Pluxee: el golpe regulatorio en Brasil y la magnitud real del riesgo
Estimación del impacto en ventas y EBITDA y mi valoración sobre el futuro del grupo.
🔍 Si quieres saber más sobre el negocio de Pluxee puedes ver su tesis aquí.
El Gobierno de Brasil ha lanzado un decreto que cambia las reglas del mercado de vales de comida (PAT). Tres medidas concentran el riesgo para los emisores: tope a la comisión que paga el comercio (MDR), plazo máximo de pago al comercio de 15 días y obligación de interoperabilidad en un año.
A simple vista parecen tecnicismos; en la práctica, afectan a las dos palancas que hacen rentable este negocio: el take-rate por transacción, es decir techo a la comisión que le paga el comercio a Pluxee, y el ingreso financiero del “float” (el dinero que el emisor custodia entre que cobra al cliente y paga al comercio).
Pluxee ha reconocido públicamente el anuncio y ha adelantado que evaluará el impacto y posibles acciones legales, en línea con la patronal del sector y Edenred- No obstante, aun no ha dado cifras del posible impacto en el negocio.
En paralelo, Edenred (referente directo) ya ha dado una pauta de severidad: si el marco entra en vigor tal como está, prevé para 2026:
Descenso orgánico de EBITDA del −8% al −12%, con vuelta a crecimientos del +8–12% en 2027–2028 gracias a mitigaciones.
Ese rango nos sirve como marco de estrés razonable para estimar el posible impacto en Pluxee el primer año. Ahora lo vemos en detalle.
¿Por qué Brasil importa tanto a Pluxee?
Pluxee cerró FY’25 con:
Ingresos €1.287m (+10,6% org.)
Recurring EBITDA €471m (margen 36,6%)
Fee cash flow recurrente €417m (conversión 89%).
Si tu ves estas cifras del informe anual, creerías que al menos este negocio cotiza a 20x PER, pero actualmente esta a menos de la mitad.
Para FY’26, antes del decreto, la guía era “high single-digit” en ingresos, +100 bps de expansión de margen y cash conversion >80%.
Por regiones, LatAm es clave por margen; en FY’25 aportó de forma significativa al EBITDA del grupo, con Brasil como principal mercado.
Con un desglose por país que la compañía no publica, una estimación razonable (coherente con el peso de LatAm y comentarios cualitativos) sitúa a Brasil en torno a
~29% de las ventas del grupo (~€372m)
~35% del EBITDA (~€163m).
Esa concentración explica por qué el decreto sí afecta a Pluxee y mucho.
Un detalle importante: en Brasil Pluxee opera mediante joint venture con Santander: 25 años de distribución exclusiva y 20% de participación de Santander en Pluxee Benefícios Brasil.
Esa participación minoritaria ya se ve en las cuentas: €21m de intereses minoritarios en FY’25, “principalmente” por esta JV.
Esto es fundamental al modelar el impacto: el 20% de cualquier subida o bajada del beneficio en Brasil no pertenece al accionista del grupo, sino a la minoría.
En este caso, al ser un descenso de los ingresos la participación de Santander minora un poco el impacto del decreto, aunque sigue siendo elevado.
Qué cambia exactamente en Brasil (y cómo afecta al P&L)
Antes de entrar en detalle, vamos a explicar brevemente como gana dinero Pluxee:
Quién participa
Empresa (cliente): compra beneficios (comida, movilidad, bienestar, regalo…) para su plantilla.
Empleado (usuario): usa tarjeta/app para pagar en comercios afiliados.
Comercio: acepta Pluxee y recibe reembolso de sus ventas.
Pluxee (plataforma): conecta a todos, liquida pagos y aporta tecnología, antifraude, cumplimiento y analítica.
Cómo gana dinero (las tres vías):
Comisiones a clientes por emisión/gestión del beneficio.
Comisiones a comercios (MDR) descontadas al reembolsar el ticket.
Rendimiento del “float”: dinero prepagado por la empresa que Pluxee custodia entre el cobro y el pago al comercio (ingreso financiero).
Estas palancas, junto con la escala, explican el alto margen y la conversión de caja que declara la compañía.
Ventaja fiscal para empleado y empresa
El motor silencioso del “círculo” es el tratamiento fiscal favorable del beneficio en muchos países (con topes y condiciones locales).
Para el empleado, una parte del vale no tributa como renta/cotizaciones dentro de límites, elevando su salario neto.
Para la empresa, el esquema reduce el coste laboral efectivo mediante exenciones y/o incentivos fiscales (p. ej., en Brasil el PAT es un programa que otorga incentivos fiscales a compañías que proveen alimentación de forma reglada).
Este diseño hace que todos ganen: el trabajador recibe más neto, la empresa optimiza costes, los comercios venden más con cobro garantizado, y la Administración canaliza gasto hacia fines sociales con trazabilidad. Tope MDR (3,6%): limita lo que descuenta el emisor al comercio por cada ticket. Impacta ingresos por transacción (take-rate).
¿Qué cambios introduce el decreto?
Pago al comercio ≤15 días (antes ~30): reduce los días de “float” y, por tanto, el ingreso financiero.
Interoperabilidad en ≤12 meses: facilita que cualquier terminal acepte cualquier marca; sube la competencia en adquirencia y puede presionar márgenes y costes de integración.
Portabilidad de saldo: de momento no se activa.Todo ello está en el paquete comunicado y recogido por prensa; la asociación del sector prepara acciones legales que podrían tener efecto suspensivo.
Lectura económica:
El tope MDR recorta parte del ingreso transaccional.
El pago más rápido reduce días de float ⇒ menos ingreso financiero y más necesidad de circulante si los cobros al cliente no se aceleran igual.
La interoperabilidad baja barreras de cambio y eleva competencia en adquirencia/aceptación.
Calculamos el impacto en el negocio:
A continuación cuantifico el impacto del decreto: estimaremos la caída de ingresos y la compresión de márgenes a nivel de grupo.
Con esos números sobre la mesa, compartiré mi valoración de la situación, si es lo suficientemente grave como para replantear la tesis y qué decisiones he tomado personalmente.
2026 “pre-Brasil” vs. “post-Brasil”: escenarios de valoración
El punto de partida (antes del decreto)
Con la guía pre-decreto, un FY’26 “pre-Brasil” razonable está:
Ventas ~€1.390m (en mitad del rango de la guía)
EBITDA ~€517m (margen ~37,2%) (en mitad del rango de la guía)
Conversión FCF de 80% ~ €414m (por debajo de guía que dice por encima del 80%)
Buena posición financiera, como hasta ahora, no cambia.
Aplicación del programa de re-compra de acciones lanzado de €100m, que estimo siendo conservador que puede re-comprar al menos 6m de acciones.
Escenarios “post-Brasil” (FY’26)
Posibles escenarios de afección: