambia de forma sustancial:

• EBITDA de Carrefour: ~€70M

• EBITDA combinado: ~€310M

A esto se añade otro elemento crítico: el break-even del negocio de Carrefour se desplaza hasta 2028. Es decir, no será hasta entonces cuando el negocio empiece a generar beneficios de forma estructural.

Este punto es especialmente relevante porque el entendimiento general del mercado —incluido nosotros mismos y muchos fondos con los que hemos hablado— era que Carrefour Italia iba a generar caja prácticamente desde el inicio por que así nos lo habían confirmado.

La diferencia, por tanto, no es menor. Es un cambio material en la narrativa.

¿Qué explicación ofrece la directiva?

Esta fue la primera pregunta que trasladamos directamente a Fabio (CFO):
¿qué ha cambiado para pasar de un escenario a otro en tan poco tiempo?

La respuesta, aunque no lo reconoce de forma explícita, apunta a un error en la comunicación inicial.

El guidance de diciembre estaba basado en un escenario objetivo (“the target we had in mind”), no en la realidad operativa del activo en el momento de la adquisición.

Y aquí es donde el contexto es clave y fue explicado por la directiva.

La situación real de Carrefour Italia antes de la compra

El activo que adquiere NewPrinces no es un negocio estable listo para optimizar. Es un negocio que estaba en proceso de descomposición operativa.

El plan de Carrefour Francia ha inicios de 2025 era:

• Reducir el 50% de la plantilla para hacer el negocio más vendible

• Vender el perímetro de forma fragmentada, por zonas o formatos

• Deshacerse del corporate center, que nadie quería asumir

• Preparar el activo para salida, no para crecimiento

Esto tiene varias implicaciones relevantes:

1. El negocio ya estaba deteriorándose antes de la compra

2. Se estaba optimizando para venta, no para operación

3. Se había perdido talento durante el proceso

4. Proveedores y clientes estaban en modo defensivo

En otras palabras: NewPrinces no compra un negocio “listo para ejecutar”, sino un activo que ha sido gestionado para ser desmontado.

¿Por qué el EBITDA real es mucho más bajo?

Con este contexto, la desviación tiene algo más de sentido:

• Menos personal del necesario → peor ejecución en tienda → caída de ventas

• Pérdida de talento clave → debilitamiento estructural del negocio

• Proveedores más duros → presión en márgenes y working capital

• Deterioro operativo previo → base más baja de la esperada

La fragmentación nunca se llegó a ejecutar porque NewPrinces finalmente compró todo el bloque, pero ha implicado heredar un negocio en peor estado del que el mercado asumía.

¿Qué están haciendo ya para revertir la situación?

La directiva ha comunicado que ya están haciendo acciones concretas para cambiar la dinámica del negocio:

1) Integración comercial inmediata
Están introduciendo productos de Princes dentro de Carrefour.
La compañía reporta +42% YoY en presencia de productos propios en tienda.

2) Promociones y tráfico
Están aplicando estrategias de “quick wins”: bundles, descuentos cruzados y cambios en layout para recuperar tráfico.

3) Reposicionamiento del consumidor
Reconocen que el cambio de percepción aún no se ha materializado.
Esto necesita tiempo (“winning time”).

4) Gestión agresiva del working capital
Desde el día 1 están renegociando condiciones con proveedores.
Ya están viendo mejoras en generación de caja.

5) Plan de reformas (2026–2027)
Tienen un pipeline de transformación de tiendas.
El proceso requiere 2–3 meses por formato.

El mercado puede interpretar la ausencia de un guidance concreto como una señal de falta de control sobre la situación.

La directiva es consciente de ello. Sin embargo, en nuestras conversaciones nos ha trasladado que existe un plan claro, bien estructurado, y que tienen visibilidad interna sobre los pasos a seguir.

No sería la primera vez que se enfrentan a un contexto de este tipo.
Y, en experiencias anteriores, han demostrado capacidad para ejecutar en situaciones complejas.

¿Qué señales positivas están viendo ya de las acciones aplicadas?

La directiva transmite lo siguiente:

• Diciembre fue fuerte: ~€25–29M de EBITDA en un solo mes

• Se empieza a ver ya mejora visible en working capital

No son pruebas definitivas, pero sí indican que la operación esta funcionando de momento.

¿Por qué no dan guidance claro para 2026?

La respuesta es directa: falta de visibilidad.

Llevan 3–4 meses operando el activo y no quieren comprometerse, han preferido esta vez ser más conservadores que en diciembre.

Lo que sí dejan entrever es lo siguiente:

• Capex estimado: ~€50M

• EBITDA 2026: estimación conservadora ~€70M

• Objetivo interno: ~€100–120M, que sería €10M de media al mes. Recordemos que en diciembre, aunque es el mejor mes, hicieron €30M.

Y nos transmiten donde a partir de que umbral empezaría a generar caja el negocio:

• A ~€70M → no hay generación de caja

• A ~€100M → el negocio empieza a sostenerse

¿Volverían a hacer la operación?

Esta es la pregunta que le hice directamente a Fabio.

La respuesta del CFO fue clara: sí, sin duda.

Y el argumento es interesante:

En Italia, prácticamente ningún operador local pierde dinero en este negocio.
Los únicos casos problemáticos han sido operadores extranjeros (Carrefour y Auchan).

Su tesis es que, con un enfoque más adaptado al consumidor local, el negocio va a ser rentable con una seguridad muy alta.

¿Está en riesgo el “círculo virtuoso” de NewPrinces?

Otra duda relevante que les transmití: si Carrefour puede romper el modelo histórico de creación de valor del grupo que hemos explicado en las tesis de NP.

La respuesta de la directiva fue que no, y aquí introducen una idea importante, ahora mismo hay dos empresas diferentes cotizando de forma separada y con dos visiones diferentes a corto-medio plazo:

• Princes (industrial / M&A) sigue su estrategia habitual:

  • mantiene el pipeline de M&A (3 operaciones potenciales)

• NewPrinces Retail (Carrefour) se gestiona como unidad separada

  • Se centra en ejecución e integración

Esto reduce, en teoría, el riesgo de contagio entre negocios.

Nuestra lectura de la situación:

Aquí hay que ser claros: ha habido un error grave de comunicación.

Entendemos el contexto —activo complejo, poco tiempo de gestión, incertidumbre—
pero no es coherente ni aceptable pasar de €150M a €70M en cuatro meses.

Nuestra interpretación, tras hablar con ellos, es la siguiente:

• Diciembre se comunicó con un exceso de optimismo

• Enero–febrero han sido más débiles (son meses estacionalmente flojos)

• El nuevo guidance busca ser conservador

• El objetivo interno está más cerca de €100–120M

Esta inconsistencia ha generado una pérdida de credibilidad alta por parte de los inversores.

Y en bolsa, la incertidumbre es su mayor enemigo.

¿Cuál es la tesis bajista real?

La tesis negativa que está viendo el mercado es clara:

Carrefour es un activo demasiado grande y complejo, no consiguen darle la vuelta, consume caja y termina deteriorando el balance del grupo.

Esto explica el comportamiento del mercado:

• Princes se mantiene estable (~€1B de valoración)

• NewPrinces cae con fuerza (~€660M de market cap)

El mercado, a día de hoy, como podréis ver en la parte de las valoraciones, está asignando un valor negativo a Carrefour.

Es decir, solo Princes cotiza entorno a €1B, mientras que NewPrinces que es dueña del 82% de Princes y del 100% de Carrefour cotiza a €660M.

¿Cuál es el downside real?

Hay dos elementos clave que en nuestra opinión limitan el riesgo en caso de producirse la tesis bajista:

1) Leases (~€400M)

No son deuda financiera pura.

Pueden cancelarse (con penalización), pero son flexibles, o al menos mucho más flexibles.

Así nos lo ha comunicado la propia directiva, quienes nos transmiten que si las tiendan no funcionan pueden cancelar los contratos con 3 meses de pre-aviso.

2) Activos inmobiliarios

La empresa es propietaria de:

• 38 tiendas

• Valoradas en ~€420M (tasación independiente)

• Ubicaciones prime en Italia

Este valor podría aumentar tras la transformación de las tiendas, tal y como nos transmite la propia directiva.

Además, si sumas:

• Inmuebles

• Activos industriales (fábricas y maquinaria) de Princes

• Headquarters (ej. Royal Liver Building)

Obtienes ~€1B de valor en libros (confirmado por la compañía).

Escenario extremo

Incluso en un escenario negativo donde se cumple la tesis bajista:

• Pueden cancelar leases

• Pueden vender activos inmobiliarios

Y solo con valor de los activos, sin contar con el negocio, cubriría el market cap actual.

Esto no elimina el riesgo, pero sí define un suelo económico razonable.

Dinámica reciente: ventas y cortos

El cambio de guidance ha provocado:

• Ventas o reducciones relevantes de algunos fondos (pérdida de confianza)

• Y la entrada de 2 fondos haciendo un short sellers

Esto ha provocado que el miércoles y jueves se produjera un sell-off relevante con:

• Volúmenes >2.5M acciones

• Muy por encima de la media histórica

La directiva es consciente de esta situación y ya ha tomado medidas.

Ha trasladado el caso a las autoridades competentes ante la posibilidad de que existan prácticas irregulares y ha dejado claro que está dispuesta a actuar en consecuencia.

¿Qué puede pasar ahora?

Aquí aparece un posible catalizador táctico:

Si la compañía acelera re-compras de forma masiva puede hacer que los cortos podrían verse forzados a cubrir.

Esto por un lado crea valor, al re-comprar acciones a buenos precios, y además puede cambiar el momentum a corto plazo.

2) Tesis alcista: lo que el mercado no esta viendo

Después de analizar en detalle los elementos negativos, es importante equilibrar la visión.

Porque, más allá del ruido generado por Carrefour, hay una serie de factores que el mercado está pasando por alto —o, al menos, no está poniendo en valor correctamente.

2.1. El core del negocio sigue funcionando

Si aislamos el ruido de las adquisiciones, los resultados de 2025 muestran un punto importante:

El negocio base sigue ejecutando en línea con lo esperado.

• Resultados en línea con guidance

• Sin desviaciones relevantes en el core

• Demanda estable en un negocio estructuralmente defensivo

Esto es clave.

Porque implica que el problema actual no es estructural del grupo, sino específico de la integración de Carrefour.

2.2. Un balance más sólido que hace un año

Uno de los mayores riesgos en operaciones de este tamaño suele ser el balance.

Adquirir un activo complejo con apalancamiento puede poner en jaque toda la estructura financiera si la ejecución falla.

Aquí, sin embargo, la situación es distinta.

Tras las operaciones de Diageo, Plasmon y Carrefour Italia, el grupo ha pasado de una posición de deuda a una posición de caja neta (ajustada excl leases).

Incluso incluyendo leases:

• Deuda neta: ~€83M

• EBITDA: ~€310M

• Ratio deuda/EBITDA: ~0.27x

Para un negocio defensivo, este nivel de apalancamiento es prácticamente irrelevante.

Y, sobre todo, es una mejora muy significativa respecto a hace un año:

• En el informe de 2024 se citaba: ~1.9x

  

• En el de 2025: ~0.27x

El balance, lejos de deteriorarse, ha mejorado.

2.3. ¿Caja o deuda? Una distinción clave

Aquí hay un matiz importante que el mercado no siempre interpreta bien: la naturaleza de los leases.

Desde un punto de vista contable, pueden tratarse como deuda. Pero económicamente no son equivalentes a la deuda financiera tradicional.

La diferencia es crítica:

• La deuda financiera exige pago independientemente de la evolución del negocio

• Incluye covenants → riesgo real en escenarios negativos

• No es flexible

En cambio, los leases:

• Están ligados a activos operativos

• Pueden renegociarse o cancelarse (con coste, pero con salida)

• No generan el mismo riesgo sistémico

Por eso, desde una perspectiva de valoración, tiene sentido analizarlos de forma separada.

Bajo esta óptica, la compañía cuenta con:

• ~€319M de caja disponible

Y eso abre dos palancas claras:

• Recompras de acciones

• Nuevas operaciones de M&A

2.4. Un equipo directivo con histórico probado

En este tipo de situaciones, el activo más importante no es el negocio, es quién lo gestiona.

Y aquí el track record es difícil de ignorar.

Es la misma directiva que:

• Ejecutó el turnaround de Centrale del Latte

• Transformó Princes en una máquina de generación de caja

  

• Construyó el modelo de generación de caja actual del grupo:

Y ha conseguido hitos históricos como:

• ~£400M de FCF vía optimización de working capital en Princes

  • ~£140M en los primeros 5 meses

• El grupo ha pasado de ~€28M de EBITDA a ~€240M

  • ~8.5x en 6 años

• FCF: de ~€17M a ~€160M

Y, además:

• ROCE consistentemente elevado

• Disciplina en balance

• Ejecución operativa contrastada

Este no es un equipo sin experiencia enfrentándose a activos complejos.

Es, precisamente, donde mejor han ejecutado históricamente.

2.5. Alineación total: la familia controla el 55%

Otro punto relevante —y muchas veces infravalorado— es la alineación de la directiva con el accionista.

La familia controla aproximadamente el 55% del capital.

Esto implica:

• Exposición directa a la creación (o destrucción) de valor

• Horizonte de largo plazo

• Incentivos alineados con el accionista

No es una gestión orientada a corto plazo ni a optimizar métricas trimestrales.

6. Valoración: una anomalía clara

Aquí aparece uno de los puntos más interesantes que ya hemos mencionado anteriormente.

Actualmente, el mercado está valorando NewPrinces de forma inconsistente:

• NewPrinces (holding) cotiza por debajo del valor de su participación en Princes (~82%)

• Es decir, el mercado está asignando valor nulo o negativo al resto del negocio

Esto es, estructuralmente, una anomalía.

Y suele ocurrir en momentos de:

• Ruido elevado

• Incertidumbre

• Pérdida de confianza

No implica que el mercado esté “equivocado” en el corto plazo, pero sí que puede estar sobre-rreaccionando.

Valoración de la suma de la partes

Para valorar el holding de NewPrinces utilizamos dos enfoques complementarios:

1. Valoración a precios de mercado de sus participadas cotizadas

2. Valoración por múltiplos comparables (peers) aplicados a cada negocio

El objetivo no es obtener un número exacto, sino acotar un rango razonable de valor.

Método 1: Valoración a precios de mercado

En este primer enfoque utilizamos:

• Valor de mercado actual de Princes (contando con la caja)

• Valor de mercado de Centrale del Latte

• Valor estimado de Carrefour Italia, asumiendo un escenario conservador (~€70M EBITDA) y aplicando un múltiplo prudente

Bajo estas hipótesis:

• Valor estimado del holding: ~€1.2B

• Market cap actual: ~€666M

Esto implica un descuento relevante frente al valor implícito de sus activos.

Método 2: Valoración por múltiplos (peers)

En este segundo enfoque partimos de los datos operativos:

• EBITDA Princes: ~€240M (guidance)

• EBITDA Carrefour: ~€70M (escenario conservador)

• Caja: ~€319M

Aplicando múltiplos comparables a cada negocio, obtenemos:

• Valor bruto estimado: ~€1.8B

Para ser conservadores, aplicamos:

• Descuento de holding del 30%

Resultado:

• Valor ajustado: ~€1.3B

Infravaloración y upside por escenario

Ambos métodos —a pesar de sus diferencias— convergen en una misma idea:

La compañía cotiza con un descuento significativo frente a su valor fundamental, lo que ofrece un margen de seguridad alto a estos precios.

Para nosotros, la mejor forma de valor NP es a través del método 2 con 30% de descuento por holding.

7. Programa de re-compras: soporte directo a la acción

La compañía no solo reconoce esta infravaloración, sino que está actuando en consecuencia.

• Ha continuado re-comprando acciones en marzo como podemos ver en el comunicado del 2 de abril:

  

• Ha reiterado que considera la cotización actual atractiva y ha comunicado su intención de seguir con el programa en un comunicado del pasado jueves:

Detalles del programa actual de re-compras

Actualmente:

• Programa autorizado: hasta el 20% del capital

• Ejecutado: ~2.6%

Si ejecutaran el restante ~17.4% a un precio medio de ~€18:

• Inversión estimada: ~€138M

• Sobre una caja de ~€319M

Es decir, tienen capacidad real para sostener el programa sin tensionar el balance.

Conclusión de la tesis alcista

La situación actual no es la de un negocio deteriorado estructuralmente.

Es la de:

• Un core sólido

• Un balance robusto

• Un equipo con historial probado

• Una anomalía clara de valoración

• Y una situación puntual compleja (Carrefour)

La clave está en cuál de las dos narrativas se impone:

• Si Carrefour se convierte en un problema estructural → tesis bajista

• Si Carrefour se estabiliza y mejora progresivamente → fuerte re-rating

Y, a estos niveles, el mercado parece estar descontando un escenario bajista.

3) Conclusiones y balance de la situación

El ajuste en las expectativas de Carrefour —pasar de un escenario cercano a €150M a uno en torno a €70M— es significativo.

Y es razonable que parte del mercado lo haya interpretado como una pérdida de credibilidad.

Muchos inversores se han sentido decepcionados, e incluso engañados. Y, en cierta medida, es una reacción comprensible.

Por nuestra parte, también se ha producido una pérdida de confianza.

Pero, ¿ha habido engaño?

Nuestra lectura, tras analizar la situación en detalle y contrastarla directamente con la compañía, es que no.

No creemos que haya existido dolo ni una intención deliberada de engañar al mercado.

El juicio que hacemos es: ha sido un error de comunicación relevante, fruto de una estimación excesivamente optimista en un contexto de presión por ofrecer noticias positivas y visibilidad muy limitada.

Este matiz en nuestra opinión es importante.

Porque no es lo mismo un problema de integridad que un problema de ejecución o de criterio.

¿Por qué se produce esta desviación?

Para entender el cambio de €150M a €70M, hay que situarse en el momento en el que se dio el guidance inicial.

En diciembre, la compañía contaba con:

• Cuentas auditadas de 2024

• Primeras semanas tras la integración

• Un mes de diciembre especialmente fuerte (~€25–30M de EBITDA)

Ese primer dato, junto con las primeras acciones implementadas, generó una señal inicial positiva.

A esto se suma otro factor: la presión del mercado en ese momento.

Tras la IPO de Princes, la acción había sufrido, y existía una clara necesidad de reconstruir confianza.

En ese contexto, la compañía opta por comunicar un escenario que, con la información disponible entonces, representaba un caso optimista.

Cuatro meses después, con más visibilidad operativa y tras unos meses (enero–febrero) más débiles —algo habitual en el sector—, la lectura cambia.

Y la respuesta es un guidance mucho más conservador.

Sobre la comparativa con la IPO

Algunos inversores han interpretado este episodio como una repetición del guidance de la IPO.

Creemos que conviene separar ambos casos.

En la IPO, la compañía aspiraba a una determinada valoración que finalmente no se materializó por condiciones de mercado (baja liquidez en UK).

El resultado fue:

• Menor capital levantado

• Mayor participación retenida en NewPrinces, menor dilución del accionista

• Mayor inversión por parte de la familia

Desde un punto de vista de largo plazo, esto incluso puede considerarse positivo para el accionista.

No es, por tanto, una situación directamente comparable con lo ocurrido ahora, con la IPO no hubo negligencia y sobre estimación de guidance, además la directiva así nos lo comunicó siempre en las conversaciones que mantuvimos con ellos durante los meses previos y posteriores.

Lo que sí es innegable

Dicho esto, hay un punto que no admite matices:

El recorte de guidance ha sido demasiado abrupto.

Pasar de un escenario a otro en tan poco tiempo genera:

• Inconsistencia en el mensaje

• Pérdida de credibilidad

• Incremento de la incertidumbre

Y, en mercado, la incertidumbre la descuenta con fuerza.

¿Ha sido excesiva la reacción del mercado?

En nuestra opinión, sí.

La caída ha sido intensa, y en parte se ha visto amplificada por dos factores:

• Salida de inversores tras pérdida de confianza

• Entrada de posiciones cortas en una acción con liquidez limitada

Esto no invalida el problema, pero sí puede haber llevado la reacción más allá de lo estrictamente fundamental.

La otra cara de la moneda

Frente a este error de comunicación, hay varios elementos que siguen intactos:

• El negocio core continúa funcionando correctamente

• El balance es hoy más sólido que hace un año

• La capacidad de generación de caja del grupo está demostrada

• La directiva es la misma que ha ejecutado uno de los mejores turnarounds del mercado europeo reciente

• La alineación de la familia es incluso mayor que en el pasado

• Y la valoración actual descuenta un escenario muy negativo ofreciendo margen de seguridad alto.

Nuestro balance

Puestos todos los elementos sobre la mesa, nuestra conclusión es la siguiente:

El error existe, es relevante y tiene consecuencias.

Merma, pero no invalida ni rompe, a día de hoy en nuestra opinión, la tesis de inversión.

Creemos que, en términos agregados:

• Los factores positivos siguen teniendo más peso que los negativos

• Pero el perfil de riesgo ha aumentado

• Y la visibilidad a corto plazo es menor

Implicación en cartera

La consecuencia directa es clara.

La confianza en la directiva se ha visto afectada.

Y esa confianza es un elemento central en cualquier tesis de inversión

Por tanto:

• No podemos tener el mismo peso que tenía anteriormente

• La compañía tendrá que reconstruir esa confianza con ejecución

• Y será necesario ver consistencia en los próximos trimestres

4) Qué hemos hecho en Quality Value

Hay un punto que el mercado, en parte, sí ha reflejado —pero que creemos que aún no se está interpretando correctamente—:

Hoy no estamos ante una sola compañía, sino ante dos realidades distintas conviviendo dentro del mismo grupo.

Dos negocios, dos narrativas

Por un lado, tenemos Princes:

• El negocio industrial

• El core histórico del grupo

• El generador de caja

• El motor del modelo de “serial acquirer”

Un negocio que, a la luz de los resultados de 2025:

• Sigue creciendo

• Sigue generando caja

• Sigue ejecutando en línea con su track record

Además:

• Plasmon ya se integra junto a Diageo dentro de Princes Group

• Se mantiene el guidance comunicado en octubre

• El modelo de crecimiento vía adquisiciones sigue intacto

Y, sobre todo: es donde se concentra la caja del grupo.

Contexto macro para Princes

Respecto al entorno macro (energía, transporte, conflicto en Irán), la compañía reconoce presiones en costes, pero también deja claro que tiene herramientas para gestionarlas:

• ~70% de la energía cubierta para 2026

• Gestión activa del restante 30%

• Capacidad de trasladar costes (pass-through)

• Optimización logística y ajustes de precios

La lectura es clara:

Hay riesgos, pero no hay descontrol.

El tono es prudente, pero consistente con un negocio defensivo bien gestionado.

Infravaloración de Princes: aún está poco reconocida

Princes, en nuestra opinión, esta cotizando con un descuento alto frente a comparables:

Esta infravaloración creemos que esta provocada por:

• La IPO es reciente

• Aún no aparece correctamente en muchos screeners

  

• El mercado no ha terminado de digerir su valor real

• Efecto contagio de la incertidumbre de Newprinces con Carrefour.

Esto genera una situación interesante: el activo de mayor calidad del grupo todavía no está plenamente reconocido por el mercado.

Y todo ello sin contar con el potencial de las nuevas adquisiciones.

¿Qué hemos hecho nosotros?

Ante una situación como esta, había dos caminos:

• Reaccionar en caliente

• O parar, analizar y decidir con información completa

Nuestra decisión ha sido clara:

• No vender en pánico

• Reunirnos con la directiva

• Contrastar la información

• Y construir una visión con perspectiva

Y poner toda esta información a disposición de los suscriptores.

Ajuste de posición: disciplina ante todo

La situación ha cambiado. Y eso debe reflejarse en cartera.

Hasta ahora, la posición tenía un peso elevado (~30%).

A estos niveles, ese peso ya no es adecuado.

Por dos razones:

1. Pérdida de confianza tras un error de comunicación relevante

2. Mayor incertidumbre operativa en el corto plazo

Por tanto, la decisión es:

→ Reducir exposición de forma significativa

Pero no salimos

A pesar de lo anterior, no hemos decidido vender la posición.

¿Por qué?

Porque, a día de hoy, seguimos viendo elementos estructurales muy sólidos:

• Seguimos creyendo en la directiva y en su capacidad operativa

• Creemos en el racional estratégico de Carrefour y el potencial de integración vertical (end-to-end) con todas sus sinergias

• Creemos que el precio de las acciones no demuestra el valor del activo

• Y, sobre todo, creemos en el track record del equipo gestor

Un factor adicional: presión real en la directiva

Hay un elemento que muchas veces no se tiene en cuenta, pero que para nosotros es relevante:

La familia controla ~55% del capital.

Eso implica que:

• La caída reciente (~30%) impacta directamente en su patrimonio

• El nivel de presión es elevado

• El incentivo a ejecutar correctamente es máximo

En nuestra experiencia, este tipo de situaciones suele generar:

Más foco, más disciplina y mayor intensidad en la ejecución.

Estrategia de reducción selectiva

De momento no hemos vendido ninguna acción.

Como hemos dicho no vendemos en pánico y menos en una situación compleja como esta que requiere un análisis reflexionado.

La estrategia pasa a ser más selectiva y equilibrada.

Objetivo a día de hoy:

→ Reducir exposición total a ~10%

Distribución:

• ~8% en Princes

• ~2% en NewPrinces (holding / Carrefour)

La lógica es clara:

• Mantener exposición al negocio estable, predecible y generador de caja

• Mantener una posición táctica en el turnaround (mayor riesgo, mayor potencial)

Timing de ejecución táctico

A corto plazo, creemos como hemos dicho que existe una oportunidad táctica.

Actualmente:

• NewPrinces cotiza con un descuento muy elevado

• Inferior incluso al valor implícito de su participación en Princes

Este gap en nuestra opinión no es sostenible en el tiempo.

Además, hay posibles catalizadores:

• Aceleración del programa de recompras

• Normalización del flujo vendedor

• Cobertura de posiciones cortas

No es el escenario base hablar de un “short squeeze”, pero sí de una posible mejora en el momentum si cambia la narrativa.

Plan de acción

La ejecución será progresiva:

• Reducir exposición en NewPrinces conforme se cierre el gap de valoración

• En paralelo, aumentar peso en Princes si continúa en estos niveles

Últimas conclusiones:

No estamos ante una situación cómoda.

Pero tampoco ante una tesis rota.

Estamos ante un caso donde:

• El mercado ha penalizado con dureza

• La confianza se ha deteriorado

• Pero los fundamentales clave siguen en pie

Y en este tipo de escenarios, más que nunca, la diferencia la marca el trabajo realizado previamente, el trabajo que hemos hecho posteriormente reuniéndonos con la directiva (relación trabajada previamente) recopilando toda la información (para los suscriptores del research) y la disciplina en el proceso y la toma de decisiones.

Un mensaje a los suscriptores del research

Entiendo la frustración de estos últimos días. Nosotros también la sentimos. Tenemos skin in the game fuerte en esta tesis y en la mayoría de las las que compartimos.

Pero quiero ser honesto con vosotros, como siempre lo he sido.

La realidad del mercado

En bolsa puedes hacer las cosas bien — analizar todo, tener los datos, construir la tesis correcta — y que el precio no te acompañe.

Y puedes hacerlo mal, sin trabajo detrás, y que la acción suba. Eso es parte del juego. Lo que no puedes hacer es cambiar tu proceso cada vez que el mercado te lleva la contraria, porque entonces no tienes proceso.

En los últimos años, lo que ha funcionado ha sido claro: grandes empresas, infraestructura de IA, mercado americano, mercado español, metales, industriales, activos reales, negocios “aburridos” como cementeras o recogida de basura. Todos los inversores posicionados en esos sectores lo han hecho bien, mejor o peor, pero todos con buenas rentabilidades.

El resto — y ahí estamos nosotros — lo hemos pasado mal.

Somos un research enfocado en small caps, principalmente europeas, con sesgo hacia negocios que conocemos en profundidad porque he trabajado en ellos en puestos directivos durante más de 10 años: software, consultoría, marketing, proveedores tech B2B o negocios de personas. Negocios que entendemos y controlamos. La regla más básica de la inversión: invierte solo en lo que entiendes.

Las small caps europeas y estos sectores llevan desde 2021-22 castigados en bolsa. No sus negocios, que siguen creciendo. La discrepancia entre precio y valor se ha ampliado considerablemente.

Por eso hemos recibido estos años 8 OPAS en nuestra cartera, porque el mercado público no reconoce la calidad e infravaloración de estos sectores, pero el privado si y se aprovecha de ella.

Pero entendemos la frustración de esperar, año tras año, cada vez pesan más. Os lo aseguro porque nosotros lo vivimos igual.

Qué estamos haciendo al respecto

No vamos a capitular, creemos que existe una de las mayores oportunidades de las últimas décadas en el mercado de smalls caps europeas, en la filosofía Quality, en los sectores que cubrimos y en especial en las acciones tenemos en cartera.

Cuando más nos duele el estomago es cuando más tenemos que aguantar. Es donde residen las mayores oportunidades de inversión.

Pero tampoco vamos a ignorar la realidad.

Si una tesis se rompe vendemos, si una tesis se deteriora reducimos. No nos debe temblar el pulso, pero no podemos guiarnos por las emociones.

Por otro lado, la realidad es que el mercado hoy descuenta que la IA puede disrumpir casi cualquier negocio. Eso genera incertidumbre, y la incertidumbre contrae valoraciones. Aunque estas empresas sigan presentando buenos datos, las valoraciones pueden seguir comprimidas más tiempo del que esperamos. Debemos contar con que sea el crecimiento de ingresos lo que impulse las acciones, porque este ciclo puede durar más de lo previsto.

Al mismo tiempo, los negocios que el mercado percibe como protegidos de la disrupción de la IA gozan de mayor certidumbre, y sus valoraciones pueden expandirse.

Debemos tener esto en cuenta y actuar en consecuencia.

Por eso, como ya hemos compartido en Discord y detallaremos en la próxima actualización de cartera, estamos ajustando la estrategia de cartera con dos bloques: un bloque de empresas expuestas a la narrativa IA, con mayor diversificación para gestionar el riesgo, y un bloque de empresas no disruptibles, más concentrado, para capturar la expansión de múltiplos.

Esto también implica ampliar nuestro círculo de competencia.

Las últimas tesis han sido sobre situaciones especial que han funcionado muy bien como Everybody y Yext, y las próximas tesis incluirán empresas de otros sectores — como Vidrala, Asta Energy, MSCI o Visa — negocios fuera del ámbito IA, nuevos sectores o empresas grandes con ventajas competitivas claras.

No dejamos de ser especialistas en small caps europeas, situaciones especiales y software, es nuestro edge, pero con nuevos sectores añadimos capas que mejoran el perfil de la cartera, mejoramos el servicio general del research con expertos en situaciones en situaciones o contenidos macro de la mano de lideres de opinión como J.M Rallo que complementa nuestros análisis micro y mejoran los conocimientos de toda la comunidad.

Sobre NewPrinces

¿Nos equivocamos?

Como hemos empezado el articulo esta tesis la dimos a conocer en 2021 a todo el público y desde entonces la acción, contando estos niveles de precio tras la caída, se ha multiplicado por 3x y su EBITDA por 8.5x. Valor ha creado.

A día de hoy y si el periodo temporal que valoramos es desde máximos de 25€ a mediados del año pasado, podemos pensar que ha sido un error mantenerla. Pero con los datos que teníamos antes de la presentación del 31 de marzo y las conversaciones mantenidas con la directiva meses antes, la tesis y la decisión de la inversión eran, en nuestra opinión, correctas. Arriesgadas en nuestro caso por la concentración, sí — pero eso depende de la aversión al riesgo y la situación personal de cada uno.

Nos habíamos preparado para el escenario que se ha dado. En la última actualización de diciembre señalamos como riesgo que los números no fueran los esperados, porque teníamos la sensación de que ni la propia directiva los tenía del todo claros. Si fallaban en el guidance, el mercado sobre-reaccionaría. Por eso manteníamos un 10% en liquidez. Además, contábamos con la protección de que la empresa actuase con re-compras para estabilizar la acción, como han comunicado que van a hacer.

A día de hoy muchos inversores pueden pensar que la tesis esta rota, nosotros creemos que ha sido tocada, pero creemos que puede seguir cumpliéndose a largo plazo. Mientras tanto nos posicionamos en consecuencia.

Mi compromiso con vosotros

Mi trabajo es ofreceros el mejor contenido de inversión posible: tesis con la mejor información disponible, marcos mentales, formación, entrevistas con gestores de reconocido prestigio o directivos importantes, informes sectoriales, análisis macro de la mano de J.M. Rayo, y acceso directo a directivas como hemos hecho precisamente con NewPrinces. Es decir, ofrecer el servicio que yo mismo pagaría por tener.

Estoy convencido — humildemente — de que todos los suscriptores del research son mejores inversores hoy que hace cuatro años, cuando nació este proyecto. No porque todas las ideas hayan funcionado, sino porque el proceso, el conocimiento y la disciplina que habéis construido son vuestros para siempre.

Los resultados en bolsa van por ciclos. El proceso y la formación es lo que permanece para siempre.

Agradezco la confianza de todos vosotros. Y vamos a seguir construyendo el mejor research boutique de habla hispana.

Una de las coberturas que ofreciamos para proteger nuestra cartera era esta: en un entorno dominado por la volatilidad macro, tiene mucho sentido mantener parte de la cartera en situaciones especiales.

¿Por qué?

Porque son oportunidades menos dependientes de la narrativa del mercado y más de un catalizador propio y concreto de la compañía.

Mientras muchas acciones se mueven al ritmo de los titulares macro, este tipo de situaciones suelen permanecer más estables hasta que se acerca el evento que puede desbloquear valor.

Por eso nos gustan especialmente en momentos como el actual: combinan des-correlación, catalizador y potencial revalorización en un plazo relativamente corto.

Eso es precisamente lo que traemos hoy.

Lo que vas a leer hoy

1. Situación especial: dual listing + up listing.

2. Catalizador a la vista: Junio 2026

3. La acción es la siguiente:

   • One pager (1/2 minutos)

   • Tesis central (10 minutos) (Posibilidad descarga para imprimir y leer en papel)

(NEW) Mejoras en el servicio:

Desde hoy, Mirna y Sebastián se incorporan a Quality Value como dinamizadores del canal privado de Discord.

Ambos son inversores especializados en situaciones especiales, una estrategia a la que hoy dedican el 100% de su tiempo y con la que obtuvieron una rentabilidad del 28% durante el último año.

No llegan como perfiles externos, muchos ya los conocéis porque son miembros activos de la comunidad que ya venían aportando ideas de gran calidad, algunas de las cuales acabaron convirtiéndose en tesis publicadas e incluso en inversiones ejecutadas por nosotros.

Casos ya publicados como Everybody (+12% en 3 meses) o Yext odd lot(+4% en 1 mes) ilustran bien el tipo de oportunidades que buscamos.

Su incorporación refuerza una parte muy valiosa del Research: la identificación de situaciones especiales donde el retorno depende menos del ciclo de mercado y más de un evento concreto que puede desbloquear valor.

Si quieres acceder a este servicio, al Discord privado y al resto del Research, puedes suscribirte aquí:

Acceder al Research y al discord privado

1) Situación especial: dual listing + up listing

Muchos suscriptores ya están familiarizados con este tipo de situaciones y pueden ir directamente al punto 2.

Pero antes quiero detenerme un momento para explicar de forma breve en qué consisten para quienes las vean por primera vez.

¿Qué es un dual listing?

Un dual listing significa que una empresa pasa a cotizar simultáneamente en dos bolsas de valores.

En el caso de hoy, cotiza en una bolsa menor y está a punto de añadir una segunda cotización en Estados Unidos, previsiblemente en el New York Stock Exchange (NYSE), mediante la emisión de ADS (American Depositary Shares). Ahora explicamos mejor este término.

Tras completar el proceso, un inversor podrá comprar acciones de esta empresa tanto en la bolsa actual como en Nueva York. Misma empresa, dos escaparates.

¿Qué es un up-listing?

Técnicamente, la empresa de hoy ya tiene presencia en el mercado estadounidense: cotiza bajo el ticker SMSOF en el mercado OTC (Over-The-Counter), que es un mercado secundario, no regulado, con liquidez mínima.

Es el equivalente financiero de un callejón sin señalización. Prácticamente ningún fondo institucional puede comprar ahí, no hay cobertura de analistas, y la mayoría de inversores retail americanos ni siquiera la encuentran en su bróker.

El up-listing consiste en pasar de ese mercado OTC a una bolsa de primera categoría como el NYSE. La acción deja el callejón y se instala en la Quinta Avenida, con escaparate y letrero luminoso. Mismo producto, pero ahora visible para millones de compradores potenciales que antes no tenían acceso.

Con la empresa de hoy ocurren las dos cosas a la vez: dual listing y up-listing (OTC → NYSE). Es una combinación potente.

¿Por qué es alcista para la acción?

Hay cinco razones concretas que os explicamos en el siguiente cuadro:

En resumen: el dual listing + up-listing no cambia nada del negocio, pero sí cambia quién puede comprar la acción, cuánta gente la ve, y a qué múltiplo el mercado la valora. Es un catalizador de re-rating puro.

2) Catalizador a la vista: Junio 2026

Esta empresa lleva más de un año preparando su salto a Wall Street.

Los accionistas acaban de aprobar la emisión de ADS y la autorización tiene vigencia hasta principios de junio de 2026, lo que sitúa la ventana más probable para el debut en EE.UU. entre abril y junio.

El CEO ha confirmado la intención de completar el proceso en 2026, aunque ha matizado que serán conscientes de las condiciones de mercado.

La acción como la mayoría de su sector y la bolsa en general acaba de caer con fuerza por la guerra de iran, precisamente justo cuando se acerca este momento.

Y aquí es donde se pone interesante para el inversor paciente, porque en la ventana de mayo-junio de 2026, además del up-listing, confluye otro catalizador.

Un dividendo del ~3-5%.

Esta empresa paga dividendo una vez al año, normalmente con fecha ex-dividendo en la primera semana de junio y pago en julio.

A precios actuales — tras la caída reciente — eso supone una rentabilidad por dividendo de aproximadamente el 3-5%.

Si compras antes de la fecha ex-dividendo, cobras ese porcentaje en efectivo solo por estar ahí.

Que se une al up-listing.

La ventana para completar la cotización en EE.UU. cierra precisamente en junio.

El CEO acaba de confirmar públicamente — tanto en el press release como en la conference call con analistas — que tienen la intención de completar el dual listing en junio de 2026.

Las semanas previas y posteriores al debut en NYSE deberían traer flujos de nuevos inversores, inicio de cobertura por analistas americanos y potencial inclusión en índices.

Y después del listing, más retorno al accionista.

El CEO también confirmó que una vez completado el dual listing, reactivarán el programa de re-compra de acciones, que está pausado durante el proceso.

Tienen, según sus propias palabras, “capacidad de caja suficiente para hacer ambas cosas” — dividendo y buybacks simultáneamente.

En resumen: tenemos una acción que ha caído por factores ajenos al negocio, con los fundamentales mejorando (como veremos cuando analicemos los resultados), un catalizador de re-rating a 2-3 meses vista, un dividendo del 3-5% como colchón y la promesa de re-compras adicionales tras el listing.

3) La acción es la siguiente:

A continuación desvelamos la acción y desarrollamos la tesis de inversión de forma clara, visual y accionable, para que puedas entender rápidamente qué está pasando, por qué creemos que existe oportunidad y cómo planteamos la inversión.

Incluye:

• Qué acción es: introducción breve a la compañía

• One-pager visual (1-2 min): la situación explicada de forma simple y directa

• Desarrollo de la tesis (5-10 min):

  • Análisis de los últimos resultados publicados

  • Como funciona realmente un dual listing: ¿hay dilución en este caso?

  • Valoración frente a comparables

  • Nuestra estrategia con esta posición

  • Seguimiento de la tesis en Discord

• Posibilidad de descarga de la tesis PDF para poder imprimirla en papel y hacer vuestro estudio y seguimiento.

Que acción es: introducción a la empresa

La acción de la que estamos hablando es:

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Que vas a leer hoy

1. Nueva empresa en cartera

2. Tesis de inversión

   • One-pager: entender la situación en 2 minutos

   • Tesis ejecutiva 3-5 minutos)

3. Nuestra estrategia de posición

1) Nueva empresa en cartera

La compañía en la que acabamos de invertir —y que ha pasado directamente al TOP 4 de la cartera— es:

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Pero el headline es engañoso.

En este análisis encontrarás:

• Qué dicen realmente los números (y qué parte es ruido).

• Por qué el guidance no es tan débil como parece.

• La duda central sobre la demanda en la era IA.

• Qué está pasando realmente con los márgenes.

• Cómo valoramos empresas afectadas por IA sin asumir expansión de múltiplos.

• Y qué señales vigilamos para confirmar o invalidar la tesis.

Estructura del análisis

• Nivel 1 — One Pager (≈2 min)

• Nivel 2 — Resumen ejecutivo (≈5 min)

• Nivel 3 — Tesis extendida en PDF (≈15 min)

One Pager (visión en 2 minutos)

Para quien quiera la foto completa antes de entrar en detalle, aquí está el resumen ejecutivo de la tesis:

Resumen Ejecutivo (≈5 min)

Valoramos EPAM por fundamentales, no por re-rating: estimamos EPS 2028 de ~$15.4 y aplicamos un múltiplo conservador de 12x (sin asumir normalización histórica). Eso da ~$185, ~+32% en 3 años (~10% anual). El motor es EPS + buybacks; el re-rating sería upside adicional.

Resultados Q4 y FY2025

• Q4 bate en ingresos y EPS; crecimiento orgánico CC +5.6%.

• FY2025 orgánico ~+4.9% (el +15.4% reportado incluye ~10% inorgánico).

• FCF $613M; conversión FCF/NI 94.7%.

• Buybacks $660M (-6% del float).

Negocio estable, sin aceleración estructural visible.

Guidance 2026

• Ingresos +4.5% a +7.5%.

• Orgánico +3% a +6%.

• Margen Non-GAAP 15–16%.

• EPS +9–12%.

Impacto puntual NEORIS: -100 bps en crecimiento orgánico.

Ajustado, el crecimiento comparable (+4–7%) es similar o ligeramente superior a 2025.

AI: ¿acelerador o freno temporal?

La tesis del CEO es clara: a mayor productividad vía AI, mayor complejidad y mayor demanda de ingeniería.

El segmento AI-native crece +70–80% y podría superar $600M en 2026 (~10% de ingresos).

Esto demuestra que EPAM no es víctima pasiva de la transición.

Pero aquí está la duda central.

La duda real

Aunque somos constructivos con la idea de que AI aumentará la demanda estructural de software, todavía no vemos aceleración clara en el crecimiento total.

Y no es contradictorio.

Cuando el panorama tecnológico cambia cada semana, muchas áreas de negocio adoptan una postura de espera:

¿Por qué aprobar hoy un proyecto grande si en 8 semanas la herramienta, el modelo de costes o el proveedor puede cambiar?

Resultado:

• Más pilotos

• Más POCs

• Ciclos comerciales más largos

• Decisiones de inversión más cautas

Esta dinámica lleva más de dos años. El mercado IT crece, pero la velocidad de decisión sigue siendo lenta. Y eso es lo que frena la re-aceleración.

Nota sobre India (y por qué importa)

EPAM destacó que India está creciendo más rápido que otras geografías y que mantiene pricing premium con expansión de rentabilidad en esa región.

India es el gran motor estructural del sector IT Services.

Será interesante comparar esta evolución con players más concentrados en India como Nagarro, donde el delivery está aún más enfocado en ese mercado.

Si India mantiene pricing y expansión de márgenes, es un argumento fuerte contra la tesis de commoditización masiva, y muy bullish para empresas como Nagarro.

Lo diferencial: capital allocation

Más allá del debate AI, hay un elemento objetivo:

• $613M de FCF en 2025.

• 70–75% destinado a buybacks.

Modelo estimado:

Reducción de acciones ~8% en tres años.

Con múltiplo deprimido (~11x forward), los buybacks son altamente accretive.

Si el crecimiento orgánico es moderado pero estable, el EPS puede crecer doble dígito simplemente por reducción de acciones.

Esto es relevante en un entorno de múltiplo comprimido.

Valoración: sin asumir re-rating

Escenario base (horizonte 3 años):

• EPS 2028: ~$15.40

• Múltiplo conservador: 12x

• Precio objetivo: ~$185

• TIR estimada: ~10% anual

Importante:

No asumimos expansión de múltiplo.

El upside proviene exclusivamente de:

• Crecimiento moderado de beneficios

• Buybacks accretive

Si el múltiplo se normaliza, sería upside adicional no contemplado.

Qué vigilar a partir de ahora

Para confirmar que la demanda acelera de verdad:

• Crecimiento orgánico CC >5% sostenido (alerta si <3%).

• AI-native con crecimiento secuencial consistente.

• Margen Non-GAAP >15% estable.

• Señales de acortamiento en ciclos comerciales.

Disciplina antes que narrativa.

Conclusión

EPAM no está en hiper-crecimiento.

Pero tampoco muestra deterioro estructural en ingresos ni pricing.

El mercado parece descontar un escenario donde AI destruye la demanda de servicios IT.

Hoy los números no respaldan ese escenario extremo.

La clave no es adivinar el múltiplo.

La clave es que el crecimiento orgánico no se deteriore y que los márgenes se estabilicen.

Convicción

Media. Asimetría razonable con múltiplo comprimido, pero sin evidencia aún de re-aceleración estructural.

Tesis extendida en PDF (≈15 min)

El análisis completo incluye: (ver todo el indice abajo)

• Desglose detallado por verticales y geografía

• Ajuste explícito del guidance por efecto NEORIS

• Modelo de buybacks 2025–2028 y sensibilidad en EPS

• Escenarios de valoración con probabilidades asignadas

La descarga del one pager y el informe extendido está disponible de forma exclusiva para suscriptores aquí:

• Acceder al informe completo.

• Acceder al one pager.

El acceso se habilita manualmente tras verificar la suscripción activa (normalmente en menos de 24-48 horas).

Sourcing: Mirna y Sebas (Partícipes)
Research & edición: Quality Value (Alejandro)

Lo que vas a leer hoy:

1. Qué hace Yext (la empresa, en 30 segundos)

2. Qué evento ha anunciado Yext (el catalizador)

3. Qué es un “odd lot” y por qué es interesante

4. Comprando 99 acciones a $5.53: escenarios de ganancia y rentabilidad

5. Cuándo recibes el dinero (calendario y liquidación)

6. Riesgos principales (los 4 que de verdad importan)

7. Cómo lo he ejecutado yo: la forma más simple y segura

8. Guía universal para entrar como “odd lot” (paso a paso + brokers)

Tiempo estimado de lectura: 3-5 minutos.

1) Qué hace Yext (la empresa, en 10 segundos)

Yext ayuda a empresas (cadenas de tiendas, restaurantes, servicios, etc.) a mantener su información correcta y actualizada en internet: Google/Maps, directorios, redes, web, reseñas, preguntas frecuentes, etc.

Si un negocio tiene 200 locales, Yext sirve para que horarios, dirección, teléfono, servicios y contenidos estén coordinados y no haya “datos rotos” por todos lados.

2) Qué evento ha creado Yext (el catalizador)

Yext ha anunciado que va a recomprar acciones (comprarlas ella misma a los accionistas) por hasta 180 millones de dólares.

Lo hace con un mecanismo muy concreto:

• Pone un rango de precio: $5.75 a $6.50 por acción.

• Los accionistas pueden “apuntarse” diciendo:

  • “Te vendo mis acciones a $X” (dentro del rango), o

  • “Te las vendo al precio final que resulte”.

Después, al cerrar el plazo (fecha oficial: 12 de marzo de 2026), Yext decide un precio único final dentro del rango (el llamado precio de compra).

Ese precio final suele ser el más bajo que le permita comprar el máximo posible hasta llegar a los $180M.

Idea simple: es como si Yext dijera: “quiero recomprar mucho, pero no voy a pagar cualquier precio; dime a cuánto me venderías”.

3) Qué es un “odd lot” y por qué es interesante

Un odd lot aquí significa tener una posición pequeña: menos de 100 acciones.

Yext da una ventaja a estos pequeños accionistas:

Si cumples las reglas de odd lot, te compran primero y normalmente evitas el prorrateo (que es cuando la empresa quiere comprar mucho, pero hay demasiada gente vendiendo, y entonces solo te aceptan una parte).

Digo normalmente hay excepción o se reservan el derecho de cambiar la oferta, pero no ocurre en este caso.

Reglas del odd lot (en cristiano)

Para que te traten como odd lot y te den prioridad, necesitas:

1. Tener 99 acciones o menos en total (sumando todas tus cuentas).

2. Ofrecerlas todas (no vale vender solo una parte).

3. Marcar en tu broker la opción “Odd lot” cuando participas en el evento.

4. Asegurarte de que tu precio ofertado no sea más alto que el precio final que se determine (si pides demasiado, puedes quedarte fuera).

4) Comprando 99 acciones a $5.53 — ¿qué puedes ganar?

Coste: 99 × $5.53 = $547.47

Tu ganancia depende del precio final que fije Yext

Te dejo escenarios sencillos (sin comisiones/impuestos):

• Si el precio final es $5.75

  • Cobras: 99 × 5.75 = $569.25

  • Ganancia: $21.78

  • Rentabilidad: 3.98%

• Si el precio final es $6.00

  • Ganancia: $46.53 (8.50%)

• Si el precio final es $6.50

  • Ganancia: $96.03 (17.54%)

Lo importante: lo que hace odd lot es decir tener 99 acciones o menos, es asegurarte que te compren todo (y no te dejen a medias por prorrateo).

En un escenario “medio”, la ganancia ronda los 40€ y, si ejecutas bien el odd lot, la probabilidad de que te acepten la orden es alta.

No es una cifra que cambie una cartera por sí sola, pero este tipo de operaciones pequeñas y repetibles, compartidas semana a semana en la comunidad, suman puntos de rentabilidad y financian con creces la suscripción premium.

Y lo más valioso: te llevas un proceso (cómo identificar, evaluar y ejecutar estas situaciones) que puedes reutilizar toda la vida.

*Aviso legal: Contenido solo informativo; no es recomendación de compra o venta. Ver aviso completo al final del artículo.

5) ¿Cuándo recibes el dinero?

La fecha oficial de fin de la oferta es 12 de marzo de 2026 (hora de Nueva York), salvo que la extiendan.

Después de esa fecha, suele ocurrir esto:

• En 1–2 días hábiles se publica el precio final y resultados preliminares.

• El pago suele llegar unos días hábiles después (depende del proceso de liquidación y de tu broker).

En la práctica, cuenta con que el efectivo se refleje en tu cuenta aprox. dentro de la semana posterior al 12 de marzo, y a veces el broker añade 1–2 días adicionales.

6) Riesgos (los 4 que de verdad importan)

1. Te pasas de 99 acciones (sin darte cuenta por otra cuenta o compra) → pierdes el odd lot.

2. No ofreces todas → pierdes la preferencia.

3. Tu broker tiene un “deadline” interno antes del oficial y llegas tarde → no entras.

4. Error de precio / selección → si pides un precio por encima del final, podrías quedarte fuera y entonces te quedas con las acciones (con el riesgo de que el mercado baje).

No te preocupes, todo el proceso lo iremos comentando en el canal de Discord para Partícipes, paso a paso, para minimizar errores operativos y tener estos riesgos bajo control.

7) Cómo lo he ejecutado yo:

Yo mismo he realizado esta operación:

• He comprado 99 acciones exactas.

• Participar en el tender desde el broker y elegir (puede tardar horas o días en aparecer):

  • “al precio final de la oferta” (si existe esa opción), o

  • un precio conservador dentro del rango para no quedarte fuera por precio.

• Marcar Odd Lot.

• Hacerlo con margen antes del cierre interno del broker.

También iremos detallando cada paso en el canal de Discord “Situaciones Especiales”, para que puedas replicarlo sin fricción.

Si aún no eres Partícipe, puedes unirte y empezar a recibir este tipo de ideas cada semana.

Únete como participe a la comunidad

Y por último solo para los Partícipes, dejo además una guía paso a paso con el procedimiento completo para cada broker:

8) Guía universal para entrar como “odd lot” (sin líos) con cada broker:

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Por eso, en octubre de 2024, tras el spin-off de Sodexo, entramos como accionistas y publicamos una de las primeras tesis sobre Pluxee, cuando casi nadie la seguía y aún no estaba en el radar de la mayoría del mercado.

Lo llamativo es que, pese a mantener un crecimiento cercano al ~10% en el Q1 de 2026, hoy la acción cotiza a apenas ~7-9x PER (ya entraremos en el rango y en los motivos). Y esto contrasta con lo que el mercado pagaba hace solo 2–3 años por negocios similares: en el pico de euforia se llegaron a ver valoraciones de 36x PER para este tipo de plataformas. Os dejo el ejemplo de Edenred, su principal competidor que tiene más histórico en el mercado:

Entonces, ¿qué ha pasado para que un negocio así haya sufrido este re-rating a la baja, incluso mientras el negocio sigue creciendo?

La respuesta final llegó el en noviembre, cuando se comunicó que el Gobierno de Brasil quería impulsar una serie de cambios regulatorios con potencial impacto material en el sector. Y para Pluxee esto no es un matiz: Brasil es su principal mercado, con una contribución aproximada del ~30% del total.

Hicimos un artículo desglosando el golpe regulatorio, estimamos el impacto y explicamos qué hicimos con la posición: redujimos y mantuvimos un peso en torno al 3–4%, a la espera de mayor visibilidad (avances regulatorios y guía actualizada).

Sin embargo, semanas después tomamos una decisión adicional: vendimos toda la posición y, por ahora, no mantenemos acciones.

Desde entonces ha habido nuevos acontecimientos relevantes: resultados a principios de enero y, más recientemente, la pausa en la implementación de algunas medidas la última semana.

En el artículo de hoy quiero hacer dos cosas: (1) actualizar la situación con los últimos datos disponibles y (2) explicar con claridad por qué vendimos, cuál es nuestra lectura del riesgo, qué estrategia seguimos desde aquí y qué tendría que pasar para replantearnos la inversión.

→ Lo que vas a leer hoy:

1. Resumen de la medidas que quiere implantar el gobierno de Brasil.

2. ¿Qué impacto ha cuantificado la directiva de Pluxee para 2026?.

3. Estimación más realista del posible impacto.

4. Explicación de la “pausa” judicial: qué es, impacto y próximos pasos.

5. Re-compras: nivel actual, programa y progreso.

6. Tres posibles escenarios.

7. Mi decisión: por qué vendí y qué tendría que cambiar para volver”

8. Excel de valoración base recogiendo impacto en 2027

   • Tiempo estimado de lectura: ~10-12 min ⏳

1) ¿Qué medidas quiere implantar el gobierno de Brasil?

La reforma busca bajar los “fees” del sistema de vales y aumentar la competencia/interoperabilidad.

El paquete se puede resumir así:

• Tope a las comisiones al comercio (MDR): cap en torno a 3,6%.

• Liquidación más rápida al comercio (settlement): objetivo de pagar en un plazo más corto, de 30 a 15 días.

• Interoperabilidad / “open-loop”: empuje para que el vale sea más “portable” y comparable a una tarjeta.

• Fin de prácticas “cerradas” / exclusividades: en el debate regulatorio también aparece la idea de limitar acuerdos de exclusividad con comercios y mecanismos alternativos de depósito/rails.

Traducción a “economía del negocio”: el regulador está atacando las dos palancas típicas del modelo en Brasil:

1. Bajar la comisión que pagan los comercios (MDR)
   Cuando un empleado paga con la tarjeta, el comercio paga una comisión.
   Si esa comisión baja, Pluxee gana menos por cada transacción. Es un recorte directo de ingresos.

2. Reducir el “float” (el dinero que Pluxee retiene unos días antes de pagarlo al comercio)
   Hoy, entre que el empleado paga y el comercio recibe el dinero, pasan X días. En ese tiempo Pluxee “mantiene” ese saldo y puede generar ingreso financiero (intereses).
   Si el regulador obliga a pagar antes al comercio, ese dinero se retiene menos tiempo, el “float” baja y Pluxee gana menos por intereses.

Conclusión: le están apretando el negocio por dos lados: menos comisión por pago y menos intereses por el dinero retenido.

2) ¿Qué impacto ha cuantificado la directiva de Pluxee para 2026?

La compañía publicó en noviembre una actualización donde:

• Reduce el outlook FY26: pasa de esperar crecimiento orgánico de ventas de dígito alto a ingresos estables (“stable total revenues like-for-like”) y una expansión orgánica ligera del margen de Recurring EBITDA (“slight organic expansion in Recurring EBITDA margin”).

• Mantiene la conversión a caja/FCF: sigue apuntando a ~80% de cash conversion media FY24–FY26, sin cambios.

Para mí, lo más relevante de este comunicado de noviembre está en el último párrafo, cuando la compañía afirma:

“Más allá del ejercicio fiscal 2026, las medidas anunciadas en Brasil, si se confirman plenamente, seguirían afectando a las finanzas del Grupo en el primer semestre del ejercicio fiscal 2027, y Pluxee prevé un regreso a una trayectoria de crecimiento sostenible a partir del segundo semestre del ejercicio fiscal 2027 en adelante.”

Aquí conviene subrayar un matiz clave: el ejercicio fiscal de Pluxee va del 1 de septiembre de 2024 al 31 de agosto de 2025. Por tanto, cuando la empresa habla de “impacto en 2026”, en realidad se refiere a un impacto que solo se mediría parcialmente dentro de ese ejercicio, aproximadamente desde febrero/marzo (momento en el que se esperaba la entrada en vigor de la norma) hasta agosto. Es decir, un efecto concentrado en alrededor de medio año, no en doce meses completos.

Además, en una pieza de Reuters (enero de 2026 - ver fuentes más abajo) se recoge que Pluxee espera que los ingresos en Brasil caigan en torno a un 50% “el año que viene”, con la posibilidad de una nueva reducción en 2027.

En paralelo, la compañía intentaría mantener estable la contribución de margen en Brasil mediante recortes de costes asociados a ciertos servicios (por ejemplo, marketing).

3) Estimación más realista del posible impacto.

Si estas medidas se aplican tal y como están planteadas, el impacto para el negocio de Pluxee basándonos en los comentarios de su CFO podría ser el siguiente:

1) Ingresos por MDR (la comisión que cobra al comercio)

• Hay un tope (cap) del 3,6% a lo que se puede cobrar.

• Aunque Pluxee todavía podría repercutir parte del impacto (passthrough) vía precios/condiciones, el efecto neto sería:

  • Caída estimada del MDR: -40% a -50%.

Traducción: si antes cobrabas más comisión, ahora te limitan, y eso recorta bastante esa línea.

2) Ingresos por Prepayment / adelantos (el “float”)

• Pluxee gana dinero porque tiene el efectivo un tiempo (float) antes de pagarlo al comercio, y lo puede rentabilizar.

• Si la norma acorta los plazos de pago, ese dinero “te dura menos tiempo”, así que:

• Golpe estimado: ~70-75% menos en esa vía de ingresos.

Traducción: no es que desaparezca el negocio, pero se reduce muchísimo el tiempo que Pluxee puede “usar” ese dinero, y por tanto casi se esfuma ese ingreso.

3) Presión comercial adicional

Aunque el cap sea 3,6%, puede pasar que:

• haya más competencia, y

• los comercios presionen para pagar menos que el tope.

Traducción: el tope no se convierte en “precio fijo”; puede convertirse en un techo, y el mercado acabar por debajo si la competencia se intensifica.

Peso de Brasil hoy para Pluxee:

• Brasil = ~29% de ingresos.

• Con FY25 €1.287m, eso implica ~€373m de ingresos “expuestos” (aprox.).

“Sensibilidad” simple (para pensar en escenarios)

• Cada -10% en ingresos de Brasil ≈ -€37m (≈ -2,9% del grupo).

• En EBITDA, el impacto depende de cuánto aporte Brasil al EBITDA del grupo (no lo sabemos explícito).

En los escenarios de abajo uso un supuesto: Brasil ≈ 35% del Recurring EBITDA (por la relevancia del float). (Supuesto de modelización, no guía oficial).

4) Explicación de la “pausa” judicial: qué es, impacto y próximos pasos.

En enero de 2026, hace apenas unas semanas, se informó de que un juez concedió a Pluxee una medida cautelar:

¿Qué significa esto? Que por por ahora, se “congela” la posibilidad de que el regulador le haga actuaciones de supervisión o le imponga sanciones relacionadas con las nuevas reglas. No es una decisión final sobre si la norma es válida o no; es una pausa temporal mientras se resuelve el asunto de fondo.

Como referencia, en el caso de Edenred ocurrió algo parecido algunos días antes: un juez suspendió temporalmente los efectos del decreto en un procedimiento rápido. El gobierno tendría un plazo (mencionado como 30 días) para apelar esa suspensión, y Edenred apunta que la resolución definitiva podría alargarse hasta finales de 2026 o incluso comienzos de 2027.

¿Qué implica esto en la práctica?

• Reduce el riesgo de “shock inmediato” (multas/acciones supervisoras) y puede ralentizar la implementación efectiva.

• No elimina la reforma: típicamente abre un proceso de apelación, posibles ajustes regulatorios, y un calendario más incierto (lo que es clave para el “run-rate” 2026 vs 2027).

Conclusión: puede haber “alivio” a corto plazo por vía judicial, pero el proceso puede durar bastante y con riesgo de recurso.

5) Re-compras: nivel actual, programa y progreso

Como puedes suponer, tras el comunicado de noviembre la acción ha caído con fuerza: de alrededor de 16€ a menos de 11€ en la actualidad. Nosotros recortamos la posición en torno a 14€ y terminamos vendiendo el 100% a 13,86€ a finales de noviembre.

Ante caídas de este calibre, una de las claves es observar si la directiva actúa de forma contundente con re-compras. No solo por el impacto financiero, sino por lo que “señaliza”: si la empresa compra acciones con decisión, está respaldando la idea de que la cotización no refleja el valor intrínseco y de que el problema es, en esencia, temporal. ¿Está respondiendo Pluxee? Lo vemos más abajo.

SI, la directiva de Pluxee esta respondiendo, lanzó un programa de recompra de €100m, desde 31 oct 2025 hasta junio 2026, con objetivo de cancelar acciones.

La compañía publica los disclosures semanales en su web y podemos observar que re-compro 365.245 acciones que corresponden solo a la semana 19–23 de enero 2026. Sumando los disclosures de enero, sale aprox. 1.075.185 acciones recompradas (estimación por suma de semanas).

Desde inicio del programa (31 oct 2025) ¿cuántas?

Desde el inicio del programa (31 de octubre de 2025), Pluxee habría re-comprado en torno a 3.218.170 acciones, según la agregación de los disclosures semanales entre Fiscal 2026/01 y 2026/12 (estimación a partir de los PDFs).

En el informe anual de 2025, la empresa reportó ~146 millones de acciones. Si comparamos ambas cifras, estas re-compras equivalen a una reducción aproximada de ~2,2% del número de acciones en circulación (3,218M / 146M ≈ 2,20%), asumiendo que esas acciones quedan retiradas/neutralizadas (autocartera) y no se reemiten.

Dicho de otra forma: en pocos meses han ejecutado un recorte del share count de ~2,2%, que es una señal bastante sólida de apoyo a la acción a estos niveles.

Si “acaba” el programa: ¿con cuántas podría terminar?

Depende del precio medio al que ejecute el resto. Como regla rápida:

• Si completa €100m:

  • a €11–€13/acc → ~7,7–9,1m acciones en total.

Si tomamos el punto medio del rango, estaríamos hablando de re-comprar ~8 millones de acciones, lo que implicaría una reducción de aproximadamente ~5,5% de las acciones en circulación (8 / 146 ≈ 5,48%).

6) Tres posibles escenarios.

El abanico de escenarios es muy amplio, así que vamos a simplificarlo en tres hipótesis de trabajo: optimista, base y pesimista.

Existe incluso un escenario adicional, todavía más positivo, con un potencial enorme: que finalmente no se aplique la regulación (ni en Brasil ni en Francia). En ese caso, el negocio apenas sufriría impacto y podríamos ver un re-rating de la acción hacia múltiplos similares a los de antes (por ejemplo, 20x PER o más). A día de hoy, sin embargo, considero que la probabilidad de ese desenlace es limitada, así que no lo incorporo en el ejercicio principal.

Los cálculos están hechos para 2026 y 2027. Si, en lugar de aplicarse en esos plazos, la implementación se retrasara un año (que parece lo más probable a día de hoy), el ejercicio sería prácticamente idéntico pero desplazado a 2027 y 2028. La diferencia clave es la base de partida: en ese caso, 2026 quedaría “limpio” de impacto y debería reflejar el crecimiento que la compañía ha indicado para este ejercicio, es decir, un crecimiento de un dígito alto (6–9%), con mantenimiento o incluso mejora del margen EBITDA. Dicho de otra forma: el golpe no desaparece, pero se concentra en 2027 y se prolonga parcialmente a 2028.

Este escenario —en el que el impacto no se materializa en 2026, sino que se desplaza a 2027— lo analizaremos con un modelo de valoración en Excel en el último punto del artículo. Es, a día de hoy, el escenario base que estoy utilizando para valorar Pluxee y el que sustenta mi decisión de no volver a entrar por ahora.

Dicho esto, vamos a trabajar ahora con los escenarios asumiendo que el impacto empieza a verse en parte de 2026 y, sobre todo, en 2027, en términos de % de afectación tanto en Brasil como en el Grupo:

Y estos serían los números finales estimados para 2026 y 2027:

Cómo leerlos:

• Optimista: el golpe existe, pero entra de forma gradual; el resto del Grupo compensa y el EBITDA se mantiene relativamente estable.

• Base: 2026 se resiente poco por una cuestión de timing, mientras que 2027 ya recoge un Brasil sensiblemente más pequeño (coherente con la narrativa de una caída de ~50% en Brasil), con el margen defendido, pero con menos “masa crítica”.

• Pesimista: además del “cap”, el mercado compite agresivamente en open-loop/interoperabilidad y se pierde margen: ahí el grupo lo nota de verdad.

7) Mi decisión: por qué vendí y qué tendría que cambiar para volver”

A continuación voy a hacer una reflexión personal: por qué decidí vender Pluxee y por qué, por ahora, no me planteo volver a entrar.

Como inversor (y como en la vida), creo que hay una regla básica: humildad para reconocer errores y voluntad real de aprender. Aprender no es solo “tener razón a largo plazo”; es revisar el proceso, detectar qué hiciste bien y qué hiciste mal, y ajustar el sistema.

Uno de los comportamientos que estoy intentando mejorar es la flexibilidad mental y operativa: ser capaz de adaptarme cuando cambia la realidad del negocio o del mercado, aunque la tesis original siga pareciéndome “buena”.

1) La lección: el coste de oportunidad y el tiempo importan

Durante años, mi forma de actuar en caídas era muy simple: si una acción caía un 20% y yo pensaba que la tesis no estaba rota, compraba más sin dudarlo. Eso a largo plazo, si la tesis no se rompe, funciona… pero tiene un riesgo: el coste de oportunidad temporal.

Cuando una acción cae un 20–30% suele ser porque se instaura una narrativa negativa: un cambio de expectativas, un shock de confianza o una incertidumbre nueva. Aunque tú creas que el mercado está exagerando, ese “gap” entre precio y valor puede tardar mucho en cerrarse. A veces años.

Y ahí viene una verdad incómoda:

Si ayer tenías 10.000€ y hoy tienes 8.000€, tu trabajo no es “defender el ego” ni esperar a que el mercado te dé la razón. Tu trabajo es poner esos 8.000€ en el mejor sitio posible a partir de hoy, donde creas que el ajuste precio–valor puede ocurrir antes y con menos fricción.

Por eso, en algunas situaciones, vender tras una caída no es rendirse: es optimizar el capital. Cambiar una idea con mucha incertidumbre y mala visibilidad por otra con más claridad y mejor momentum puede ser la decisión correcta, incluso si sigues creyendo en el negocio vendido.

Y si más adelante la acción muestra señales claras de cambio de narrativa (nuevos datos, más visibilidad, guía actualizada, resolución regulatoria), ahí puede ser el mejor momento para re-entrar.

2) Por qué esto encaja con Pluxee

Con Pluxee, mi opinión sigue siendo que existe una diferencia relevante entre el precio actual de la acción y el valor del negocio en un escenario razonable. Pero también hay que reconocer algo esencial: si el impacto regulatorio en Brasil finalmente se materializa en términos duros, el golpe puede ser alto.

Y, además, sigue presente otra fuente de incertidumbre: la sombra de posibles cambios regulatorios en Francia.

Esto hace que el abanico de resultados posibles sea muy amplio. Y cuando el rango de escenarios se abre tanto, se rompe una de las reglas más importantes en inversiones de “calidad”: la previsibilidad. Aquí, hoy, la previsibilidad está dañada.

Sí, la acción puede parecer “barata”.

Pero, ¿barata respecto a qué escenario?

• Si el impacto final es alto, puede estar a PER bajo (por ejemplo 10-11x), pero seguir cotizando deprimida mucho tiempo por falta de confianza y de visibilidad.

• Si el impacto es limitado (y Francia no añade un segundo golpe), entonces sí: podría estar muy infravalorada y podría venir un re-rating hacia múltiplos más normales (20x o más). En ese caso, el potencial sería enorme.

El problema es que hoy no estamos en el mundo de “un escenario base claro”.

Estamos en el mundo de múltiples escenarios muy dispares. Y eso penaliza tanto al precio como a tu capacidad de estimar con precisión.

3) La segunda lección: elegir bien las batallas

La batalla de Pluxee es una batalla dura, porque no depende solo de la ejecución. Depende, en gran parte, de decisiones políticas. Y aquí va una lección extra que me llevo: cuando una parte grande del futuro de un negocio depende del sector público y de regulación imprevisible, necesitas exigir un margen de seguridad todavía mayor… o simplemente elegir otra batalla.

En este contexto, mi decisión ha sido simple:

• Vender, asumir pérdidas y liberar capital.

• Reasignar ese capital a opciones con más visibilidad y mejor relación riesgo/retorno a corto y medio plazo.

• Esperar a que la información acote el rango de escenarios en Pluxee.

Y esto es importante: no significa esperar a tener “todas las cartas sobre la mesa” (porque entonces el mercado ya habrá cerrado gran parte del gap). Significa esperar a tener suficiente visibilidad como para que el abanico de escenarios deje de ser tan extremo.

Personalmente, prefiero perderme el primer 10–30% de subida si eso me evita estar 1–3 años en una acción lateral o bajo presión porque una regulación nubla todo el horizonte. Muchas veces, cuando llega una buena noticia, también se produce el típico “sell the news” de inversores cansados, y aparecen entradas más racionales con menos ruido.

Por eso, hoy, he preferido no luchar esta batalla.

No descarto volver. Pero quiero volver con mejores armas: más datos, más visibilidad, escenarios más acotados y un marco regulatorio más definido.

8) Excel de valoración base recogiendo impacto en 2027.

Para cerrar el artículo, compartiré un Excel con mi escenario base de impacto en el negocio de Pluxee para 2027, asumiendo que en 2026 hay una “pausa” por la última resolución judicial.

Con ese modelo veremos, a precios actuales, a qué múltiplos está cotizando, qué múltiplos le aplico yo, y qué valor estimado obtengo para la compañía a día de hoy y de cara a 2027, 2028 y 2029.

Vamos con ello.

Estimación del P&L (2026–2029):

Como podéis ver, en este planteamiento el impacto principal se concentra en 2027:

Estimación de FCF:

En 2027 bajo la conversión de FCF al 75% frente al 80% histórico/normalizado.

En los años siguientes asumo una vuelta a esa conversión estándar.

Valoración:

Como referencia, podemos mirar los múltiplos históricos de Edenred: en promedio, alrededor de 24x PER y 18x FCF.

En este tipo de negocios yo prefiero valorar principalmente por PER y FCF, es decir, por beneficio neto y generación de caja, que en mi opinión es como se debería valorar la mayor parte de negocios “quality” con visibilidad y caja recurrente.

En este escenario, 2026 continúa relativamente “normal”, en 2027 se materializa el impacto (en un rango medio), 2028 recupera parcialmente, y 2029 vuelve a una senda de crecimiento de dígito alto.

Entre 2026 y 2028 espero un múltiplo más comprimido. De hecho, a niveles actuales, la acción estaría cotizando a menos de 8x PER y menos de 4,5x FCF. Sin embargo, si la regulación se aclara, el impacto se digiere y el negocio vuelve a crecer a tasas más normalizadas, el múltiplo podría volver a algo razonable, por ejemplo 15x PER y 10x FCF. Y si en 2029 ya hubiese guidance de doble dígito con la regulación despejada, no sería raro ver una vuelta a múltiplos históricos del sector, incluso por encima de 25x PER.

El mercado, como hemos visto, no siempre es racional: cuando hay incertidumbre, te comprime el múltiplo a niveles extremos; cuando esa incertidumbre desaparece, puede llevarlo al otro lado, a múltiplos muy exigentes, impulsados más por la euforia que por los fundamentales.

Conclusión: con estos números, la acción parece infravalorada.

Pero volvemos al punto clave: el rango de escenarios posibles es muy amplio y la visibilidad hoy es baja.

Mi lectura es que el valor puede estar ahí, pero la cotización puede seguir lateral o bajista durante bastante tiempo, al menos hasta que el marco regulatorio se aclare.

Si eso ocurre, el primer impulso probablemente será fuerte. Aun así, es muy posible que muchos accionistas “atrapados” vendan parte aliviados, lo que debería generar días de volatilidad y ventanas para entrar a buenos precios. Para cerrar el gap haría falta una revalorización muy significativa (potencialmente doblar), y aunque el mercado se mueve rápido, suele dar oportunidades cuando aparecen datos nuevos que reducen el riesgo y, sobre todo, el coste de oportunidad temporal.

Espero que os haya gustado el artículo y la reflexión. Os leo en los comentarios de este hilo o en el canal de Discord.

Fuentes utilizadas:

Reuters:

• https://www.reuters.com/world/americas/brazil-caps-fees-shortens-payment-terms-billion-dollar-meal-voucher-market-2025-11-11/

• https://www.reuters.com/business/pluxees-sales-rise-9-q1-client-growth-retention-2026-01-07/

• https://www.reuters.com/world/americas/brazil-meal-voucher-rule-changes-save-15-billion-year-finance-ministry-says-2025-11-12/

Web corporativa de Pluxee:

• https://www.pluxeegroup.com/share-buy-backs/

• https://www.pluxeegroup.com/sites/g/files/jclxxe221/files/2025-11/PR_Pluxee%20maintains%20positive%20outlook%20for%20Fiscal%202026.pdf

La “situación especial” que vamos a analizar es muy concreta y, a la vez, muy interesante desde el punto de vista de eventos: la propia directiva (CEO y CFO) ha lanzado una OPA para sacar la compañía de bolsa, ofreciendo 0,085 CAD por acción en efectivo.

Esto crea un escenario clásico de arbitraje: por un lado, existe un precio objetivo “ancla” (el precio de la oferta) y un calendario; por otro, al tratarse de una operación con insiders en una microcap, el inversor debe valorar con frialdad tres cosas: la 1) probabilidad de cierre, 2) de mejorar la oferta o 3) el riesgo de quedarte atrapado si el deal se rompe.

*Escrito en colaboración con Mirna Garcia y Sebastian Rodriguez, participes de Quality Value.

Tiempo estimado de lectura: 3–5 min ⏱️

Qué está pasando

• Everybody Loves Languages (ELL) recibe una oferta de compra para sacar la empresa de bolsa.

• Precio de la oferta: 0,085 CAD por acción (cash).

• Quién compra: una sociedad (ELL Ventures / EV) controlada por los propios directivos (CEO y CFO).

A qué valoración quieren comprar la empresa

Con los datos publicados en el último trimestre:

• Acciones en circulación: ~38M.

• Valor total ofertado (equity value):

  • 3,145M CAD (≈ 3,14M CAD).

• Precio de mercado pre-anuncio (22 dic): ~0,04 CAD, lo que implicaba:

  • Market cap ≈ 1,52M CAD.

• Prima vs 0,04: ~+89%.

Interpretación: no es una OPA “grande”; es un take-private microcap donde una prima alta sobre un precio ilíquido puede ser suficiente para que muchos minoristas acepten.

Cómo esta su balance

Según lo que has publicado en el último trimestre:

• Caja: ~1,986M CAD

• Cuentas/Grants a cobrar: ~0,985M CAD

• Activos corrientes: ~3,352M CAD

• Pasivos corrientes: ~0,590M CAD

• Capital de trabajo: ~2,76–2,8M CAD (prácticamente “cash-like”)

Traducción a lenguaje llano: es una empresa donde, a precios bajos, el mercado estaba valorando el negocio cerca de cero (o incluso “negativo”) porque el net cash era muy grande en relación con la capitalización.

Valoración rápida:

En mercado (cuando cotizaba ~0,04):

• Market cap: ~1,43M CAD

• Caja: ~1,9M CAD

• EV ≈ –0,47M CAD (market cap – caja)
  Es decir: el mercado, de facto, te “regalaba” el negocio y además te daba caja neta dentro.

A precio de oferta (0,085):

• Equity value: ~3,14M CAD

• Caja: ~1,9M CAD

• EV implícito ≈ 1,24M CAD

Con los últimos números operativos:

• Ventas LTM: ~2,6M CAD → P/S ~1,2x (sin ajustar por caja)

• Ajustando por caja: EV/Ventas ~0,44–0,48x

• EBIT LTM: ~0,33M CAD → EV/EBIT ~3,8–4,0x

Lectura: incluso pagando 0,085, el comprador está intentando quedarse el negocio a un múltiplo que, comparado con EdTech/SaaS, parece bajo (sobre todo si das valor a la caja).

Comparables:

La comparación sugiere que el sector EdTech/SaaS suele cotizar más caro (en promedio) que esta operación, especialmente en EV/Ventas:

• ELL (oferta): múltiplos bajos vs Docebo/Duolingo (muy altos) y similares/ligeramente inferiores a algunos players más “tradicionales”.

• Mensaje simple: si la empresa fuese “normal” y líquida, podría justificar múltiplos más altos; el problema es que no lo es (microcap + iliquidez + narrativa negativa de la IA).

Situación de arbitraje a día de hoy:

Si hoy compras por debajo de 0,085, y el acuerdo se cierra, tu beneficio es la diferencia:

• Ejemplo: compras a 0,080 → cobras 0,085

  • Ganancia: 0,005 CAD = +6,25%

Esto es capturar el “spread” (precio de mercado vs precio de la oferta).

Posibles escenarios:

Ejemplo con 5.000 € (al precio actual 0,08 CAD)

Para poder hacer el ejemplo, convierto euros a dólares canadienses.

• Tipo de cambio usado: 1 EUR = 1,6135 CAD (ECB, 16 enero 2026).
  (El FX puede variar hasta el cierre; aquí lo usamos solo para el ejemplo.)

Paso 1: convertir 5.000 € a CAD

• 5.000 € × 1,6135 = 8.067,5 CAD (aprox.)

Paso 2: comprar a 0,08 CAD/acción

• Acciones compradas: 8.067,5 / 0,08 = 100.843 acciones (aprox.)

Los 3 escenarios:

Escenario 1: Se cierra (caso bueno)

• Cobras 0,085

• Ganancia por acción: 0,085 – 0,08 = 0,005 CAD

• Ganancia total: 100.843 × 0,005 = ~504 CAD, que son ~313 € (aprox.)

Escenario 2: Suben la oferta (caso “mejor aún”, ejemplo 0,10)

• Ganancia por acción: 0,10 – 0,08 = 0,02 CAD

• Ganancia total: 100.843 × 0,02 = ~2.017 CAD, que son ~1.250 € (aprox.)

Escenario 3: Se rompe (caso malo, vuelve a 0,04)

• Pérdida por acción: 0,04 – 0,08 = –0,04 CAD

• Pérdida total: 100.843 × (–0,04) = ~–4.034 CAD, que son ~–2.500 € (aprox.)

Por qué el mercado no lo “regala” (riesgos reales)

Esto no es un arbitraje “totalmente seguro”, por 3 motivos:

1) Financiación

• Los compradores dicen que lo pagarán con: préstamo ~1,5M CAD + dinero propio (~930k CAD).

• Hasta que el dinero esté realmente cerrado/documentado, existe riesgo de retraso o incluso caída del deal.

2) Voto de minoritarios (puede bloquearse)

• Al ser insiders, suele requerir “majority of minority” (minoría independiente) + umbrales de voto.

• Si un grupo de minoritarios se organiza y considera el precio bajo, puede bloquear o forzar mejora.

3) Iliquidez (si sale mal, duele)

• Si el deal se rompe, el precio puede volver a 0,04 (o similar).

• En una microcap ilíquida, vender rápido puede ser difícil.

Muy relevante (fricción pública): hay señal pública de tensión; un accionista comunicó que presentó quejas a reguladores por temas de disclosure/SEDI (esto puede añadir ruido, retrasos o endurecer el voto).

Checklist fácil: qué vigilar para saber si va bien (con fechas)

• Hitos pasados:

  • 23 dic 2025: aprobación del board (tras comité independiente).

  • 24 dic 2025: acuerdo firmado y anuncio del precio 0,085.

• Próximos hitos:

  • 27 enero 2026: reunión anual y especial.

    

  • ~3 feb 2026: entrega/envío previsto de la Management Information Circular.

  • ~3 mar 2026: junta de accionistas (voto, majority of minority, etc.).

  • ~10 mar 2026: cierre estimado.

Conclusión rápida:

• Es un arbitraje con prima atractivo si entras con descuento suficiente.

• El riesgo principal es que no cierre (financiación/voto) y, por ser microcap, el downside puede ser feo.

• Lo interesante de este caso es que, incluso si se rompe, el balance (caja + working capital) sugiere que a precios muy bajos podrías estar comprando “caja con negocio gratis”; pero la iliquidez hace que eso no sea una garantía operativa.

Mi opinión personal:

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El objetivo de la publicación de hoy es compartir mis conclusiones e impresiones tras la reunión que mantuvimos este lunes con Angelo Mastrolia (CEO y presidente de NewPrinces), el CFO Fabio y otros inversores como Pedro, de Galileo Capital. Creo que la conversación fue muy esclarecedora para entender qué está pasando y qué está haciendo el equipo directivo estas semanas tras las fuertes caídas de la acción.

Antes de entrar en esa parte, hagamos un breve repaso para poner la situación en contexto.

El 22 de octubre las acciones de NewPrinces caían más de un 20%.

¿El motivo?

Se conocieron los detalles de la salida a bolsa de Princes, la filial de producción de alimentos, y la valoración así como el capital captado fueron inferiores a lo que el mercado esperaba.

El día 23 publiqué mis primeras conclusiones tras reunirnos ese mismo día con el CFO. (Podéis ver el articulo en la sección de tesis).

En mi opinión, es cierto que la IPO, que yo veía como un catalizador para aflorar valor, no lo ha sido por la baja demanda y estado actual del mercado en Reino Unido.

Sin embargo, el hecho de haber captado menos capital no es necesariamente negativo: como accionistas de NewPrinces nos hemos diluido menos. Íbamos a quedarnos con un 75% y finalmente mantenemos un 82%.

Además, se ha mejorado la caja en 250M€ para futuras adquisiciones, que era uno de los objetivos que buscaba la directiva.

A lo que comenté en el artículo del 23 de octubre hay que añadir que, de las 450M£ levantadas en la IPO:

• 200M£ los aportó NewPrinces,

  • 120M£ proceden de la venta de Symington’s, Newlat GmbH y Princes France,

  • 80M£ son inversión de caja de NewPrinces para diluirse menos y aumentar su participación en Princes a estos precios.

Y, muy importante, Angelo Mastrolia, el CEO, invirtió personalmente 54M£ en Princes de su propio bolsillo. Difícil encontrar una señal de alineación mayor.

Tras esta supuesta “decepción”, el 11 de noviembre la compañía presentó los resultados de los 9 primeros meses, que fueron muy buenos en mi opinión.

Las ventas cayeron por el entorno deflacionista en materias primas (aceite, etc.), pero el margen EBITDA pasó del 6,3% del año pasado al 8,1% este año.

Y lo mejor fue la caja generada: unos 164M€ de FCF, aunque ajustando el NWC tendríamos entorno a 100M€ de FCF normalizado. Más adelante lo vemos en detalle.

En resumen: en mi opinión, los resultados fueron muy sólidos, pero aun así la acción ha seguido cayendo con fuerza, pasando de los 24€ en octubre a los 17€ actuales, más de un 27% de caída.

La pregunta que nos hacemos como inversores es evidente: ¿qué está pasando?

Precisamente por eso, junto con otros inversores relevantes, solicitamos una reunión con el CEO, presidente y fundador, Angelo Mastrolia, para entender mejor la situación, saber si había algo extraordinario detrás o simplemente estamos ante una reacción típica de mercado, y ver de primera mano sus respuestas y su actitud.

A continuación os voy a compartir mis impresiones tras esa reunión: qué creo que está pasando, cómo valoro ahora la acción y cómo interpreto la situación actual.

Sin más, vamos a entrar de lleno en el contenido clave. 🚀

¿Qué está pasando en NewPrinces?

Te explico mis impresiones a continuación tras la reunión con su Presidente, Angelo Mastrolia:

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El Gobierno de Brasil ha lanzado un decreto que cambia las reglas del mercado de vales de comida (PAT). Tres medidas concentran el riesgo para los emisores: tope a la comisión que paga el comercio (MDR), plazo máximo de pago al comercio de 15 días y obligación de interoperabilidad en un año.

A simple vista parecen tecnicismos; en la práctica, afectan a las dos palancas que hacen rentable este negocio: el take-rate por transacción, es decir techo a la comisión que le paga el comercio a Pluxee, y el ingreso financiero del “float” (el dinero que el emisor custodia entre que cobra al cliente y paga al comercio).

Pluxee ha reconocido públicamente el anuncio y justo ayer publicaba el impacto, el cual analizaremos al final de la publicación. Además comentaba la posibilidad de realizar acciones legales, en línea con la patronal del sector y Edenred.

En paralelo, Edenred (referente directo) tambien ha dado una pauta de severidad: si el marco entra en vigor tal como está, prevé para 2026:

• Descenso orgánico de EBITDA del −8% al −12%, con vuelta a crecimientos del +8–12% en 2027–2028 gracias a mitigaciones.

¿Por qué Brasil importa tanto a Pluxee?

Pluxee cerró FY’25 con:

• Ingresos €1.287m (+10,6% org.)

• Recurring EBITDA €471m (margen 36,6%)

• Fee cash flow recurrente €417m (conversión 89%).

Si tu ves estas cifras del informe anual, creerías que al menos este negocio cotiza a 20x PER, pero actualmente esta a menos de la mitad.

Para FY’26, antes del decreto, la guía era “high single-digit” en ingresos, +100 bps de expansión de margen y cash conversion >80%.

Por regiones, LatAm es clave por margen; en FY’25 aportó de forma significativa al EBITDA del grupo, con Brasil como principal mercado.

Con un desglose por país que la compañía no publica, una estimación razonable (coherente con el peso de LatAm y comentarios cualitativos) sitúa a Brasil en torno a

• ~29% de las ventas del grupo (~€372m)

• ~35% del EBITDA (~€163m).

Esa concentración explica por qué el decreto sí afecta a Pluxee y mucho.

Un detalle importante: en Brasil Pluxee opera mediante joint venture con Santander: 25 años de distribución exclusiva y 20% de participación de Santander en Pluxee Benefícios Brasil.

Esa participación minoritaria ya se ve en las cuentas: €21m de intereses minoritarios en FY’25, “principalmente” por esta JV.

Esto es fundamental al modelar el impacto: el 20% de cualquier subida o bajada del beneficio en Brasil no pertenece al accionista del grupo, sino a la minoría.

En este caso, al ser un descenso de los ingresos la participación de Santander minora un poco el impacto del decreto, aunque sigue siendo elevado.

Qué cambia exactamente en Brasil (y cómo afecta al P&L)

Antes de entrar en detalle, vamos a explicar brevemente como gana dinero Pluxee:

Quién participa

• Empresa (cliente): compra beneficios (comida, movilidad, bienestar, regalo…) para su plantilla.

• Empleado (usuario): usa tarjeta/app para pagar en comercios afiliados.

• Comercio: acepta Pluxee y recibe reembolso de sus ventas.

• Pluxee (plataforma): conecta a todos, liquida pagos y aporta tecnología, antifraude, cumplimiento y analítica.

Cómo gana dinero (las tres vías):

1. Comisiones a clientes por emisión/gestión del beneficio.

2. Comisiones a comercios (MDR) descontadas al reembolsar el ticket.

3. Rendimiento del “float”: dinero prepagado por la empresa que Pluxee custodia entre el cobro y el pago al comercio (ingreso financiero).

Estas palancas, junto con la escala, explican el alto margen y la conversión de caja que declara la compañía.

Ventaja fiscal para empleado y empresa

El motor silencioso del “círculo” es el tratamiento fiscal favorable del beneficio en muchos países (con topes y condiciones locales).

• Para el empleado, una parte del vale no tributa como renta/cotizaciones dentro de límites, elevando su salario neto.

• Para la empresa, el esquema reduce el coste laboral efectivo mediante exenciones y/o incentivos fiscales (p. ej., en Brasil el PAT es un programa que otorga incentivos fiscales a compañías que proveen alimentación de forma reglada).

• Este diseño hace que todos ganen: el trabajador recibe más neto, la empresa optimiza costes, los comercios venden más con cobro garantizado, y la Administración canaliza gasto hacia fines sociales con trazabilidad. Tope MDR (3,6%): limita lo que descuenta el emisor al comercio por cada ticket. Impacta ingresos por transacción (take-rate).

¿Qué cambios introduce el decreto?

1. Pago al comercio ≤15 días (antes ~30): reduce los días de “float” y, por tanto, el ingreso financiero.

2. Interoperabilidad en ≤12 meses: facilita que cualquier terminal acepte cualquier marca; sube la competencia en adquirencia y puede presionar márgenes y costes de integración.

3. Portabilidad de saldo: de momento no se activa.Todo ello está en el paquete comunicado y recogido por prensa; la asociación del sector prepara acciones legales que podrían tener efecto suspensivo.

Lectura económica:

• El tope MDR recorta parte del ingreso transaccional.

• El pago más rápido reduce días de float ⇒ menos ingreso financiero y más necesidad de circulante si los cobros al cliente no se aceleran igual.

• La interoperabilidad baja barreras de cambio y eleva competencia en adquirencia/aceptación.

Calculamos el impacto en el negocio:

A continuación cuantifico el impacto del decreto: estimaremos la caída de ingresos y la compresión de márgenes a nivel de grupo.

Con esos números sobre la mesa, compartiré mi valoración de la situación, si es lo suficientemente grave como para replantear la tesis y qué decisiones he tomado personalmente.

2026 “pre-Brasil” vs. “post-Brasil”: escenarios de valoración

El punto de partida (antes del decreto)

Con la guía pre-decreto, un FY’26 “pre-Brasil” razonable está:

• Ventas ~€1.390m (en mitad del rango de la guía)

• EBITDA ~€517m (margen ~37,2%) (en mitad del rango de la guía)

• Conversión FCF de 80% ~ €414m (por debajo de guía que dice por encima del 80%)

• Buena posición financiera, como hasta ahora, no cambia.

  

• Aplicación del programa de re-compra de acciones lanzado de €100m, que estimo siendo conservador que puede re-comprar al menos 6m de acciones.

  

Escenarios “post-Brasil” (FY’26)

IMPORTANTE: Estos escenarios se elaboraron y compartieron con los suscriptores la semana pasada, cuando se conocieron los detalles del decreto publicado por el Gobierno. Ayer la empresa comunicó el impacto estimado y, al final del artículo, lo analizaremos y daremos nuestra opinión. Aun así, me gustaría dejaros el trabajo previo de posibles escenarios, que además eran más severos de lo que la empresa finalmente ha presentado.

Posibles escenarios de afección:

• Escenario suave → Ventas −3,2% y EBITDA −2,3%.

• Escenario base → Ventas −5,8% y EBITDA −8,3%.

• Escenario severo → Ventas −6.8% y EBITDA −15%.

Detalles importante que aplican en todos los escenarios:

Año fiscal 2026:

El año fiscal de Pluxee es de agosto a julio, por lo que si se implementa en 90 días aplicaría medio año de 2026.

Impacto de los minoritarios:

Los 21 M€ de minoritarios “amortiguan” el impacto en el beneficio atribuible al grupo cuando el golpe viene de negocios donde Pluxee no posee el 100% (p. ej., la joint venture en Brasil con Santander, donde Santander posee 20% de Pluxee Benefícios Brasil).

En FY25, el beneficio neto consolidado fue 218 M€ y, tras 21 M€ de minoritarios (principalmente por Brasil-Santander), el beneficio atribuible al grupo fue 197 M€.

Regla práctica:

Si un negocio con 20% de minoritarios sufre una caída de beneficio de X, el beneficio consolidado cae X, pero el beneficio atribuible al grupo cae (1 − 0,20)·X = 0,8·X (el 20% del impacto lo absorben los minoritarios).

Ejemplo: una caída de 40 M€ en la JV de Brasil restaría 40 M€ al consolidado pero ~32 M€ al “Group share”. Al revés, si Brasil mejora, sube también la partida de minoritarios, y el “Group share” recoge solo el 80% de esa mejora.

Peor escenario para Pluxee Brasil:

A continuación presento el P&L, el FCF y una estimación de valoración.

En 2026 verás dos columnas:

• Pre-decreto: cifras con el punto medio de la guía.

• Post-decreto (escenario severo): mi estimación del impacto más adverso tras la aplicación del decreto.

P&L 2025 - 2028:

FCF 2025 - 2028:

Valoración 2025 - 2028:

*Múltiplos de referencia: PER y FCF.
** Para ser conservador, no incorporo la caja en la valoración con estos múltiplos, dado que casi la mitad está ligada al “Float” (caja operativa temporal) y no es caja libre plenamente disponible.

Impacto publicado ayer día 17 de noviembre por la directiva:

Ayer comunicaron lo siguiente para 2026:

Y anunciaron el impacto previsible para el H1 de 2027, pero sin cuantificarlo:

Con estos números este sería el impacto en el P&L, que básicamente es acabar 2026 con las mismas cifras que 2025:

Que nos dejaría la acción cotizando a menos de PER 10x y menos de 5.3x FCF con los números de 2026.

Con los mismos múltiplos estimados en el escenario anterior (conservadora en mi opinión), esta sería la valoración para los próximos años:

Mi opinión (Quality Value)

Estamos ante oligopolio (2-3 players tienen la mayoría del negocio) y un modelo de negocio excelente: digital, escalable y con márgenes altos, que convierte EBITDA en caja con gran eficiencia.

Viendo los números de 2025 de la imagen de abajo fácilmente podrías valorar este negocio a múltiplos “normales” (PER/FCF ~20x).

Ahora bien, estamos ante un negocio regulado y eso se penaliza, y más cuando están bajo escrutinio en varios países a la vez.

¿Son realistas los números que ha ofrecido la directiva?

La verdad, viendo lo reportado por Edenred —una caída del EBITDA del -8% al -12%— que Pluxee haya comunicado unas ventas planas vs 2025 e incluso una mejora de márgenes me genera ciertas dudas.

Es cierto que el impacto para Pluxee en 2026 será solo de medio año, al ir su ejercicio fiscal de agosto a julio, pero aun así me parece un efecto muy limitado, máxime siendo Brasil un país incluso más relevante para Pluxee que para Edenred.

En cualquier caso, todavía tenemos que esperar a ver las cifras de 2027, donde probablemente se refleje con más claridad el impacto real.

¿Es preocupante la nueva regulación de Brasil?

No lo vamos a negar es un duro golpe al modelo en un país donde Pluxee venía apostando muy fuerte con el acuerdo con Santander y adquisición de Beneficio Fácil.

Lo que más duele es el recorte de float (pasar de ~30 a 15 días) por su efecto directo en el ingreso financiero y en el circulante.

La interoperabilidad, en cambio, me preocupa menos y puedes hasta beneficiarles: Pluxee es líder y el aumento de competencia creo que golpeará más a jugadores pequeños.

¿Qué puntos positivos nos quedan?

La familia Bellon como accionista de referencia, ejecución que viene cumpliendo el guidance desde el spin-off y haciendo recompras con la acción barata.

¿Pueden hacer un OPA? Controlan el 62% de los derechos de voto, no están lejos, pero no es mi escenario base.

Lo que si tenemos que vigilar es el ritmo de recompras, a estos niveles de precios deberían acelerar las re-compras e incluso lanzar otro programa más ambicioso y quitar el dividendo. Estimando una generación de caja entorno a €400m y con la buena posición financiera que tiene, deberían aumentar el programa de €100m que han lanzado recientemente.

Ayer por ejemplo, con buen criterio la directiva comunicó las re-compras realizadas en los últimos días:

El ambito regulatoria se está despejando:

En Italia en mayo se publicó la nueva regulación definitiva que limitaba las comisiones al 5%. Su impacto estaba recogido en la guía de 2026 que comunicó Pluxee.

En Francia es debate político este sector y recientemente hemos tenido nuevas decisiones:

¿Qué se ha decidido ya?

En el proyecto de Presupuestos de la Seguridad Social 2026 (PLFSS 2026) el Gobierno había metido una cotización patronal del 8% sobre los “compléments de salaire”: títulos-restaurant, chèques-vacances, cheques regalo, etc.

A mediados de noviembre de 2025, la Asamblea Nacional rechaza explícitamente esta tasa del 8% sobre tickets-restaurant y similares, precisamente para “preservar el poder adquisitivo” de los beneficiarios.

¿Qué sigue abierto hasta diciembre de 2026?

El 20 de noviembre la asamblea nacional votó la a favor de prolongar durante dos años la derogación que permite usar los titres-restaurant para pagar cualquier producto alimentario, incluidos los que no son directamente consumibles. Este un punto que estaba sobre la mesa, limitarlo solo a restaurantes hubiera afectado negativamente a Pluxee.

Otro punto que se pospuso a final del próximo año es la Regulación de comisiones a comercios (el gran tema para Pluxee). El Gobierno habla claro de bajar y encuadrar las comisiones que pagan restauradores y comercios, pero:

• No hay aún porcentaje,

• Ni fórmula (cap fijo, bandas, acuerdos sectoriales).

En conclusión en Francia, la prolongación aprobada por los diputados es hasta el 31 de diciembre de 2026, por lo que tendremos que esperar al próximo año, ya que lo se ha hecho es dar más tiempo para preparar una reforma de fondo del sistema de titres-restaurant (comisiones, equilibrio restaurantes/supermercados, digitalización..)

¿Qué posición mantengo?

Un ~3.8% de cartera post caídas de estos días.

He reducido un poco mi exposición, sigo viendo un compounder infravalorado (con margen de seguridad al estar comprandolo a 5-6x FCF) pero que esta inmerso en un shock regulatorio relevante, por lo que prefiero mantener un peso pequeño en cartera.

En Italia el impacto ha sido menor, en Brasil muy fuerte y en Francia de momento es favorable pero aún no esta totalmente despejado.

Ese es el gran “pero” del negocio de Pluxee: gran parte del combustible que alimenta su círculo virtuoso depende de marcos públicos regulatorios. Siempre lo hemos dicho, en la tesis y cuando hablábamos de ella en el chat, por eso nunca hemos tenido una gran posición.

En resumen: si finalmente el impacto resulta severo pero acotado a 2027, y la regulación en Francia se mantiene como hasta ahora, el frente regulatorio quedaría bastante despejado, lo que podría aliviar parte de la presión vendedora sobre la acción.

Qué mirar a partir de ahora (checklist)

1. Texto definitivo del decreto y entrada en vigor (transitorio + interoperabilidad ≤12 meses).

2. Actualización de guía FY’27 por parte de Pluxee (magnitud del impacto y plan concreto de mitigación).

3. Evolución del float (días y rendimiento) en Brasil y mix de ingresos (cliente/comercio/financiero).

4. Ritmo de recompras del programa de €100m.

5. Estado de acciones legales del sector y posibles efectos suspensivos.

Hoy publicamos una nueva tesis en Quality Value, y no es una cualquiera.

Es nuestro primer deep-dive desde el lanzamiento de QV 2.0, está centrado en una gran compañía estadounidense y, además, lo he preparado en colaboración con Noely D. Méndez (Vanguard Economy Research).

Por qué mirar EE. UU. ahora

En la actualización de cartera vimos que, en conjunto, los índices americanos están exigentes: múltiplos que implican rentabilidades a 5 años bajas o nulas.

Aun así, sí hay oportunidades: negocios de mucha calidad a buen precio… escondidos dentro de los índices.

Por qué una gran empresa

Preferimos small caps por ineficiencias y potencial, pero a veces el péndulo del mercado sobrerreacciona y tira abajo grandes negocios de calidad (ya lo vimos en Meta, Google, Netflix).

En compañías grandes, la depresión suele durar poco cuando el negocio es sólido.

¿Qué hace FactSet?

FactSet ofrece datos financieros y una plataforma para analizar mercados y gestionar carteras. Es una pieza operativa en el día a día del buy-side y el sell-side.

Evidencias de calidad extrema:

En la década pasada, ventas +9,1% CAGR, BPA +12,7% CAGR y un retorno al accionista ~15,1% anual.

Todo ello con margen operativo ~37%:

Con una retención de clientes ~95%:

Y un modelo con ingresos recurrentes y alta visibilidad.

Son métricas difíciles de replicar y hablan de ventajas competitivas reales.

¿Y por qué ahora?

Históricamente, FactSet ha cotizado en torno a 25× PER; hoy se mueve cerca de 16,7×, es decir, ~33% por debajo de su media.

En mi opinión, el descuento responde a vientos en contra sectoriales, más temporales que estructurales. Precisamente ahí nacen las oportunidades tal y como explicaremos en la tesis.

Sobre la colaboración y cómo leer la tesis

Esta tesis la firmamos Noely D. Méndez y yo.

Me gusta colaborar con profesionales de primer nivel para elevar el listón formativo y aportar más valor a la comunidad.

El trabajo es extenso: te recomiendo leerlo por bloques, en el orden propuesto.

Aquí no hay prisa: léelo a tu ritmo.

La idea es ahorrarte trabajo y darte convicción con un conocimiento profundo de la compañía.

Indicamos quién ha elaborado cada parte y el tiempo estimado de lectura.

Puedes moverte fácilmente entre bloques desde el navegador de la izquierda.

Incluye, además, un glosario con los términos clave del sector para que puedas avanzar sin fricción.

Sin más, os dejo con una tesis auténtica sobre una empresa que reúne lo que buscamos: calidad (Quality) a buen precio (Value).

INDICE TESIS FACTSET

• Resumen ejecutivo de la tesis.

1. Entendimiento de la empresa.

2. Fuerza económica de la empresa.

   • Entendiendo el modelo de negocio.

   • Análisis de como gana dinero la empresa.

3. Análisis del equipo directivo y máximos accionistas.

4. Análisis de mercado.

5. Análisis de sus competidores.

6. Valoración y proyecciones.

7. Glosario de términos clave.

Resumen ejecutivo de la tesis.

🖋️ Escrito por Alejandro - Quality Value

⏱️ Estimado tiempo de lectura: ~2 min.

Esta tesis sobre FactSet es la más completa que he publicado en Quality Value.

Habitualmente comparto investigaciones sintéticas y orientadas a la acción; no obstante, en esta ocasión presento el trabajo en profundidad que sustenta el análisis para que se aprecie su rigor metodológico.

Mi enfoque seguirá priorizando ideas y tesis que ahorren tiempo, complementadas, cuando aporte valor, con estudios más extensos como este.

Abrimos con un resumen ejecutivo que sintetiza por qué consideramos que FactSet puede representar una oportunidad de inversión atractiva.

FactSet es uno de los pocos “dueños del flujo” en datos y software financiero.

Su foso es operativo y regulatorio: datos limpios con linaje, integración profunda en el día a día del buy-side/wealth.

Retención estructural alta, ingresos recurrentes y márgenes elevados sostienen el compuesto.

Por qué ahora. Múltiplo comprimido vs. su media histórica y una guía 2026 que refleja inversión (IA) antes de la monetización plena.

Oportunidad “Quality a buen precio” en una gran compañía temporalmente castigada por un bache de margen, no por deterioro de demanda estructural.

Qué hace. Plataforma institucional de datos y analítica: fundamentales y estimates estandarizados, feeds enterprise, herramientas de valoración/reporting, y workflows de cartera de extremo a extremo.

Ventajas competitivas.

• Lock-in operativo: procesos críticos y reporting regulatorio integrados.

• Calidad/linaje del dato: apto para entornos auditables y regulados.

• Bundle de workflow: del dato al proceso (TCO favorable frente a “precio por asiento/feed”).

• Amplitud de cuenta: upsell natural a servicios gestionados y módulos PLC/Wealth.

Métricas que apuntalan la calidad.

Retención de clientes ~91% y >95% de ASV; márgenes históricamente altos; dividendo creciente + recompras con balance prudente (~1.5x deuda/EBITDA).

Catalizadores.

1. Conversión de pilotos de IA a despliegues productivos (ingreso visible).

2. Servicios gestionados de middle office (ticket más alto, contratos multi-año).

3. PLC/Wealth: expansión de IBOR/atribución/OMS dentro de cuentas existentes.

4. Nueva etapa con CEO de ADN banca/wealth para acelerar ejecución comercial.

Riesgos.

• Timing de IA: coste hoy, ingreso mañana (ciclos largos de aprobación).

• Comoditización parcial en feeds/puestos no críticos (presión LSEG/S&P/Bloomberg).

• Ejecución interna: re-mix hacia servicios con disciplina de margen y plantilla.

Qué vigilar (métricas).

Ingreso recurrente anual (ASV) neto y por cliente; realización de precio (~5%); win/loss en renovaciones grandes; % de ingresos ligado a IA/servicios gestionados; adopción PLC/Wealth (tiempos de despliegue y uso).

Conclusión.

Negocio de calidad extrema con motor de caja, retención y pricing que limita el downside; la tesis acelera si IA y servicios gestionados pasan de prueba a producción. Ventana atractiva para capturar compounding y potencial re-rating cuando el mercado reconozca la fase post-inversión.

1- Entendimiento de la empresa.

🖋️ Escrito por Alejandro - Quality Value

⏱️ Estimado tiempo de lectura: ~11-13 min.

Cuando empiezas a analizar una empresa, lo mejor es ir al informe anual más reciente y leer cómo la propia compañía describe su negocio.

En el caso de FactSet, al ser estadounidense, publica cada año su Form 10-K. En él, la sección de “Business” es clave para entender qué hace.

Form 10-K — FactSet (FY 2025)

Puede resultar denso, así que mi objetivo aquí es ponértelo fácil: una síntesis clara y directa.

¿Qué vende FactSet?

Información financiera de alta calidad + software de análisis para profesionales que gestionan dinero o asesoran en transacciones.

Su modelo es suscripción recurrente a clientes institucionales para que puedan investigar empresas, valorar activos, monitorizar carteras y reportar con rapidez y sin errores.

Un ejemplo práctico

• TIKR (o similares) está pensado para el inversor individual / small fund: ofrece históricos financieros y comparables de forma sencilla y asequible para analizar acciones.

• FactSet es una solución institucional: además de datos, integra modelos, reporting regulatorio, análisis de cartera (performance/atribución) e ingesta de feeds personalizados, todo dentro del flujo operativo diario de gestoras, bancos y grandes fondos.

Idea clave: si TIKR es “datos para analizar”, FactSet es “plataforma para operar”: datos + herramientas + procesos, integrados en el día a día del cliente.

¿Qué hace? ¿En que consiste su negocio?

Factset vende acceso a una plataforma (por suscripción anual) que incluye:

1. Datos financieros estructurados

   • Resultados históricos de miles de empresas (ventas, márgenes, deuda, etc.)

   • Previsiones de analistas (estimaciones de beneficios, crecimiento esperado, etc.)

   • Multiplicadores de valoración (PER, EV/EBITDA, etc.)

   • Datos de mercado en tiempo (casi) real: precios de acciones, bonos, divisas…

   • Datos alternativos: ESG, sentimiento, transcripciones de calls, M&A, etc.

→ Es como si tuvieras todos los informes, balances y métricas limpios, comparables y listos en Excel.

2. Herramientas para trabajar con esos datos

• Pantallas (“screeners”): por ejemplo “enséñame compañías europeas con ROIC>15%, deuda baja y que coticen <10x EBITDA”.

• Modelos de valoración y plantillas.

• Análisis de carteras: riesgo, exposición geográfica, sectorial, divisa, etc.

• Gráficos, informes automáticos, backtesting de estrategias.

• Integraciones con Excel, PowerPoint, etc. para que el analista haga presentaciones para el jefe/cliente.

→ Básicamente te ahorra trabajo repetitivo y te da velocidad.

3. Servicios personalizados

• Configuración de dashboards a medida.

• “Data feeds”: enviar datos limpios directamente a los sistemas internos del cliente.

• Soporte casi tipo “consultor”: te ayudan a montar tus propios modelos internos con sus datos.

→ Te dejo un vídeo a continuación para que puedas ver uno de sus productos:

¿Quién paga por FactSet?

Sus clientes principales—CIOs, gestores de cartera, analistas sénior y banqueros de inversión—gestionan y asignan importes relevantes de capital.

1. Gestores de fondos / asset managers

• Fondos de inversión, hedge funds, gestoras value, fondos de pensiones, family offices…

• Lo usan para analizar en qué empresas invertir, justificar una tesis, monitorizar cartera, hacer reporting al LP.

Ejemplo de cliente de esta vertical:

2. Bancos de inversión

• Equipos de M&A, equity research, ECM/DCM…

• Lo usan para preparar pitchbooks, comparables, valoraciones rápidas de empresas cuando van a vender/comprar una compañía.

Ejemplo de cliente de esta vertical:

3. Gestores de patrimonio / wealth management / private banking

• Para enseñar al cliente: “esta es tu cartera, este es tu riesgo, etc.”

• Reporting continuo y personalizado que el banquero privado puede poner delante del cliente sin ponerse a hacer Excel a mano cada vez.

Ejemplo de cliente de esta vertical:

4. Empresas cotizadas

• Relaciones con inversores (IR).

• Necesitan saber: ¿cómo me están valorando los analistas?, ¿quién está comprando/vendiendo mis acciones?, ¿cómo se comparan mis márgenes con la competencia?

Ejemplo de cliente de esta vertical:

5. Otros: Universidades / escuelas de negocio / gobiernos / aseguradoras

• Más pequeño en peso, pero existe.

Ejemplo de cliente de esta vertical:

Resumen: venden a cualquier organización profesional que tenga que analizar empresas y justificar decisiones de inversión a alguien.

¿Cómo gana dinero FactSet?

Modelo Software as a Services (SaaS) + datos.

Te explico como funciona este modelo:

• Cobran suscripciones recurrentes (normalmente contratos anuales o multianuales).

• Cada usuario / cada equipo paga licencias.

• Cuantos más módulos quieras (por ejemplo añadir datos ESG, o datos de private equity, o análisis cuantitativo avanzado), más caro.

• Cobran también por “data feeds” directos si quieres usar los datos dentro de tu propio sistema.

Como has podido intuir es un negocio de “ingresos muy predecibles”,

Es un negocio muy “sticky” que se llama.

Es decir con para un cliente tiene gran coste de cambio a otro proveedor. ¿Por qué?

1. Una vez que una gestora mete FactSet en todos sus modelos internos, no es trivial quitarlo y cambiar a otra plataforma.

2. Tocar eso duele → eso implica bajo “churn”, es decir baja tasa de cancelación.

¿Con quién compite?

Sus principales competidores son:

• Bloomberg (terminal Bloomberg).

• S&P Global / Capital IQ. (Principal competidor)

• Refinitiv (ahora parte de LSEG).

• Morningstar (más retail / fondos / ratings).

Pero la diferencia de posicionamiento suele ser:

• Bloomberg: muy fuerte en trading/mercados en vivo.

• FactSet: muy fuerte en análisis fundamental profundo de compañías y herramientas para equity research / M&A / gestión de carteras.

Haremos un análisis detallado de sus competidores en el bloque 6.

¿Cuál es su historia? ¿Quien está detrás?

La historía de Factset me pareció una de esas historías que a inversores como nosotros nos encantan. Te la cuento:

FactSet nace en 1978 en Nueva York. Los dos fundadores son:

• Howard Wille

• Charles “Chuck” Snyder

Los dos venían del mundo financiero tradicional, donde hacer análisis era todavía muy manual y muy lento. Imagina finales de los 70: analistas con calculadora, hojas impresas, datos de empresas en papel, llamadas a brokers para preguntar “¿cuál es el PER de tal compañía hoy?”. Horror.

La idea de Wille y Snyder fue bastante simple pero muy adelantada para la época:

¿Y si conectamos directamente la información de las empresas con las herramientas que usan los analistas para modelar?

Solución: que el analista no pierda media mañana copiando números, sino que pueda pensar.

Eso suena normal hoy, pero entonces era raro. No existía todavía la cultura de “datos limpios bajo demanda conectados al terminal”. Bloomberg estaba empezando. Excel ni siquiera existía (llega en 1985). Lo que hacían ellos era casi ciencia ficción para los bancos de Wall Street de los 70.

El primer producto

El primer “producto FactSet” no era una súper plataforma bonita. Era más artesanal:

• Cogían datos financieros públicos (beneficios, márgenes, deuda, múltiplos…).

• Los organizaban, limpiaban y estandarizaban.

• Y luego se los pasaban a los analistas de los bancos y las gestoras de forma usable, en digital.

El punto clave: no era solo “te doy datos”. Era “te doy datos de forma que encaja exactamente en tu modelo financiero”. Es decir, trabajaban para el analista, no para la máquina. Esa obsesión por servir al analista es culturalmente muy FactSet hasta hoy.

¿Por qué gustó tanto?

En banca de inversión y en asset management hay una regla no escrita: el que llega con los números primero controla la conversación.

Antes de FactSet:

• Preparar comparables de valoración (EV/EBITDA de 10 empresas del sector) te podía llevar horas;

• Actualizar una tabla con los nuevos resultados trimestrales de todas esas compañías era otra tortura.

Con FactSet:

• “Toma, ya lo tienes todo limpio, homogéneo, listo para meter en tu pitch al cliente”.

Esto ahorraba tiempo real, pero tenía otra ventaja enorme: reducía riesgo operativo. Menos números mal copiados = menos humillaciones delante del cliente.

Por eso FactSet empezó a tener reputación de “esta gente te hace quedar bien delante del cliente”.

Cómo se fue consolidando el negocio

La empresa crece con una estrategia muy disciplinada:

1. Relación directa con el analista

   No vendían humo corporativo. Se iban mesa por mesa al buy side y al sell side y preguntaban: “¿Qué te quita más tiempo? ¿Quieres que te lo automatice?”.

   Eso generó una lealtad brutal. Cuando el analista subía a portfolio manager, se llevaba FactSet con él.

2. Datos + software, juntos
   Competidores clásicos vendían datos. Otros vendían herramientas.

   FactSet mezcló ambos desde el principio: te doy el dataset y también la forma inteligente de usarlo. Eso crea dependencia.

3. Expansión módulo a módulo
   Primero renta variable (equity).
   Luego renta fija.
   Luego análisis de carteras y riesgo.
   Luego flujo de trabajo de M&A, de IR, de wealth, etc.
   

   Cada nueva pata era más ARPU (más facturación por cliente) sin tener que salir a buscar clientes totalmente nuevos.

La cultura FactSet

Algo curioso: FactSet siempre tuvo esta imagen de “te tratamos bien”.

Mientras otros gigantes tipo Bloomberg eran más agresivos y dominantes comercialmente (“o usas mi terminal o estás fuera de la conversación”), FactSet cultivó una imagen más de socio técnico.

Por eso a muchos analistas les gustaba: sentían que FactSet estaba de su lado, no del lado del jefe gritón ni del banco exigiendo modelos a las 2am.

Era casi: “somos tu copiloto silencioso”.

Como os he dicho es una historía espectacular.

Dos tipos de Wall Street en 1978 dicen: “el trabajo aburrido del analista lo debería hacer una máquina, no un humano con café frío”.

Convierten esa frase en producto.

Ese producto se convierte en hábito dentro de las firmas.

Ese hábito se convierte en dependencia estructural.

Y esa dependencia es hoy un negocio multibillonario con márgenes altísimos que nunca tuvo que gestionar dinero… solo ayudar a otros a hacerlo mejor.

El impacto de Factset en la industria

Como pure player nativo, FactSet ha sido el gran catalizador del sector, impulsando cambios estructurales y marcando hitos que han redefinido la competencia.

A continuación, los más relevantes:

→ 2001–2008: de agregador… a también propietario de datos

A comienzos de los 2000, FactSet decide que no basta con integrar: hay que poseer contenido crítico.

Compra activos como JCF/CallStreet, Mergerstat o LionShares y culmina el giro con un hito: en 2008 adquiere a Thomson una copia de su base global de “Fundamentals”, con acuerdo de actualizaciones diarias por 18 meses.

Ese movimiento sella la ambición: tener los tres pilares (precios, estimates, fundamentals) bajo control propio. A corto plazo, incorporar y mantener contenido presiona costes de datos y amortizaciones, con impacto en márgenes; a medio y largo plazo, crea diferenciación y reduce dependencia de terceros.

Efecto en la industria. El “ser dueño del dato” se vuelve aspiracional. S&P (Capital IQ/Xpressfeed) y LSEG/Refinitiv redoblan inversión en catálogos masivos y pipes estandarizados; competir ya no es solo distribuir, sino curar y gobernar el dato.

→ 2010s: del escritorio a “acceso desde cualquier lugar” (la nube como ventaja operativa)

Mientras la industria seguía muy anclada al hardware y a la sesión fija en la oficina, FactSet empujó con fuerza el acceso remoto/SaaS a su workstation (vía web/Citrix) para que el analista pudiera trabajar desde donde fuese.

El mensaje: la plataforma es el punto de acceso; el dato y el cómputo viven en nuestros centros, no en tu PC.

Bloomberg, más celoso de su foso basado en terminal propietario + red + seguridad, ofrecía Bloomberg Anywhere (con B-Unit biométrica) y fue abriendo camino en nube sobre todo en feeds (B-PIPE en cloud), pero mantuvo durante años la centralidad del terminal físico como experiencia por defecto.

Efecto en la industria. FactSet normaliza el modelo nube/remote-first para la workstation; Bloomberg preserva su foso operando un acceso remoto controlado y acelera la parte cloud principalmente en distribución de datos en tiempo real. El resultado es una convergencia gradual: todos acaban ofreciendo cloud, pero FactSet gana reputación de temprano en “anywhere access”.

→ 2015–2025: cerrar el ciclo de cartera (del análisis a la ejecución)

Con Phil Snow como CEO (desde 2015), FactSet acelera hacia workflow de extremo a extremo.

Compra Portware (EMS) en 2015 para entrar en ejecución y, ya en 2025, LiquidityBook (OMS) para completar órdenes + IBOR + performance/atribución + datos.

La tesis: si la atribución, el libro maestro (IBOR) y la órdenes viven en FactSet, el lock-in operativo es muy alto y la conversación con el cliente pasa de “precio por asiento” a coste total de propiedad (TCO) del workflow.

Efecto en la industria.

• Bloomberg mantiene su poder de precio por asiento en el front-office (noticias propias, tiempo real, red IB, efecto red del chat), pero ve cómo el juego de plataformas de inversión migra hacia paquetes de workflow y no solo “puestos”.

• S&P MI se refuerza como data-pipe masivo (Xpressfeed/APIs) y datasets verticales; LSEG aprieta en market data y distribución; Morningstar compite con una propuesta sólida en wealth/fondos y reporting.

→ Cómo FactSet hizo evolucionar a sus competidores

Factset promovió tres transformaciones clave de la industria:

• De la “pantalla” al “flujo”. FactSet movió la frontera competitiva del asiento al workflow. Bloomberg respondió blindando su misión crítica de front-office (noticias, tiempo real, chat/red), y llevando Anywhere/B-Unit y feeds en cloud a madurez sin renunciar a su núcleo de terminal.

• Cloud por capas. FactSet evangelizó la workstation remota; Bloomberg priorizó seguridad y latencia en el terminal y escaló cloud en distribución. El final es similar (todos en la nube), pero el camino fue distinto.

• Workflow completo. Con Portware y LiquidityBook, FactSet marcó el mensaje: no compito por €/usuario, compito por ahorrarte errores, auditorías y reconciliaciones.

La aportación histórica de FactSet no es una sola tecnología, sino cambiar el marco mental del comprador: del precio de un asiento al valor de un flujo de trabajo.

Ese giro arrastró a todo el oligopolio hacia la nube, la propiedad/curación del dato y la integración front-to-back. Bloomberg sigue siendo imbatible en la trinchera del front-office, pero hoy la decisión estratégica en muchos clientes es qué plataforma sostiene la operación entera. Ese es el terreno que FactSet ayudó a crear… y donde se seguirá librando la batalla.

Una vez entendido qué hace FactSet, qué servicios y productos ofrece, cómo gana dinero (su modelo de negocio), quiénes son sus clientes y cuál es su historia y evolución hasta hoy, vamos a desgranar cada uno de estos puntos con más detalle para que tengas una visión 360º de la compañía.

2- Fuerza económica de la empresa.

🖋️ Escrito por Noely - Vanguard Economy Research.

A este bloque pueden acceder únicamente los suscriptores a través del siguiente enlace:

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3- Análisis del equipo directivo.

🖋️ Escrito por Alejandro - Quality Value

⏱️ Estimado tiempo de lectura: ~12-14 min.

FactSet comunicó oficialmente el 3 de junio que Phil Snow, el que era el CEO hasta ahora, dejaría el cargo a principios de septiembre de 2025 “porque se retira”, y que después seguirá unos meses como asesor para asegurar la transición.

Este punto es importante, ya que cuando una salida es forzada normalmente no lo llaman “retirement”, no le dejan quedarse como asesor, y no lo anuncian con tanta antelación

El propio chairman del board y el comunicado interno resaltan que bajo Snow la compañía más que dobló ingresos, consiguió crecimiento de BPA (beneficio por acción) a doble dígito anualizado y mantuvo retornos fuertes para el accionista.

Es decir: el mensaje oficial es “ha hecho el trabajo, ahora pasamos a la siguiente fase”

El sucesor viene con un perfil estratégico distinto.

Le sustituye Sanoke Viswanathan, que viene de JPMorgan Chase, donde llevaba banca de consumo internacional y wealth, y también había estado en estrategia y crecimiento. FactSet está empujando más en wealth management, analítica de carteras y automatización/IA para clientes institucionales y bancarios.

Fichar a alguien con ese ADN (banca global, expansión digital, wealth) es una señal de hacia dónde quieren escalar producto y mercado, no solo mantener lo actual.

La acción retrocedió ~5,5 % el día del anuncio. El mercado suele reaccionar con cautela cuando se marcha un CEO con un desempeño sobresaliente y entra un externo con un mandato potencialmente más agresivo (nuevo producto, IA, etc.).

Pero públicamente no hay ninguna referencia a problemas internos; el mensaje es sucesión natural y foco en la “próxima era” de FactSet.

Mi opinión viendo los hechos y la información publicada:

Snow se va porque se jubila tras 30 años y el relevo estaba preparado.

Estratégicamente el consejo mete a Viswanathan para la siguiente fase (más wealth, más producto tech/IA, más empuje comercial tipo plataforma global, no solo “terminal de analista”).

¿Quienes son los máximos accionistas?

A diferencia de las empresas pequeñas que solemos analizar en Quality Value donde tenemos al fundador al frente “founder-led company” o ex-fundadores como máximos accionistas pero fuera de la directiva o directivos como máximos accionistas individuales velando por nuestros intereses, los caballeros blancos (whites knight) que denominamos.

En este tipo de empresa más grandes el capital está sobre todo en manos de grandes institucionales, no de un fundador-controlador.

FactSet, como podemos ver en la imagen posterior extraída de la herramienta TIKR es una compañía “de fondos”, no una compañía “de fundador”.

Los fundadores sí tuvieron mucho equity, cobraron por ese equity (la empresa les re-compró parte muy grande, les pagó cash), y luego se fueron retirando. Uno (Wille) ya ha fallecido. El otro (Snyder) salió del consejo hace más de una década.

A día de hoy (según las últimas presentaciones de participaciones institucionales hasta junio de 2025) los mayores accionistas declarados son The Vanguard Group (~12-13%), BlackRock (~9%), Baron Capital (~6%), State Street (~5%), Loomis Sayles (~4%), y también jugadores como Morgan Stanley Investment Management.

¿El CEO tiene skin in the game?

Debido a que no tenemos a un fundador o CEO como máximo accionista lo que tenemos que fijarnos es en los incentivos que tiene.

En la última información enviada a la SEC (proxy statement de octubre 2025), Sanoke aparece con 0 acciones “beneficially owned”, es decir: no figura como propietario de ninguna acción que ya sea suya o que pueda adquirir en los próximos 60 días. Eso es <1% del capital, literalmente cero a efectos de control.

Esto cuadra: acaba de incorporarse como CEO en septiembre 2025, así que casi nada le ha consolidado todavía

Según el Form 8-K y el Employment Agreement firmado con Sanoke Viswanathan el 28 de mayo de 2025 y hecho público el 3 de junio de 2025, estos son los incentivos de Sanoke:

• Su sueldo fijo es 1 millón de dólares al año.

• Si cumple objetivos, le pueden pagar un bonus en efectivo de unos 2 millones al año.

Pero eso no es lo importante. Lo “gordo” está en las acciones:

Al ficharle, le dan:

• 13 millones en efectivo (para compensar lo que deja en JPMorgan).

• ~26 millones en acciones (RSUs (Restricted Stock Units)) que se le van liberando poco a poco durante 4 años (si se queda).

• ~10 millones en acciones extra que solo recibe si la empresa cumple objetivos. (PSUs (Performance Stock Units)

  • El contrato habla de “performance-based”, pero no publica en abierto en el 8-K los números exactos (por ejemplo, “X% de ingresos” o “margen tal”), porque eso normalmente se detalla más adelante en el proxy anual y a veces es confidencial porque básicamente es el plan estratégico interno.

Piensa así:

• RSU = te pago por quedarte.

• PSU = te pago si haces que el negocio rinda como hemos prometido al mercado.

Por último tememos las opciones valoradas en ~22 millones que solo valen si la acción de FactSet sube al menos un 50% y se mantiene ahí.

Cómo funciona:

• Le dan opciones que le permitirían comprar acciones de FactSet en el futuro a un precio fijado hoy.

• Pero esas opciones NO “valen” hasta que se cumpla una condición dura.

La condición para recibir estas opciones son (texto SEC resumido):

• Durante los 5 años siguientes a que se las den, la acción de FactSet tiene que alcanzar una media de precio de 30 días (“30-day trailing VWAP”) que sea al menos el 150% del precio medio de referencia al inicio.

Vamos a traducir eso:

• “150%” = +50% frente al precio inicial.

  • Ejemplo simple: si la acción está a 100 dólares cuando le dan las opciones, la barrera está en 150 dólares.

• “media de 30 días” significa que no sirve que un día haya un pico loco en bolsa. Tiene que estar durante 30 días seguidos cotizando de media en ese nivel.

• “dentro de los 5 años” significa que tiene hasta el quinto aniversario de la concesión para lograrlo.

Así que no es “que suba mañana”. Es:

1. Sube al menos un +50% respecto al precio de arranque.

2. Mantente ahí estable (media de 30 días).

3. Hazlo en la ventana de 5 años.

Si eso NO pasa, esas opciones pueden acabar valiendo cero para él. Si sí pasa, él gana mucho dinero… y tú, como accionista, también tu capital ha aumentado +50% en la acción.

Este es literalmente el mecanismo que alinea CEO ↔ accionista: él no cobra ese bloque gordo si la acción no se revaloriza fuerte y de forma sostenida.

A partir de 2028:

La SEC dice que:

• Desde el año fiscal 2028 en adelante, el consejo tiene intención de darle un paquete anual de equity con un “target” de 11 millones de dólares al año.

• Y “la forma la decide el consejo”. Eso significa que cada año pueden repartir esos ~11M en distintas piezas: RSUs (tiempo), PSUs (objetivos operativos) y/u opciones (precio de la acción). No está cerrado que sea siempre el mismo mix.

Esto que significa:

• El primer año lo fichan con un paquete gigante único (cash + acciones + opciones).

• Después, una vez asentado, el “sueldo variable en acciones” pasa a ser un flujo anual recurrente tipo “hasta 11M en equity cada año”, estructurado según el consejo para seguir empujando las mismas dos cosas:

  • qué tal va el negocio,

  • y qué tal va la acción.

Esto es estándar en compañías grandes de datos/infra de mercado: sueldo fijo relativamente pequeño, bonus en cash relativamente contenido, y luego un bloque anual de acciones que te ata al valor de la empresa.

Conclusión: ¿esta el CEO incentivado?

Mi conclusión es que sí hay skin in the game, pero de naturaleza prospectiva: Sanoke está fuertemente incentivado a crear valor —ganará mucho si el accionista gana—, no porque hoy posea una participación relevante, sino porque su compensación escala con el desempeño del negocio y de la acción.

Dicho esto, sabéis que yo sigo prefiriendo otros modelos: o bien fundadores / directivos con un porcentaje elevado del capital, o, aún mejor, exfundadores / accionistas de referencia con participaciones grandes que ya no están en el día a día operativo. Esos perfiles suelen alinear muy fuerte la estrategia con el accionista y ponen un muro de contención ante decisiones que destruyen valor.

Histórico de asignación de capital. (Capital allocation)

Por refrescar un poco al lector.

Una empresa, con el dinero que genera, básicamente tiene estas opciones de asignación de capital:

1. Reinvertir en el negocio (crecimiento orgánico)

   • Capex: fábricas, maquinaria, tecnología.

   • I+D, marketing, expansión comercial.

2. Adquirir otros negocios (M&A) (crecimiento inorgánico)

   • Comprar empresas o activos para crecer más rápido o consolidar el sector.

3. Reducir deuda

4. Devolver dinero al accionista

   • Dividendo (pago en cash).

   • Recompra de acciones (menos acciones en circulación → sube beneficio por acción).

5. Mantener liquidez

   • Guardar caja “extra” como colchón estratégico (ciclo malo, opcionalidad para deals futuros).

Y como sabéis el buen management elige, en cada momento, dónde cada euro rinde más por acción a largo plazo.

La directiva, el CEO anterior, históricamente había retribuido al accionistas con los beneficios generados mediante:

• Recompras.

• Dividendos.

Como decíamos antes el buen management es aquel que utiliza el dinero generado para hacer una buena inversión.

Y una buena inversión, como siempre digo, depende de la calidad del activo y el precio que pagas por el.

Si vemos la imagen de abajo, podemos ver como la re-compra de acciones de acciones ha solido ser muy parecida todas los años pero de repente en 2022 la re-compra cae a mínimos. ¿Por qué esa parada?

En 2022 realizaron la adquisición más grande que han hecho hasta la fecha.

FactSet compró CUSIP Global Services por aprox. USD 1.9 mil millones.

Tras la compra la prioridad pasa a desapalancar hasta el rango objetivo (~2.0–2.5×) sostienen el dividendo pero paran las recompras.

En el segundo semestre de 2023 las reanuda, normalizandose en 2024 una vez cumplido el objetivo de leverage.

La paralización coincidió con un momento en que las acciones de FactSet cotizaban a múltiplos elevados (≈30–40x PER).

En la segunda mitad de 2023, FactSet retomó las recompras a un múltiplo que estimo elevado (25–30x PER). No obstante, la decisión es coherente con su marco de capital allocation: en ejercicios sin M&A, la compañía tiende a repartir cerca del 50% vía dividendos y el 50% restante mediante recompras.

La pregunta que nos deberíamos hacer es;

¿fue buena compra CUSIP Global Services?

CUSIP es el “DNI” de los valores financieros (acciones, bonos, fondos).

Su negocio tiene dos piezas:

1. Asigna el código cuando nace un instrumento nuevo y cobra una tasa;

2. Mantiene una base de datos con toda la información ligada a esos códigos y la vende por suscripción (feeds/APIs/cloud).

La operación mejoraba el perfil del grupo porque añadia ingresos muy recurrentes y de alto margen, (históricamente >50%), encajaba con su plataforma de datos y APIs (más “pegajosidad” y cross-sell) y refozaba su papel como infraestructura básica del mercado.

El principal riesgo es cíclico: si caen las emisiones (menos IPOs/bonos), baja la parte de tasas por nuevas altas, aunque la suscripción sigue siendo estable.

FactSet pagó $1.925 bn por CUSIP Global Services (CGS), un negocio con ~$175 m de ingresos anuales y crecimiento mid/high single-digit. Los múltiplos fueron entorno a a 17-18x Ev/EBITDA que esta dentro del rango razonable para este tipo de negocios.

En conjunto, en mi opinión fue una compra estratégica que fortalece el negocio de FactSet. Su capital allocation es coherente con empresas de esta madurez: destinan, en términos generales, un 50/50 entre dividendos y recompras, combinado con adquisiciones oportunistas que aportan valor y se ejecutan a precios razonables. Para mí, la clave es vigilar que esas compras encajen con el negocio y que el múltiplo pagado sea sensato. Y la mejor forma de comprobar si el capital se está usando bien es mirar los retornos sobre ese capital. Vamos con ello en el siguiente bloque.

¿Cuáles han sido los retornos sobre el capital?

Antes de entrar en detalle, aunque muchos ya lo sabéis me gustaría explicar que es el rendimientos de capital (ROIC):

• ROIC te dice cuánto ganas por cada 1€ que tienes metido en el negocio.

• Se calcula como: ganancia del negocio después de impuestos ÷ dinero necesario para que funcione (almacén, equipos, etc.).

Ejemplo sencillo: :

Si para funcionar tienes 100€ metidos y cada año ganas 15€ (después de impuestos), tu ROIC = 15/100 = 15%.

Significa: por cada euro invertido, el negocio devuelve 0,15€ al año.

Cuando más alto es el %, mayor es el retorno que te ofrece un negocio.

Cuanto más retorno te ofrece un negocio, mejor, mayor calidad.

Según el libro Invirtiendo en capital escrito por Lawrence A. Cunningham, (actualmente vicepresidentede Constellation Software), (y en mi opinión también) una empresa “de calidad” debe tres rasgos clave:

1. Fuerte y predecible generación de caja.

2. Rendimientos elevados y sostenibles sobre el capital (ROIC/ROCE altos y duraderos).

3. Oportunidades de crecimiento/reinversión atractivas (capacidad de reinvertir la caja a buenas tasas).

Los tres rasgos (caja predecible, ROIC alto y runway de reinversión) se encajan para formar un círculo virtuoso:

• Más caja → más opciones de asignación.

• Esa caja se coloca a ROIC alto → más beneficios.

• Más beneficios → más caja para reinvertir el año siguiente…

• …y así, el mismo ROIC actúa como “tasa de interés compuesto” del negocio.

Si escasea el runway, una dirección disciplinada devuelve el exceso (dividendos/recompras) y protege el compounding por acción y sigue ofreciendo un ROIC elevado a sus accionistas.

FactSet es un negocio que genera caja de forma sostenida y creciente.

Con esa FCF, la dirección ha logrado altos retornos sobre el capital: hoy ronda el 18–20% y llegó a ~58% en 2014.

Son cifras propias de compañías de máxima calidad (Visa, Mastercard, Moody’s, S&P Global, Microsoft, Hermès, Ferrari).

Ahora bien, el gráfico muestra una tendencia a la baja: seguir en el ~20% sigue siendo muy bueno, pero puede indicar que las vías de crecimiento y la capacidad de reinversión al mismo ROIC se están estrechando (base de capital mayor, inversiones más pesadas, adquisiciones, etc.).

Clave a vigilar: que el retorno se mantenga ≈20%; si perfora de forma estructural ese nivel, bajaría un escalón en “calidad”.

¿Qué están haciendo ahora con el capital? (2025)

Para entender la asignación de capital, hay dos fuentes que mandan: el Form 10-K (informe anual en EE. UU.) y las últimas conference calls.

Lo que dice el Form 10-K 2025

• Retorno al accionista: en el ejercicio 2025 devolvieron $460M vía recompras y dividendos:
  $300M en recompras (≈65,2% del total) y $160M en dividendos.

  

• Reinversión orgánica: +27% en CAPEX.

  

• M&A selectivo: adquisiciones de LiquidityBook e Irwin para reforzar la plataforma.

Puntos clave de la conference call (Q4)

“Desde el 1 de septiembre hemos empezado a ejecutar la nueva autorización de $400M en recompras aprobada por el Consejo en junio.

Hemos incrementado el dividendo un 6% en el tercer trimestre, marcando el año 26 consecutivo de subidas (ajustado por splits).

En conjunto, devolvimos más de $460M a los accionistas en el ejercicio fiscal 2025 vía dividendos y recompras, demostrando nuestro compromiso con la creación de valor.

Reforzamos el balance reduciendo el préstamo a plazo y alcanzando una ratio de apalancamiento de deuda bruta de ~1,5×, lo que nos aporta una alta flexibilidad financiera.”

Mi lectura:

• Ecuación de retorno adecuada para una compañía madura: recompras como pilar (cuando el precio lo justifica) + dividendo creciente.

• Disciplina en M&A: compras oportunistas y aditivas (p. ej., LiquidityBook) que mejoran el workflow y la propuesta de valor.

• Balance prudente: ~1,5× deuda/EBITDA es un nivel sensato para un negocio asset-light y muy generador de caja.

Conclusión → la asignación de capital es coherente y bien ejecutada: reinversión donde aporta, retorno al accionista sin comprometer el balance y M&A que suma capacidades. Es lo que esperas de una gestión de calidad: hacer lo que toca, cuando toca.

4- Análisis de mercado.

🖋️ Escrito por Alejandro - Quality Value

⏱️ Estimado tiempo de lectura: ~15-17 min.

El 18 de septiembre, FactSet presentó los resultados del 4T y del ejercicio fiscal 2025.

La acción retrocedió ~10% tras el anuncio, ampliando las pérdidas acumuladas en el año y situando la caída en el entorno del 40–50% hasta esa fecha.

¿Qué está pasando?

Resultados 4T/2025.

En línea con lo esperado salvo por la compresión de márgenes operativos en el 4T, que pasaron del 35,8 % al 33,8 % (-2 p. p.).

Con ello, el margen operativo anual quedó en 36,3 %.

Guidance 2026.

La dirección fue cauta: crecimiento del 4–6 % y márgenes inferiores a 2025, por debajo de la trayectoria reciente de la compañía.

Tras dos ejercicios (2024–2025) con márgenes elevados y una tendencia alcista, el 2026 apunta a un ajuste hacia el 34–35,5 %, frente al 36,3 % registrado en 2025.

En la gráfica adjunta puede observarse cómo la senda de mejora de márgenes en 2024–2025 se modera con el guidance para 2026:

¿Por qué esa bajada de márgenes?

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Los términos finales han sido menos ambiciosos que lo comunicado inicialmente:

• Valoración: £1.162–£1.243bn (vs ~£1.5bn previsto).

• Capital primario: £400m con opción de £60m adicionales (vs ~£500m objetivo).

En múltiplos, la operación implica ~5,5× EV/EBITDA 2025e frente al ~7,5× que se manejaba: ~27% menos de lo esperado. Esto se reflejó en el mercado con una caída cercana al 20% en la acción.

¿Qué ha pasado? ¿Son tan malos estos números?

Nos aislamos del ruido, hicimos los números y ayer por la tarde nos reunimos con Fabio (CFO) y Benedetta.

Gracias a Pedro, Portfolio Advisor en Galileo Capital, por invitarnos y darnos turno de preguntas.

Hoy te lo explicamos claro y al grano: datos, motivos y qué implica para la tesis.

Puntos clave de la conference call con el CFO

1) Valoración de salida

Pregunta: ¿Por qué habéis salido a esta valoración?

Respuesta (Fabio): Para listar en Londres nos exigieron salir con ~30% de descuento vs. comparables. Por eso el precio implica ~5,5x EV/EBITDA, aproximadamente un 30% por debajo de nuestros peers.

Pregunta: ¿Invertiréis los £200M mencionados en la nota de prensa?

Respuesta: Sí, si hay oportunidad, si podemos compramos. A estos niveles, la acción nos parece muy barata. En muchas IPOs en UK los vendedores son la compañía o el management; nosotros, en cambio, compramos.

2) Deuda y caja: Princes vs. NewPrinces

Pregunta: Vale, bien… ¿y la deuda? ¿Cómo se queda la deuda de ambas empresas tras la IPO?

Respuesta:

NewPrinces tiene ahora € 180M de deuda neta.

Princess post-IPO acabará con caja neta € 380M, tal y como cita el prospecto.

Y al final del año acabaran las dos con caja neta.

Si hacemos las estimaciones por nuestro lado, la caja neta a final de año podría acabar de la siguiente manera:

• Princes post-IPO: £330M de caja neta ⇒ €380,27M (1 GBP = 1,15234 EUR).

• Por estimación Atribución a NewPrinces (66%): €250,98M.

Situación del holding (NewPrinces):

• Deuda actual: €180M.

• Inversión que hace Carrefour: €235M.

• Estimación de caja a generar en H2: €80M.

• Caja atribuible de Princes (66%): €250,98M.

Resultado estimado fin de año: NewPrinces ≈ €386M de caja neta.

Por contextualizar → Valoración de mercado: al cierre de ayer, market cap ≈ €825M → caja neta ≈ 47% de la capitalización.

3) Carrefour y calendario regulatorio

Pregunta: ¿Algún problema con el regulador? ¿Y si la operación se desplaza a 2026?

Respuesta: Todo en orden. Esperamos cierre a final de año tal y como dijo Angelo. Aunque se retrase, los €235M y el FCF desde el anuncio computan en la caja de NewPrinces.

4) Recompras tras la caída del 20%

Pregunta: ¿Os planteáis aumentar las recompras con la caída del 20%?

Respuesta: Sí. Estamos valorando incrementarlas de forma agresiva a estos precios.

— Fin —

Esta información es muy valiosa y, en mi opinión, no se ha explicado bien al público. Se lo trasladamos y nos confirmaron que harán una conference call o una comunicación específica para aclararlo y explicarlo correctamente.

Ahora bien, ¿cuanto vale NewPrinces?

Vamos a valorar por Suma de Partes (SoTP) y por múltiplo EV/EBITDA con los datos del prospecto y lo aportado por el CFO.

Supuestos clave

• Valoración media de salida (IPO) de £1.201bn ⇒ €1.383,96 M.

• Capta €400 M de primario (según prospecto).

• NewPrinces retiene 66,69% tras la operación.

• Caja neta a final de año: €386 M.

• No asumimos que NewPrinces suscriba los €200 M (no hay aumento de deuda por este concepto).

• Y si lo hace no pasa nada, ¿es una oportunidad poder comprar un negocio como Princes con un descuento del 30% respecto a sus peers no? Ellos piensan que si.

Resultado por piezas (SoTP)

Una imagen vale más que mil palabras:

Pero te la explicamos a continuación:

1) Princes (66,69%)

• Market cap 100% (IPO): €1.383,96 M

• Equity atribuible (66,69%): €922,96 M

2) Bloque Italia — EV → Equity (todo a 7× Ev/EBITDA)

• Carrefour Italia (EV): €805,0 M (= 115 × 7)

• Diageo Operations Italy (EV): €142,8 M (= 20,4 × 7)

• Kraft Italy baby & specialty (EV): €119,0 M (= 17 × 7)

  • EV conjunto: €1.066,8 M

3) Centrale del Latte d’Italia (CLI) (70%)

• Market cap 100%: €53,0 M

• Equity atribuible (70%): €37,1 M

Suma SoTP (equity, EUR) — Escenario 66,69%

• Princes (66,69%): €922,96 M

• Italia (equity): €1.066,8 M

• CLI (70%): €37,1 M

Total SoTP (bruto): €2.026,86 M

Le aplicamos un descuento por holding (20%): −€405,37 M

SoTP tras descuento: €1.621,49 M

Comparativa: ayer cerró en entorno a €825 M de market cap → potencial +96,5%.

Comprobación por EV/EBITDA

Supuestos:

• EBITDA 2025e:

  • Estimaron €330 M con todo el grupo

  • Se estima Princes un EBITDA a final de año de €164M

  • El EBITDA atribuible a NewPrinces sería €273M

    

• Caja neta: €386 M

• Acciones: 44 M (Sin contar con potenciales re-compras)

• Precio de cierre: €19,5

A €19,5 por acción de ayer:

• Market cap (19,5 × 44): €858 M

• EV actual (− caja €386M): €472 M

• EV/EBITDA actual: €472 / €273 = 1,73×

Estimamos que debería aplicar un múltiplo de 6,5× EBITDA:

• EV objetivo: 6,5 × 273 = €1.774,5 M

• Equity objetivo (EV + caja): €2.160,5 M

• Valor por acción: 2.160,5 / 44 = €49,10

• Upside vs €19,5: ≈ +152%

¿Que hemos hecho en Quality Value?

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Llega Quality Value 2.0 — Asegura tu plaza como Partícipe antes de agotarse

El pasado viernes 3, NewPrinces publicó el folleto de intención para la IPO en la bolsa de Londres (London Stock Exchange).

Aún no conocemos lo más importante (valoración final y tamaño del aumento de capital, se estima 2B y 500M de libras), pero el documento sí aporta datos que nos permiten ajustar mejor la valoración actual.

Índice de este análisis

1. Nuevo perímetro de Princes

2. Valoración actual: Suma de Partes (SoTP)

3. Descuento vs. NAV (Suma de Partes)

4. Diccionario de términos (glosario breve)

   • Nueva iniciativa para seguir tesis complejas como esta. Todas las dudas las resolveremos con los participes en el canal de discord.

1. Nuevo perímetro de Princes.

En julio, con motivo de la adquisición de Carrefour Italia, se le preguntó a Fabio qué incluiría Princes en su salida a bolsa. Su respuesta:

“La salida a bolsa en Reino Unido incluirá únicamente el negocio de fabricación de alimentos (‘Princess’), no incluirá ni la unidad de lácteos (Centrale del Latte d’Italia) ni la matriz (New Princes). Estas quedarán bajo control directo del holding.”

La división Food & Drinks se estimaba en ~£3bn e incluía las adquisiciones de Diageo Operations Italy S.p.A. y Kraft Heinz’s Italian baby & specialty food business (Plasmon).