Tesis 2021-nº1: Newlat Food (NWLF) una potencial multibagger

TESIS NEWLAD FOOD (NWLF)

• Newlat Food S.p.A. (NWL)

• Opera en el sector agroalimentario en Italia y a nivel internacional.

• La empresa ofrece pasta, tostadas, leche, yogur, mantequilla, queso, productos proteicos y sin gluten y productos para la infancia.

• Ofrece sus productos bajo las marcas GLOCKEN, ala, Birkel, Buitoni (en 22 DELVERDE), Centrale del Latte, CICCARESE, Corticella, Fior di Salento, Giglio, Guacci, GÜDO, Krokkis, Matese, Optimus, Pezzullo, Polenghi y Torre in Pietra a través de venta directa y distribuidores.

• La empresa se fundó en 2004 y tiene su sede en Reggio Emilia (Italia).

• Market cap 270M

Marcas Newlat

1- Empresa & Calidad del negocio

La próxima slide representa la visión general del negocio, es una foto de la compañía donde podemos apreciar todos sus activos:

Business Overview - Newlat Food

Newlat es una historia de crecimiento a base de adquisiciones de compañías similares y complementarias, tal y como podemos ver en la slide siguiente:

Historial de adquisiciones

Las lineas de negocio se dividen en:

1- Leche - 39,4%

2- Snack & Otros - 22,6%

3- Pasta - 22,1%

4- Panadería - 5,7%

5- Productos lácteos - 5,3%

6- Productos Especiales - 4,9%

Siendo la de panadería y productos lácteos donde tiene mayores márgenes, precisamente dos de las verticales en las que se espera un mayor crecimiento orgánico

Lineas de negocio

En 2008, Nestlé vendió la fábrica de pasta fresca de Sansepolcro al grupo Newlat Food para concentrarse en sus fábricas de productos congelados y refrigerados

En dicho acuerdo Nestlé posibilitaba a Newlat usar la marca Buitoni hasta finales 2021. No se ha llegado a un acuerdo para la compra de la marca Buitoni por lo que a finales de este año no podrá usar más esta marca.

En este sentido, Newlat esta llevando a cabo un proceso de transición de marca para que los usuarios reconozcan la nueva marca que sustituye Buitoni: Delverde. Para ello están haciendo campañas de comunicación y cambiando los logos y colores en el producto:

DELVERDE

DELVERDE

Esta pérdida de la marca de Buitoni puede provocar una disminución de ventas en la linea de pasta, la cual representa el 22% del total. Riesgo importante a monitorizar.

Mercados

Opera principalmente en Europa, siendo España, Alemania, Francia y sobre todo Italia sus principales países. Tras la compra de Symington´s ya tiene presencia en UK, Canada y EEUU

Los principales ratios demuestran las calidad del negocio, sin deuda neta, valoración atractiva atendiendo a las expectativas de crecimiento y buenos retornos con el capital y equity con potencial de crecimiento.

Conforme vaya ganando escala irá aumentando márgenes gracias al apalancamiento operativo de sus fábricas (más adelante entramos en detalle en este punto diferencial de la compañía)

Key Ratios

Pero principalmente la calidad del negocio lo demuestra en su alta capacidad de generación de cash, teniendo un 80% de EBITDA FCF conversión post tax:

EBITDA FCF convertion post tax

También podemos observar una consistencia en generación de cash, expansión de márgenes conforme va ganando escala, y beneficio

Key Ratios

Key Ratios

La compañía opera en segmentos dentro de la alimentación en tendencia y con un crecimiento orgánico, de los cuales se espera un crecimiento superior a la media del 2% del sector comida. (En perspectivas a futuro entraremos en detalle en el siguiente punto)

Sectores nicho en tendencia

Otro punto que nos proporciona una información valiosa sobre la calidad del negocio es la comparación del crecimiento de su CAPEX en comparación con el aumento del beneficio neto desde 2016:

• Crecimiento CAPEX: + 146%

• Crecimiento beneficio neto: +453%

Como podemos observar los beneficios se han incrementado un 300% más que su gasto de mantener el negocio, la inversión sobre todo en sus fábricas ya esta realizada por lo que permite conforme va creciendo en volumen mantener costes e incrementar beneficios. Aspecto muy positivo en tiempos de inflación

CAPEX Vs Beneficio Neto

Otras preguntas relevantes acerca del negocio:

• ¿Cómo se comporto en la crisis?

En 2020 creció un 46%: le benefició el Covid-19 y adquisiciones realizadas

• ¿Es asset light?

Si. 2,2% Capex/Ventas. 80% de EBITDA a cash debido a su bajo Capex. Optimizándolo constantemente tal y como muestran en el informe anual de 2020:

CAPEX 2020

• ¿Va a cambiar mucho el sector en próximos años?

Sector muy estable y predecible

Crecimientos esperados

• Comida healthy en crecimiento al 9% anual

• Crecimiento pan del 8,5% anual

• Crecimiento sector comida un 3% anual

• Cambio en la compra de productos online

• 3º derivada la comida sana

2- MOAT & Perspectivas Futuras

La principal ventaja competitiva de Newlat Food radica en su red de distribución, aspecto muy clave en este sector.

Gracias a sus relaciones de confianza creadas a lo largo de los años la compañía ha conseguido crear una red de distribución sólida, con contratos de larga duración y consiguiendo acuerdos muy favorables, disminuyendo los días de cobro de los distribuidores de 37 a 47, tal y como describe en la presentación de resultados del H1

Las cuentas a recibir por lo tanto bajan de 73M a 54M en el último semestre

Este hecho junto con un CAPEX bajo y su apalancamiento operativo le permite tener una conversión de ventas a cash muy alto. Generando cash que está utilizando para crecimiento del negocio tanto de forma orgánica como inorgánica a través de adquisiciones

Optimisation of NWC an CCC

Raw Material & Commercial Update

Otras ventajas competitivas son sus marcas y la optimización de fábricas que le permiten aumentar su ingresos manteniendo costes posibilitando el aumento de márgenes o ser más competitivos si el mercado lo exigiría o si fuera necesario esa estrategia para ganar cuota de mercado

MOAT

PERSPECTIVAS FUTURAS A 2025

El punto más importante en cualquier tesis gira alrededor de que positivas o no son las perspectivas a futuro de una compañía

El pasado nos puede decir mucho sobre la compañía y el management, nos otorga un histórico muy importante para saber como se han comportado, y que han hecho en cada momento y circunstancias.

El MOAT, ventajas competitivas, nos muestran como pueden proteger su posición actual, cómo de continuista puede ser su presente en el futuro

Pero las estimaciones futuras y sobre todo como lo va a conseguir, que palancas va a utilizar para cumplirlas, son la clave en cualquier tesis de inversión

Newlat Food lleva creciendo a doble dígito desde su salida a bolsa a base de crecimiento orgánico y sobre todo a través de adquisiciones, siendo esta la estrategia que ha marcado la compañía para seguir creciendo en el futuro.

Crecimiento pasado

En este sentido y en base a una serie de motivos creemos que la compañía puede seguir creciendo a ritmos del 15-30% anual en 3-5 años, dependiendo de las adquisiciones que vaya realizando y los tiempos de las mismas.

Esto sería al 2-4% orgánico y al 15-30% inorgánico

¿Cómo lo va a conseguir?

1- Crecimiento orgánico del sector y de los nichos donde opera la compañía

Las estimación de crecimiento del sector y nichos son positivos y muy predecibles:

• Sector comida en general: +2%

• Sector Bakery: +4%

• Sector bread & breakfast: +6%

• Sector pasta: +6%

Bakery market

Bread

Pasta

La empresa espera que el crecimiento de pasta en Alemania, su segundo principal mercado, sigue creciendo de forma significativa:

Pasta en Alemania

2- Crecimiento inorgánico: adquisiciones

Esta es la palanca más importante, y lo que hace a Newlat una potencial multibagger en un periodo de 2-5 años

El CEO de la compañía Angelo Mastrolia, el cual posee el 61% del accionariado (más adelante lo analizamos en detalle) dijo en el informe anual de 2020 que el objetivo era conseguir 1B de facturación en 12-24 meses. (Recordemos que actualmente está en 544M, sería doblar)

Estrategia 2023

Y dice que quiere lograr dicho objetivo principalmente a través de adquisiciones

Resumo últimos acontecimientos:

• En julio 21 tenía 400M en cash.

• En agosto 21 compra Symington, empresa de alimentación de UK, por 62M, a 0,6 ventas, proporcionando un incremento en revenue de 100M.

Posible escenario en relación al objetivo:

• Aún tiene 340M en caja pero seguir ejecutando estrategia

• La compañía en la presentación del H1 dijo que esta envuelta en 3 posibles deals, en Italia, Alemania y UK

• Si repite adquisiciones a 60M = + 100M ventas, podría realizar 6 compras más con los 340M. Pongamos que hace 3, sería una inversión 180M (quedarían 160M en cash) = 300M revenue = 950M ventas (contando Symington) = + 75% ventas respecto 20, consiguiendo cumplir la estrategia dicha por el CEO.

Un punto importante y diferenciador es si consiguen realizar el objetivo en 12-24 meses, no es lo mismo conseguirlo en ese tiempo que en 5 años por ejemplo, y esto tiene su reflejo en su valoración, tal y como veremos posteriormente

Press release Symington

Informe H1 - Objetivos de M&A

Balance a 30 Junio 21

Pero…, ¿de donde salen los 400M en cash?

La empresa emitió en febrero de 21 para ejecutar la estrategia unos bonos por un valor de 200M, a un interés FIJO del 2,5%. Demostrando la creencia de los acreedores en el negocio y aislándose ante posible subidas de interés al fijar el tipo al 2,5%

Press Release Bonds

Además la compañía a iniciado un programa de recompra de acciones, ya que consideran que están baratas y pueden utilizarlas como una forma de financiación barata y como método de pago ante una potencial adquisición. A priori no debería haber dilución, ya que las que compra ahora luego entraría en capital como pago y debería quedarse igual el número de acciones en circulación

Programa de recompra de acciones

El 11 de octubre comunican que amplían el programa de recompra de acciones de forma indefinida:

11 Octubre - Recompra acciones

Análisis breve de la compra de Symington´s:

• Uno de los lideres en el mercado UK, líder en comida muy demandada en UK; noodles, salsas… (indio)

• Destacan la buena relación con Tesco, distribuidor clave en UK

• Venden también en EEUU, con buen partner con Wallmart

• Posibilidad de producir pasta en instalaciones de UK

• Van a producir ciertos productos en Alemania

• 10M de costes que se aplicaran en 22

Symington

Symington

3- Expansión nuevos productos y mercados

La compañía ve oportunidades en segmentos de la alimentación con mayores márgenes como la comida de bebe o productos plant based, tan de moda últimamente y con tendencia de crecimiento en próximos años superior al sector global.

Baby Food - Oportunidad

Nuevos productos

Nuevos productos

Quiere seguir expandiendo y consolidando sus mercados a través de adquisiciones en tres países:

• Alemania, donde esta funcionando muy bien sobre todo en el segmento pasta

• UK: con la compra de Symington

• Italia: su principal mercado

Revenue por mercado

4- Expansión de márgenes

Conforme vaya ganando escala irán aumentando sus márgenes, tal y como lo muestra la compañía en la gráfica de abajo

Con la capacidad de producción de sus fábricas puede abarcar más conforme vaya creciendo, mismos costes, mas ventas = más margen = mayores beneficios.

Apalancamiento operativo

Comparación con sus principales competidores

En comparación con sus peers podemos ver como el crecimiento esperado es mucho mayor, la deuda es mejor y la valoración más baja.

En cambio el ROE y los márgenes son menores, debido principalmente al tamaño y a la escala, lo cual nos puede dar una idea de hasta donde puede llegar la expansión de márgenes conforme vaya creciendo su volumen

A continuación, podéis ver la comparación por empresas similares por market cap:

Small Caps

Mid Caps

Large Caps

3- Management

El CEO de Newlat Food es Angelo Mastrolia, empresario italo-suizo, que se hizo con la compañía en 2004, posee el 61,6% del capital social y el 75,45% del derecho a voto.

Este dato nos dice que el CEO esta totalmente alineado con los accionistas, al depender su patrimonio del buen devenir de la compañía, si el negocio va bien, él gana y accionistas también. Si va mal, él pierde mucho, igual que los accionistas.

El problema es que posee el 75% del derecho del voto, controla totalmente la compañía y cualquier decisión. Nosotros como accionistas dependemos completamente de su buen juicio, decisiones y ejecución, si por cualquier motivo, no lo está haciendo bien o sus intereses personales se alejan de los accionistas, nosotros no podremos hacer nada ante esto. Esto es un riesgo a tener en cuenta. No obstante, de momento su actuación en el pasado ha sido buena, estando alineado con accionistas y creando valor. Es un buen aval para ser optimistas que siga este buen comportamiento en el futuro.

Asociado a este riesgo, si el precio de la acción no acaba de reflejar el valor de la empresa, Angelo podría querer comprar el 100% de la empresa a un precio por debajo de su valor, cosa que podría hacer si quiere ya que tiene el 75% de los derechos de voto. De momento no hay atisbos de que esto vaya a pasar, pero es un riesgo a tener en cuenta también.

Además hay que estar atento a la recompra de acciones y de que estás se están haciendo para adquisiciones como ellos dicen, y no para una compra encubierta de la compañía. Se tendrá que monitorizar este comportamiento de cerca.

CEO

Estructura Capital Social

El resto, 39% es capital flotante, estando una parte aproximada del 10% en manos institucionales y el resto en minoritarios.

¿El resto de la directiva esta alineada con los accionistas?

No, de momento no hay un plan de stock options pero sí están incentivados mediante un variable alto.

El salario fijo de la directiva es ridículo, 36K€, por lo que suponemos que su variables debe ser muy alto.

Este variable esta aprobado en el consejo de directivos de 6 de septiembre de 2019, pero dicho documento no está en la su web, ha sido solicitado a la compañía.

Objetivos Directiva

Analizando los objetivos de los que dependen su variables, podemos ver como están completamente alienados con el objetivo de alcanzar 1B de revenue en 12-24 meses. Este dato es muy relevante, ya que nos dice que la directiva esta totalmente alienada con accionistas.

Objetivos Directiva

También tienen objetivos alineados con el medio ambiente y criterios ESG, tan valorados por accionistas actualmente

Objetivos Directiva

¿Han estado comprando?

Si, Angelo ha estado comprando no grandes cantidades a precios superiores a los actuales (6€), entorno a 7-8 euros

Compras insideres

4- Deuda - Posición Financiera Neta

La posición financiera en el H1 de 21 es de 16,7 millones, versus los 5,2 millones de 2020. Si excluimos los leases, la posición positiva sería de 32,3 millones.

Key Debt Ratios

La deuda a largo plazo es de 286M y a corto plazo de 85M. El ratio de liquidez es de 1,96.

El apalancamiento deuda/ebitda es de 0,81x

Datos a 30 de Junio de 21

Ambos datos son muy positivos siendo un negocio tan estable y nos demuestran la buena posición financiera de la compañía

Key Ratios

Key Ratios

En febrero de 21 emitieron 200M de bonos para financiera posibles adquisiciones, como hemos comentado anteriormente. Fueron emitidos a un tipo de interés fijo, repito fijo, al 2,5%. Esto nos dice dos cosas, uno la confianza de los acreedores en el negocio y su estabilidad en el futuro, y dos, que un posible aumento de tipos de interés no afectará al pago de intereses, aspecto muy positivo.

Key Ratios

5- Capital Allocation

El capitall allocation realizado en el pasado va en linea con la estrategia propuesta para el futuro.

La estrategia de capital allocation esta en linea con la de una empresa compounder, es decir utilizar su estable generación de cash para seguir generando valor para los accionistas.

Por lo tanto el cash que va a ir generando la compañía en los próximos años irá destinado a invertir en:

• El propio negocio para seguir mejorando su crecimiento orgánico

• Reembolsar deuda

• Recomprar acciones si estás están baratas o forman una buena inversión para utilizarlas como medio de pago si fuera el caso

• Sobre todo en adquisiciones de nuevos negocios que hagan crecer el valor de la empresa.

Capital Allocation

6- Valoración

A continuación podemos ver los múltiplos clave que hemos utilizado en base la industria y a los crecimientos empleados:

Mulitplos

ESCENARIO A: CONSERVADOR: POR DEBAJO DE OBJETIVOS DADOS POR LA EMPRESA

Precio de compra a 6,1€ (precio al que se dio a conocer en el club)

Detalles:

• Crecimiento más moderado, 20%, llega al 1.1B en 2025 no en 12-24 meses como tienen como objetivo.

• Crecimiento de márgenes año tras año conforme vaya ganando escala

• No contamos con crecimiento del número de acciones

• Múltiplos moderados aun con crecimientos de doble dígito, debido a su iliquidez.

Valor intrínseco a 5 año = entorno a 20€

• UPSIDE + 230% - X3,2

• CAGR EN 5 AÑOS + 27%

Valoración escenario A

Valor escenario A

ESCENARIO B: OPTIMISTA: COMPAÑIA CUMPLE

Precio de compra a 6,1€

Detalles:

• Alcanza el 950M (empresa dijo 1B) en 2023.

• Posteriormente crece a un ritmo del 15% anual

• Mismos márgenes que en escenario A

• No contamos con crecimiento del número de acciones

• Múltiplos un poco más elevado por su crecimiento mayor en menor tiempo 

Valor intrínseco a 5 año = entorno a 26€

• UPSIDE + 330% - X4,2

• CAGR EN 5 AÑOS + 33% / EN 3 AÑOS +40%

Valoración escenario B

Valor escenario B

ESCENARIO C: NEGATIVO: MALA EJECUCIÓN

Precio de compra a 6,1€

Detalles:

• En 22 crece solo por la compra ya realizada.

• Posteriormente solo crece al 10% 23 y 8% 24 y 25

• Márgenes menores, 2 puntos por debajo

• No contamos con crecimiento del número de acciones

• Múltiplos muy bajos y pesimistas, por menor crecimiento e iliquidez

Valor intrínseco a 5 año = entorno a 7,6€

• UPSIDE + 25%

• CAGR EN 5 AÑOS + 4,6%

Valoración escenario C

Valor Escenario C

Como podemos observar en los 3 escenarios el rendimiento es positivo, siendo positivo el riesgo-recompensa, otorgándonos una posible inversión bastante asimétrica en dicho sentido

¿Porqué esta barata?

1- Microcap europea poco conocida, y encima de la alimentación, sector poco atractivo actualmente

2- Ha subido este 21 un 24,7%, accionistas recogiendo beneficios.

3- Historia de crecimiento a base de adquisiciones poco conocida

Potenciales catalizadores

1- Noticias de nuevas adquisiciones

2- Presentación de resultados

3- Uplisting en índices mayores que den a conocer la historia.

4- Aumento de liquidez y capital flotante, entrada de nuevos fondos.

7- Historia de compra

Resumen de la historia de compra, motivos y riesgos a tener en cuenta:

Motivos de la compra

1. Sector estable y en periodo de la compañía de alto crecimiento, expansión 

2. Empresa de calidad, gran generación de flujos de caja muy predecibles

3. Conforme gane escala, aumento de márgenes, apalancamiento financiero

4. Sectores nicho en alimentación en crecimiento orgánico superior a la media alimentación

5. Expansión a mercados con crecimiento de su nicho de alimentación (Alemania – Pasta)

6. Estrategia de adquisiciones clara, con cash listo para ejecución

7. Poca deuda y a tipo fijo bajo, mostrando la confianza de los acreedores en la estabilidad del negocio. Ratio solvencia alto en un negocio estable

8. Directiva totalmente alineada con accionistas, incentivados con variable alto alineado con objetivos

Riesgos de la compra

1. Malas adquisiciones: caras y que no sumen, teniendo altos costes de integración

2. Directiva tiene el 70% de los derechos de voto, si no lo hace bien no rinde cuentas a nadie

3. Potencial OPA del CEO a precios que no reflejen el valor del negocio

4. Recompra de acciones que sea una adquisición encubierta de la compañía

5. Cambios en los gustos de los consumidores

6. Si no consigue ganar escala los márgenes se pueden deprimir

7. Malos acuerdos con redes de distribución, pueden bajarle precios y que provoque una bajada de márgenes. Pueden bajar su ciclo de vida de conversión y aumento de las cuentas a recibir, menos cash

8. Comercio online puede hacer bajar precios y bajar márgenes

9. Productos defectuosos, mala reputación de marca

10. Potencial alta competitividad en costes 

11. Pérdida de la marca Buitoni, riesgo de disminución de ventas de la linea de pasta que representa el 22% del total del revenue